Tras el extenso parón vacacional voy a reabrir un tema que lleva sonando en los mercados los últimos meses, que es el hecho de que la curva de tipos se ha invertido. En un momento en el que la elevada volatilidad de los mercados (derivada de las crecientes incertidumbres) está poniendo en jaque a economistas e inversores, la inversión de la curva de tipos ha sentado como un jarro de agua fría para algunos y como un hecho sin validez en el actual ciclo para otros (el famoso this time is different).
Todos conocemos la actual situación de los mercados: discrepancias de valoración entre activos, infraponderación de algunas temáticas (automovil, retail...), miedo a sectores cíclicos, blue chips vs small caps, etc. Todas estas cuestiones han llevado a algunos inversores a comparar la situación actual con la vivida en los 70 conocida como Nifty Fifty, en el que había determinados valores considerados fuertes, estables y de calidad exhibían valoraciones altas y otros valores más olvidados exhibieron valoraciones excesivamente bajas; o, incluso con el periodo de las punto com, cuando el mercado estaba sesgado hacia compañías tecnológicas.
Lo cierto es que dichas discrepancias hoy en día están volviendo a estar sobre la mesa y la pregunta clara, y sin respuesta es, primero si se revertirá, y, segundo, cuándo lo hará. Pero ese no es el tema principal de hoy, que me centraré en la curva de rendimientos y su relación con la política monetaria y sus efectos para la inversión. Antes de nada me gustaría pedir perdón por si algo no queda lo suficientemente claro, al final son muchas cosas las que tengo en la cabeza y no puedo profundizar aquí tanto como me gustaría.
¿Qué es la curva de rendimientos (tipos) y por qué es importante?
La curva de rendimientos (o de tipos) nos muestra la relación existente los diferentes vencimientos de bonos y su rentabilidad; en el caso de la siguiente imagen, se muestra la evolución de la relación entre el bono a 2 y 10 años. Y su importancia deriva de la capacidad predictiva de recesiones que ha demostrado tener durante los últimos 50 años.
Como ya he comentado, esta imagen muestra la relación existente entre el bono a 2 y el bono a 10 años (línea azul) y el periodo de recesión (franja gris), lo que se observa es como cada vez que la relación entre el 2-10 años se vuelve negativa una recesión da comienzo en los siguientes 6-24 meses aproximadamente. Por lo que, si atendemos a la historia la recesión debería comenzar a finales de este año o el próximo año.
¿Es normal que se invierta la curva de rendimientos?
Antes de entrar en materia, intentemos comprender la lógica detrás del porqué de la pendiente positiva (o diferencial positivo) de la curva de rendimientos.
Que la curva de tipos exhiba en su forma normal una pendiente positiva quiere decir que cuanto mayor sea la fecha de vencimiento del bono mayor será el tipo de interés exigido o pagado en los cupones de ese bono. Esto tiene todo el sentido del mundo tanto por el lado de la oferta como por el lado de la demanda; el emisor del bono estará interesado en alargar la fecha de vencimiento lo máximo posible de tal forma que se vaya diluyendo el pago de la deuda a lo largo del tiempo (teniendo en cuenta además que en la economía se producen procesos inflacionarios, eso ayuda aún más a los que se endeudan a pagar sus deudas con un menor esfuerzo mientras que penaliza a los tenedores de deuda con menores rentabilidades reales), mientras que el prestamista le interesa tener su dinero de vuelta lo antes posible al mayor interés posible (al fin y al cabo están para ganar dinero y cuanto antes mejor).
Por ello, el tipo de interés, que no es más que el precio de mercado de los bienes presentes en relación con los futuros, es clave para entender las dinámicas del mercado. El emisor estará dispuesto a alargar el periodo de vencimiento, pero no a un precio superior a su capacidad de repagar su deuda (no a cualquier precio, es decir, a cualquier tipo de interés) mientras que el prestamista no estará dispuesto a alargar indefinidamente la fecha de vencimiento del bono y, por tanto, exigirá mayor tipo de interés cuanto mayor sea el vencimiento.
Diferencial de tipos e inversión de la curva
Por todo lo comentado anteriormente, cuando la curva se invierte (el diferencial entre el bono a c/p y el de l/p es negativo), se dice que la curva no exhibe su forma normal y es motivo de preocupación o al menos, de asombro.
Pero para ello, hay que entender de que depende el diferencial de tipos. A grosso modo depende de las expectativas, por un lado, y de la prima a plazo por el otro, que a su vez dependen de otros componentes que paso a detallar en el siguiente esquema:
- Inflación (que a su vez depende del crecimiento y la política monetaria)
- Expectativas
Diferencial de tipos (spread) 2. t/i reales (dependiente de la política monetaria)
- Prima a plazo (dependiente de la preferencia temporal, que a su vez depende de la política monetaria)
Las expectativas de los agentes económicos sobre la inflación dependen en gran medida de las expectativas que dichos agentes tienen del crecimiento económico futuro, por tanto, expectativas de baja inflación implican que los inversores esperan bajas tasas de crecimiento en el futuro, o quizá estén anticipando una recesión. Si un comprador de bonos a largo plazo espera una recesión (menor crecimiento económico) esperará también una inflación baja, y, por lo tanto, no exigirá una cobertura contra la inflación de dicho bono, lo que reduce el spread entre el bono a c/p y l/p.
Por otro lado, las expectativas de los tipos de interés se fundamentan en la política monetaria; los tipos de interés a c/p son decididos por el banco central, no sucede así con los de largo plazo (que son una media de los t/i de c/p futuros decididos por el banco central). Si se espera que el banco central mantenga los t/i a c/p bajos durante un periodo prolongado de tiempo, las perspectivas a largo plazo serán de tipos bajos, lo que explica un diferencial más estrecho o negativo.
Por último, el diferencial de tipos puede variar también en función de la prima a plazo, que nos dice que a mayor plazo de vencimiento mayor es la incertidumbre asociada a la recuperación del capital y por tanto mayor rentabilidad se exige. Esto no deja de ser una consecuencia de un concepto muy extendido en economía llamado preferencia temporal, que explica que a igualdad de condiciones los bienes presentes son preferidos a los bienes futuros; imaginemos el sin sentido de un individuo (agente económico) cuya preferencia se inclina más hacia los bienes futuros con respecto a los presentes y que siempre pospone su acción de tal forma que jamás se lograría la consecución de sus objetivos. Aunque la preferencia temporal sea positiva (bienes presentes son preferidos a bienes futuros, ceteris paribus) si la banca central establece unos tipos de interés bajos durante demasiado tiempo de forma arbitraria, esta prima a plazo necesariamente tenderá a comprimirse reduciendo de tal forma el spread de tipos existente entre los diferentes plazos de vencimiento.
Sin duda, el vínculo de unión de los 3 componentes que conforman el diferencial de tipos (inflación, t/i reales y prima a plazo) es la política monetaria.
Política monetaria y ciclos
Gran parte del miedo existente radica en el hecho de que los temores sean ciertos, que las expectativas de bajas tasas de inflación futura y bajos tipos de interés futuros estén anticipando una futura recesión. Cabe otra posibilidad según diversos estudios como por ejemplo el realizado por los economistas del Banco de España Juan Carlos Berganza y Alberto Fuentes (El aplanamiento de la curva de tipos en EE.UU.) de que sea la prima a plazo la que se está viendo alterada o incluso que la demografía explica esta situación. En mi humilde opinión, todo eso podría explicar una reducción del spread pero no una inversión de la curva.
Pero, ¿nos encontramos ante un ciclo normal? