La paciencia (extrema) a veces tiene su premio. El resurgir de Técnicas Reunidas

 

Que vaya por delante que no soy muy de mostrar rentabilidades ni de alardear de nada en general, mucho menos después de tanto tiempo sin pasarme por aquí a publicar nada nuevo, pero en este caso voy a hacer una excepción y dejar por escrito lo que he vivido con Técnicas Reunidas. Creo que esta historia puede resultar muy útil tanto para cualquier lector como para mí mismo, pues he de confesar que cada cierto tiempo releo mis propias publicaciones para refrescar aquellos conceptos que alguna vez tuve grabados con mucha claridad en la mente y que el paso de los meses y de los años termina difuminando. 

 

Entré por primera vez en Técnicas Reunidas por casualidad, hace ya la friolera de 8 años. Se puede decir que por aquel entonces estaba casi empezando a empaparme de los temas bursátiles, leyendo libros de forma compulsiva, comprando acciones que vendía a los pocos días y básicamente. Era un mundo nuevo que se abría ante mi con un universo enorme de empresas y sectores por analizar. Estaba tan motivado que llegué a leerme un informe anual de más de 100 páginas en inglés emitido por un organismo internacional de la energía (no recuerdo si sería la International Energy Agency o cuál), donde básicamente concluía que, aunque el porcentaje de coches eléctricos iría aumentando de cuota a nivel mundial, sería más probable que en 10-15 años crecieran más los coches a gas que los eléctricos. Y los antiguos coches de combustión, aunque también su cuota se iría limando en detrimento de estos otros modelos, apenas se vería ligeramente afectada en el transcurso de este tiempo. Uno de los motivos que se alegaban era que el planeta es demasiado grande y desigual como para pensar en una implementación significativa. Para ello no sólo hacía falta que en los países avanzados se introdujera el eléctrico, sino mucho más importante que esto se llevara la práctica en aquellos países menos avanzados y que, por desgracia, engloban a una mayoría de la población. Es decir, que mientras los países menos desarrollados no cuenten con recursos para poderse permitir la transición energética, lo que se haga en los países más desarrollados apenas tiene repercusión en la demanda global de energía. 

Todo esto coincidió con la demonización del diésel y del petróleo que vivimos al final de la pasada década, cuando los dogmas de la agenda 2030 y la cultura woke llegaron a su máximo apogeo. En Europa sacaron una ley para prohibir la venta de vehículos de combustión en 2035 con la oposición de la mayoría de los fabricantes. Esta oposición no era tanto por el fondo de la norma sino por lo precipitado de su aplicación. También se anunció la ley que prohibirá vender o alquilar viviendas sin determinado nivel de certificado energético a partir de cierta fecha (creo que 2030), lo que exigirá que muchos propietarios deban efectuar reformas en profundidad de sus viviendas para poder darles salida. 

Los efectos de estas medidas son de sobra conocidas. El mercado del automóvil europeo está en crisis porque se paralizó la inversión en vehículos de combustión y todos los recursos fueron al vehículo eléctrico como si fuera una carrera contrarreloj y solo el primero fuera a sobrevivir. ¿Y qué ha pasado? Que las ventas de eléctricos siguen sin ser significativas por su elevado precio, falta de infraestructura de recarga,..etc y las marcas han vuelto al sentido común después de haber despilfarrado miles de millones. Esto sirve como ejemplo que ilustra lo que ha ocurrido durante todos estos años con la inversión en los denostados combustibles fósiles, que había una sensación de que su desaparición iba a ser inminente y se desató una carrera irracional por transicionar a las energías limpias, en las cuales se ha visto a la postre sus deficiencias. 

Más síntomas de este furor limpio son las plantas de generación solar que han crecido como setas, y que su propia sobrecapacidad de generación ya está desplomando en algunas franjas el coste de la electricidad tendiéndolo a 0 y tirando por los suelos la rentabilidad de la inversión. 

