Al final de mi anterior post comentaba cómo podíamos beneficiarnos de la crisis energética e inflacionaria que estábamos viviendo, fijándonos no tanto en empresas energéticas (que también), sino en empresas de segunda derivada.
Pues bien, una de las empresas que más se va a beneficiar de esta tendencia es Brookfield Asset Management. Hablé de esta empresa hace tres años aquí y hoy vengo a explicarla de nuevo, ya que ha llovido bastante desde entonces. Una aproximación de Brookfield a la tesis de la energía en este entorno inflacionario podéis verla aquí.
Brookfield, BAM a partir de ahora, es una gestora de activos reales y alternativos que cuenta con más de $750B en activos bajo gestión y $392B de capital sujeto a comisiones. Tiene un objetivo de rentabilidad de entre el 12-15% y cuenta con una base de más de 2000 clientes. Invierten su propio capital junto con sus inversores en prácticamente todas las transacciones, alineando los intereses de todas las partes y aprovechando la experiencia operativa, alcance global y acceso a capital a gran escala que poseen.
El valor del negocio se basa en dos componentes clave: el primero sería el propio relacionado directamente con la gestión de activos y el segundo las inversiones que llevan en su balance, a las que se refieren como capital invertido.
Su negocio es resiliente en el entorno actual ya que, al gestionar activos reales y escasos, gozan de poder de fijación de precios, lo que les permite mantener su nivel de ingresos sin verse afectados por la inflación. Los ingresos que reciben de algunos de estos activos se ajustan trimestralmente y otros lo hacen a más largo plazo, pero por lo general este entorno mejora la generación de caja e incrementa el valor de reemplazo de los activos.
1.La oportunidad de nuestra era y el futuro de Brookfield
Nos encontramos en una situación global en la que la infraestructura está envejeciendo y se ha invertido menos capital del que se requiere para mantenerse al día con el ritmo de crecimiento de la población. Toda esta infraestructura deberá acometerse en las próximas décadas y supone una de las mayores megatendencias que existen. Algunas de las más importantes en las que invierte Brookfield son:
Transición energética: se requerirán billones de dólares de hoy al 2050 para que la transición energética se haga realidad. La transición de los mercados en desarrollo del carbón al gas natural y de los desarrollados a las energías renovables, añadido a un aumento en la electrificación de la industria y la sociedad, hará que sea necesaria una inversión milmillonaria en infraestructuras de todo tipo. Brookfield tiene el expertise necesario para operar estos activos que serán “la columna vertebral” de cualquier economía.
Repensar la dependencia de la infraestructura crítica: repensar los productos críticos y políticamente sensibles que cada país requiere hoy en día. Un ejemplo sería el acuerdo de Brookfield con Intel para fabricar microchips, un acuerdo de $30B que va orientado a proteger el acceso de EEUU a este tipo de productos estratégicos. Esto incluye también repensar el modelo energético europeo, que debería estar más centrado en la autosuficiencia, aunque será aplicable a cualquier otro bloque económico.
Internet y fibra móvil: invierte en lo que puede considerarse la columna vertebral de la nube, internet y dispositivos móviles. Esto incluye los data centers o infraestructura de redes de fibra para una mayor latencia y una conectividad más rápida.
Históricamente, los gobiernos han proporcionado gran parte de esta infraestructura, pero dado que actualmente tienen las cifras de deuda sobre PIB más altas de la historia, la mayoría de los países necesitarán capital privado para realizar estas inversiones.
Ratio deuda/PIB
Los gobiernos pueden abordar este desafío de varias maneras. Pueden aumentar los impuestos, pueden ayudarse de la iniciativa privada e invertir conjuntamente o pueden vender parte de sus activos para refinanciar sus balances. Lo cierto es que, dependiendo del tipo de activo y gobierno, utilizarán una combinación de estas opciones.
2.Inversión Alternativa
Otra consecuencia de la alta ratio deuda/PIB se notará también en el cambio de los inversores de activos típicamente “seguros” como la renta fija de los estados solventes hacia activos alternativos en los que Brookfield tiene un gran peso. Fondos de pensiones, gestores de activos e inversores de todo tipo están aumentando en los alternativos los pesos de sus carteras. Aunque los tipos de interés suban y te paguen más por un bono, no tiene demasiado sentido invertir en estados cada vez más endeudados y con cada vez menor margen de actuación.
