Befesa puede crecer sin China y con gran resiliencia en Europa y EEUU: gana 36 M€ en el 1T25 (+27%), por encima de consenso (32 M€)Intermoney | La compañía ha presentado unos resultados sólidos, algo por debajo a nivel ventas, pero en línea a nivel EBITDA, con unos mejores márgenes de lo esperado. Crecen un +3,4% en ventas gracias a los mejores precios del zinc (+20%) y a los menores precios de los Treatment Charge (-52%), ya que los volúmenes en polvos de acería cayeron un -9%. A nivel beneficio neto se ven favorecidos por unos menores costes de la deuda. Reducen su deuda ligeramente hasta los 612 M€ (2,78x EBITDA) y esperan para final de año reducir su endeudamiento hasta las 2,5x. Dan guidance para FY25 de EBITDA entre 240-265 M€ (+13%/+24%); Capex <100 M€ (vs. 119 M€ en 2024) y EPS de 1,8 € (+41%).Ingresos de 308 M€ +3,5% yoy por debajo de nuestras estimaciones (335 M€) y las del consenso (322 M€)). Los volúmenes de polvos de acería en Europa y EEUU han caído en torno a -9% por paradas de mantenimiento. En China la situación sigue sin cambios. Los volúmenes en escorias salinas han sido positivos, operando a una capacidad del 93%, pero en aluminio secundario siguen teniendo dificultades por la debilidad de la industria europea del automóvil.EBITDA de 56 M€, +14% yoy, mejorando el margen en +165 p.b. En línea con nuestras estimaciones (58 M€) y las del consenso (56 M€). Pero con mejores márgenes (18,1% vs. 17,2% IMV y 17,3% Cons.). Se han visto beneficiados por los mayores precios del zinc (2.697€ vs. 2.256 €) y el menor precio del Treatment charge (80$ vs. 165$).Por segmentos:• Polvos de acería: Ingresos de 200 M€, +6% yoy y EBITDA de 49,2 M€ (+54% yoy), mejorando el margen en +758pb.• Escorias salinas: Ingresos de 28 M€, +3% yoy y EBITDA de 7 M€ (-30% yoy).• Aluminio secundario: Ingresos de 95 M€, -3% yoy y EBITDA de 1,6 M€ (-47% yoy), empeorando el margen en -138 p.b.El beneficio neto se sitúa en 36 M€ (+27% yoy), en linea con nuestras estimaciones (36 M€) y algo por encima de las del consenso (32 M€), gracias a una mejora de sus costes financieros. La deuda neta aumenta la reducen hasta 612 M€ (vs. 619 M€ en 2024), lo que supone un endeudamiento de 2,78x EBITDA.GUIDANCE 2025: Dan un guidance EBITDA de 240-265 M€ (vs.253 M€ IMV y 243 M€ cons.), con un menor capex que en 2024 (<100 M€ vs 119 M€) y un EPS de <1,8 (vs. 1,27 € en 2024). En conclusión, resultados positivos, sorprendiendo a nivel márgenes en la división de polvos de acería, que mejoran su EBITDA un +54 Yoy a pesar de la caída de volúmenes. Comienzan a demostrar que pueden crecer sin necesidad de China, mostrando gran resiliencia e Europa y EEUU a pesar del mal momento del sector acerero. El guidance que han dado de EBITDA para 2025 debería hacer revisar estimaciones al alza, ya que el consenso se encuentra actualmente enla parte baja de ese rango. China todavía sigue mostrando debilidad, pero pensamos que merece la pena ser pacientes, ya que el potencial que tiene China es muy alto y una vez empiece a ser rentable esa región, Befesa debería ver una mejora considerable en sus resultados. Seguimos pensando que el mercado está castigando excesivamente a Befesa, ya que cotiza actualmente un -26% por debajo de sus niveles de 2017. Befesa cotiza actualmente a 5,2x EBITDA y 6,2x PER 25e, mínimos históricos vs. sus múltiplos medios (2017-2024) de 11x y 17xrespectivamente. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR con P.O de €42/ acción.También vemos riesgos en nuestra tesis de inversión sobre Befesa, que resumiríamos en: 1) utilización de vertederos o aparición de nuevas tecnologías que sustituyan al reciclaje de acero/aluminio; 2) Consolidación de la industria siderúrgica que provoque cierre de hornos de arco eléctrico cerca de fábricas de Befesa; 3) Sustitución del acero por materiales más ligeros sin contenido de zinc, como aluminio o fibra de carbono; 4) Fuertes caídas en los precios del zinc y el aluminio; 5) Una mala ejecución de las inversiones greenfield en China y una integración de AZR menos eficiente de lo esperado, representan un riesgo importante al estar ya integradas en nuestra valoración.