Pero fue quizá la invasión de Ucrania el punto de inflexión que hizo dar la vuelta a la moneda. Ahí Europa, y quizá también el mundo, se dio de bruces con la realidad. Y es que por mucha transición energética, las economías desarrolladas siguen siendo grandes consumidoras de combustibles fósiles, y lo van a seguir siendo durante décadas. Porque estos cambios tan profundos jamás se llevan a cabo en 5 años, sino que hace falta un plazo de décadas para que los ciudadanos, las empresas y los gobiernos tengan tiempo de ir adaptando sus nuevas inversiones a las nuevas tecnologías existentes. Desde entonces, las inversiones en energías fósiles han vuelto después de años en barbecho. Y como una goma o un resorte, cuanto más lo estiras con más violencia va a volver en dirección contraria cuando lo sueltas. 

Una vez hecha esta extensa introducción de varios párrafos, voy a hablar de uno de los gestores a los que primero empecé a seguir y al que primero escuché hablar del sinsentido que se estaba viviendo en el mercado. Este no es otro que Francisco García Paramés, que empezó a invertir en Técnicas Reunidas casi al poco de empezar con su nueva gestora, y que sufrió no pocas críticas al respecto. Era de los pocos que insistía en que la transición energética se iba a producir, pero que estábamos intentando correr demasiado y el mundo aún necesitaba de los combustibles fósiles, lo que estaba paralizando muchas inversiones de gobiernos en prospecciones petrolíferas, mejoras en la eficiencia de los procesos, inversión en nuevas plantas de refinado,…etc, y de ahí su decisión clara de posicionarse tan fuerte en todo el sector de petróleo y gas en sus horas más bajas. Porque creía que en algún momento el sentido común iba a volver y se daría la vuelta a la tortilla. En esos momentos sus fondos lo estaban haciendo muy mal (principalmente por el problema con Aryzta), y yo, que entonces seguía mucho a la comunidad financiera en Twitter, recuerdo cómo se reían de él. El meme del cuerpo de Josef Ajram con los brazos tatuados y la cara de Paramés era brutal (enhorabuena al autor jaja), las bromas sobre el “me lo ha dicho mi cuñado” porque, si no recuerdo mal, en una Reunión Anual de accionistas de Cobas o en una entrevista se le ocurrió decir que su cuñado trabajaba en el sector energético y le había dicho precisamente que se estaban paralizando las inversiones en el sector,...etc. 

 Y en esas fui yo e hice mi primera incursión en Técnicas Reunidas a un precio de 28,5 eur/acción, porque confiaba en que cuando volvieran las inversiones recuperaría el precio de 36 eur/acción que había tenido en otros picos de ciclo. También por entonces TR tenía una caja neta de 400 millones de eur si no recuerdo mal. Todavía tendré guardados mis primeros modelos rudimentarios en papel, donde separaba la parte del precio que consideraba que valía la caja neta. Como podéis ver, estaba empezando y mis objetivos eran bastante poco ambiciosos. Me conformaba con un 15-20% de rentabilidad desde los 25,5 eur hasta los 36 eur. También pensaba que las inversiones de la industria volverían en unos meses y mi precio objetivo se alcanzaría en poco tiempo, tiempo suficiente para que la empresa aguantara sin problemas dada su excelente estructura financiera. Grave error: 

 

 
A los 3 años (Septiembre de 2020), inmersos en la crisis del COVID el precio por acción estaba alrededor de los 10 eur. ¡Mi inversión ahora valía 1/3 parte! Qué desastre, la caja neta se quemaba a gran ritmo y unos años después se veían obligados a solicitar el préstamo de la SEPI para poder seguir adelante. La acción fue excluida del IBEX en 2019 y la cartera de pedidos y el margen seguía cayendo. Incluso se llegó al punto de sufrir pérdidas contables en alguno de los ejercicios. 

¿Qué hice yo un año después cuando se me pasó el susto y el precio más o menos se estabilizó? Comprar más acciones para promediar (o promierdar dada la perspectiva tan nefasta que presentaba). ¿Por qué? Porque seguía comprando la tesis de que volverían las inversiones a la industria y cuando pasasen unos años malos volverían a aumentar los pedidos, el margen y los beneficios de la empresa. Me tragué varios investor´s day y juntas de accionistas donde Juan Lladó seguía insistiendo en que la situación se recuperaría. También García Paramés seguía insistiendo en ello. Pero no sólo era Paramés, también lo eran sus excompañeros de AzValor con Guzmán de Lázaro a la cabeza. 