Crecimiento de los AUM en alternativos
Negocio de Insurance
Una novedad importante ha sido la salida a bolsa de la rama de Insurance el año pasado. Los vientos de cola del sector seguros vendrán de la mano de la demografía. La necesidad de prepararse para la jubilación de esta cohorte de personas hará que aumente la demanda por los productos que ofrece Brookfield Insurance.
Vientos de cola en el sector seguros
3.Resultados de los últimos 6 meses y operaciones significativas
Los ingresos y los costes directos (incluyen D&A) aumentaron en $10,4B (30%) y $9,2B (32%) en los primeros 6 meses hasta los $45,1B y $38,5B, respectivamente. Los beneficios por acción cayeron de los $1,26 a los $1,16 (-8%).
Los fondos sobre las operaciones, FFO por sus siglas en inglés, son la métrica más importante y ha caído un 32% en los últimos 6 meses. Principalmente se debe a mayores costes directos que han tenido (incluye depreciación y amortización), mayores costes en intereses y la reducción del apartado “otras ganancias” debido a la contabilización el año pasado del reconocimiento contable de la venta de una compañía energética canadiense.
Este Q2 han completado $21B en venta de activos, de los que han obtenido ganancias por un total de $5B que se reconocerán en los sucesivos Q, el detalle que han ofrecido sería:
Venta en Reino Unido de propiedades residenciales para estudiantes, lo que resulta en una ganancia de $1,6B o 2,7x la inversión, igual a una TIR del 25%
Propiedades de containers en el puerto de Los Ángeles que resultó en una ganancia de aproximadamente $700M, lo que representó un múltiplo de capital de 3,2x y una TIR del 19%
Cartera de autopistas de peaje en la India que resultó en unos beneficios de $200M y generó un múltiplo de capital de 1,6x, lo que resultó en una TIR del 14%.
Oficinas en la City de Londres que han generado una TIR del 19% y un múltiplo de capital social de 2,9x
Brasil: Líneas de transmisión eléctrica en Brasil en el que acordaron vender cinco concesiones por aproximadamente $1,5B, lo que resulta en un múltiplo de capital de 2x y una TIR del 22%
La deuda conjunta es de $199B, si tenemos en cuenta tan sólo la deuda con recurso contra la matriz, ésta asciende a $12B, un 6% del total de la deuda. La tasa de interés promedio es de un 4% y con una duración promedio de 13 años, algo que por ahora no parece nada preocupante, iremos viendo eso sí cómo les va a afectando la subida de tipos a medida que pasa el tiempo. En cuanto a la deuda, ya comienza a notarse el aumento en los costes derivados de la subida de t/i, que seguirán escalando y, por tanto, apretando la cuenta de resultados.
Aunque los resultados se resientan es normal por motivos contables, pero su negocio está más fuerte que nunca, lo que está generando una gran oportunidad.
3.1.Operaciones significativas
Brookfield ha conseguido grandes logros, como el lanzamiento del fondo “Global Transition Fund” por un importe de $15B, el mayor fondo privado dedicado a la transición energética hacia el objetivo Net Zero. Su apuesta por India creo que será otro de los ejemplos que veamos en el futuro, una vez hayan concluido sus objetivos que requieren pasar su portfolio de renovables de 4GW a 12GW-16GW.
En este caso voy a comentar dos operaciones que ha realizado y que he seguido de cerca:
El primero es por la venta el año pasado de una parte significativa de West Fraser y que podéis ver aquí, compañía maderera que tenían en cartera tras la compra en 2021 de Norbord (tesis aquí), compañía que tenían en cartera. Pues bien, el año pasado mientras los precios de la madera escalaban casi sin sentido, Brookfield vendió de manera muy oportunista $1,25B de West Fraser.
El otro ejemplo es la compra de HomeServe, una de las empresas líderes en reparaciones para el hogar (mi tesis sobre la compañía aquí). Cuenta con un track record impecable y una oportunidad enorme si consigue unificar las distintas plataformas que tiene en los distintos territorios en un solo Marketplace. Yo la analicé y le asigné un precio medio de entre las £911-£1300, dependiendo del método de valoración y perspectiva, y BAM la ha comprado por unos £1200, digamos un precio razonable teniendo en cuenta que ellos ahora pondrán de su parte para que la inversión sea rentable.