 

Y llegó la ampliación de capital, a la que acudieron sin dudarlo tanto Cobas como Azvalor. No puedo confirmarlo al 100%, pero creo recordar que incluso Guzmán de Lázaro compró en algún momento acciones de TR a título personal. Por aquel entonces yo estaba suscrito a una plataforma de información financiera donde se podían ver todos los inversores significativos y creo recordar que aparecía su nombre. 

Evidentemente yo también acudí a esa ampliación de capital, en la que anunciaban que los nuevos recursos se iban a destinar a reforzar la situación patrimonial de la compañía para hacer frente a la oleada de nuevos proyectos que se esperaban. Y así ha sido. Entre medias, días en que las acciones marcaron un mínimo por debajo de 6 eur/acción cuando se anunció el rescate de la SEPI. 

Desde entonces, trimestre a trimestre, año a año, la cartera de proyectos ha ido creciendo. Primero muy ligeramente, pero Lladó ya anunciaba que estaban empezando a ver cómo se reactivaban las inversiones en la industria. También anunciaba que progresivamente el margen iría aumentando hasta recuperar los datos que históricamente habían manejado. 

El momento en que me decidí a comprar ya de forma más contundente fue cuando, al ver los resultados que acababan de publicar a mediados de 2024, los datos que manejaban en cuanto a cartera de pedidos, margen y beneficios ya eran similares a los que publicaban en las cuentas de 2015 cuando la acción cotizaba a más de 30 eur. ¡Pero ahora la acción cotizaba a 11 eur! 

¿Qué sinsentido era este? Os muestro el rudimentario Excel que hice por esas fechas, datado del 18/09/2024, donde descargué las cuentas anuales desde 2009 para comparar estas métricas (cartera de pedidos, ingresos, ebit y margen). 

 

 

 
En la tabla se ve claramente los ejercicios en los que los pedidos, ingresos y márgenes se derrumbaron, y cómo en los últimos ejercicios se ha ido recuperando. Ahí vi que más o menos los importes se asemejaban mucho a la situación de 2015, cuando el precio tuvo un pico mínimo de 35 eur y un máximo de 43 eur, así que, ¿por qué no pensar en que ahora mismo ese mismo precio podría ser su valor intrínseco? Tanto en la situación de 2015 como en la actual aislé la parte correspondiente a caja neta de la parte propiamente del negocio, para así poder tener una idea más precisa del precio propiamente del negocio. Así que en en 2015 estimé que del precio de cotización, unos 9,5 eur se correspondían a la caja neta, es decir, que el negocio valdría entre 25,46 eur y 33,46 eur al restarle a los picos máximos de cotización (35 eur y 43 eur) los 9,5 eur de caja neta. De3 la situación actual estimé que la caja neta supondría aproximadamente 3,96 eur por acción, lo que al precio de cotización de ese momento (11,08 eur/acción) indicaba que la cantidad restante de 7,12 eur era el valor del negocio de la empresa. ¿Qué gran diferencia no? Estamos hablando de que un negocio actual con cifras similares a 2015 cotizaba entonces a entre 25,46 eur y 33,46 eur por acción, y ahora mismo cotiza únicamente a 7,12 eur/acción. La apuesta era bastante asimétrica con tal margen de seguridad. 

Para calcular un precio objetivo estimado tan sólo tomé como precio de cotización razonable los mismos precios a los que cotizaba el negocio en 2015 y le sumé el importe de la caja neta actual. Es decir, sumé los 3,96 eur de caja neta por acción al rango de precios mínimo y máximo de 25,46 eur y 33,46 eur, lo que me llevaba a estimar un precio objetivo en el rango de 29,42 eur y 37,42 eur por acción. Estos eran unos cálculos muy rudimentarios, y el rango de precio objetivo muy poco preciso, pero es que el esfuerzo en calcular una cifra más o menos razonable era muy pequeño. Tan sólo consistía en comparar situaciones similares y aplicar una regla de 3. 

Evidentemente incrementé la posición por esas fechas, rebajando el precio medio de mis acciones en Técnicas Reunidas a 11,10 eur/acción: 

 

Y el resto de la historia ya se sabe. Cuando todo empezó a subir pensé en comenzar a deshacer posiciones, pero hubo un comentario en una junta de accionistas de Cobas que me hizo reflexionar. Decían que esperaban más revalorización porque el recorrido de Técnicas Reunidas no se explotaría por completo hasta que no anunciase la vuelta al dividendo como ya habían hecho otras empresas comparables del sector. Así que mientras el sector ya había agotado todo su potencial, Técnicas aún tenía un catalizador pendiente que podía terminar de liberar todo el potencial de revalorización. 

Este último catalizador lo acaban de anunciar en el último Investor´s Day de hace unos días. También que van a devolver anticipadamente el préstamo de la SEPI. La tesis se ha cumplido después de unos duros, solitarios e interminables 8 años, alcanzando actualmente una rentabilidad cercana al 200%, o lo que en lenguaje de Peter Lynch llamaríamos 2-bagger.

Ahora es momento de tomar la decisión de deshacer parcialmente la posición, venderla por completo o mantener el valor para cobrar dividendo en 2026 y esperar una posible evolución positiva del precio. El precio de cotización es posible que ya recoja ese crecimiento de ingresos y margen del 8% en 2028, y también la posible vuelta al IBEX35 solicitada por la empresa en Febrero de este año, pero quizá no. Son otras dudas y otros problemas, si es que a la diferencia entre obtener una muy buena rentabilidad y obtener una muy muy buena rentabilidad se le puede llamar problema, pero el grueso del beneficio que era la vuelta de los infiernos ya está hecho. Ahora habrá otros inversores pensando en abrir posiciones en el valor al calor del incremento del precio objetivo que están publicando todas las casas de análisis, lo que me deja el buen sabor de boca de completar el camino para cuando otros ahora estarán pensando en comenzarlo. Como siempre con los analistas, aparecen ahora para publicar unos precios objetivo cortoplacistas y cobardes, al calor del hype de la revalorización y asegurando el no equivocarse mucho ni arriesgarse en nada. ¿Por qué no se atrevieron a publicar los actuales precios objetivo de 30 eur/acción hace 1 o 2 años? 

Tanto Cobas como AzValor se han marcado un buen tanto, y si además estoy en lo cierto y Guzmán de Lázaro compró a título individual ni te cuento. También habrá muchos más inversores como yo que ahora mismo estarán celebrando este éxito, pero el camino ha sido largo y complejo, ha requerido seguir apostando por el valor cuando nadie más lo hacía y llevar la contraria a la locura desatada por la transición energética. Espero que toda esta publicación sea de utilidad para quien lo lea, y también para mi yo del futuro que seguramente en algún momento lo vuelva a leer. 

 
**PD: he tapado la información acerca de los importes absolutos porque creo que el saber con exactitud cuánto dinero he invertido y cuánto he obtenido no aporta ningún valor para el lector, tan sólo me parece interesante que se intuya que no ha sido una participación de 100 eurillos como si fuese una apuesta a la lotería, si no una cantidad suficientemente importante como para que la pérdida doliese y de verdad fuera necesario pensar muy mucho si merecía la pena apostar por la recuperación y aguantar en pérdidas desde 2017. Tampoco han sido decenas de millones como habrá invertido Cobas o AzValor (y posiblemente Guzmán de Lázaro jaja), ni tampoco una apuesta a vida o muerte. Pero sí diré que con lo obtenido ya justifico en gran medida todas las horas y esfuerzo dedicados desde hace años a estudiar empresas y seguir los mercados, sobre todo porque es algo que me gusta tanto que lo haría incluso gratis.   

*AVISO: todo lo que escribo en este blog es mi opinión personal. Antes de tomar cualquier decisión de inversión debes estudiarlo por ti mismo y formar tu propio criterio.