4.Valoración
Es complicado valorar una compañía como esta. Yo utilizo dos aproximaciones:
La primera es asignarle un múltiplo a los Fee-related earnings (FRE – beneficios derivados de las comisiones que recaudan) y añadirle el carry, una vez realizado hay que incluirle el capital invertido en los distintos negocios. Por aclarar terminología los fee-related earnings son los beneficios derivados de las comisiones, es decir, los ingresos totales por comisiones menos los costes totales; y el carried interest hace referencia a los rendimientos provenientes de los fondos comprometidos de una inversión siempre que se genere un mínimo de rendimiento.
Valoración por múltiplos
El segundo método consiste en calcularlo en función del múltiplo P/FFO. Históricamente, el múltiplo medio desde el 2007 hasta día de hoy ha sido de 15,1x; si cogemos el periodo 2007-2011, el múltiplo medio fue de 11x; por último, en el periodo 2012-2022 ha sido de 17,1x. He calculado los precios objetivo en función de esos 3 múltiplos y podéis ver el resultado en la tabla:
Valoración P/FFO
A comentar que el escenario pesimista sólo lo veo en un entorno recesivo, que puede que se dé, pero que no es estructural sino coyuntural, por lo que representaría una oportunidad de compra. El escenario base es lógicamente con el que me muevo, lo que implicaría una revalorización del 39%. Pero es que nos encontramos incluso en una oportunidad de compra teniendo en cuenta el escenario de valoración pesimista, en concreto, un 7%.
Creo que ha quedado un poco largo pero espero que os sirva de utilidad o base para estudiar esta más que interesante compañía. ¡Hasta la próxima!
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
Muy buenas, al final invertir en Brookfield es invertir en la cultura de la compañía. Es un poco oscura a nivel financiero y difícil de valorar, pero su generación de valor es indiscutible a largo plazo (aunque soy consciente de que esto puede cambiar). Con respecto al cálculo del ROCE, en mi caso lo he hecho con los datos del 2021, a los cuales he realizado algunos ajustes, seguramente la diferencia venga de esos ajustes. Gracias por los comentarios y por dar tu punto de vista. Saludos
Gracias otra vez Rubén. Es verdad que estás cías son muy intensivas en capital y suelen ir muy apalancadas, de ahí el ROCE tan bajo. El mayor problema que veo es que el margen entre ROCE y WACC es muy pequeño, y en un entorno de tipos de interés al alza pueden destruir valor según crezcan. Al buscar el WACC de BAM en Gurufocus te sale esto:
As of today (2022-11-22), Brookfield Asset Management's weighted average cost of capital is 5.59%. Brookfield Asset Management's ROIC % is 3.00% (calculated using TTM income statement data). Brookfield Asset Management earns returns that do not match up to its cost of capital. It will destroy value as it grows.
Es por ello por lo que en general prefiero cías menos intensivas en capital y con moats más grandes, tienes menos riesgo de equivocarte.
También es verdad que BAM está muy bien gestionada y tiene un track record impecable, y en eso tienen una ventaja sobre otros PE que han invertido muy caro en los últimos años.
Buenas, gracias por los comentarios. Con respecto a la primera de ellas, a mí el ROCE me sale del 7,3% para el 2021, lo cual es bajo pero hay que entender que el denominador es muy alto por la cantidad de deuda (sin recurso) que tiene en su balance. He calculado también el de KKR y Apollo y están por ahí, el 6% y el 9%, respectivamente. La verdad que no he utilizado nunca el ROCE para este tipo de compañías por la estructura de capital que tienen pero investigaré más sobre el por qué real de el ROCE tan bajo. En cuanto al tema del Private Equity, es cierto lo que comentas pero realmente tampoco tengo tan claro que la reversión a la media sea algo malo, ya que seguramente deje tan sólo a los mejores y más eficientes, y eso puede beneficiar a Brookfield. Además, muchos de los activos que poseen no entrarían dentro de la categoría de PE, sino de activos reales, y ahí, la oportunidad es inmensa. Saludos
#1
21/11/22 14:17
Rubén, gracias por tu tesis de BAM, está muy bien. La estoy estudiando y me surgen un par de dudas. Una es la relativa en cuanto a la calidad del negocio si tienes en cuenta su ROCE, según mis cálculos está entorno al 4%, lo cual es bastante bajo y por debajo de su WACC.
Por otro lado, en 2021 hemos vivido un crecimiento brutal en los AUM de los PE. El índice S&P Listed Private Equity ha crecido un 176% desde mínimos de la pandemia. En mi opinión va a ver una reversión a la media en este sector, ¿no crees que BAM se verá impactado? Aunque esto último probablemente ya esté reflejado en la caida del 25% del último año.
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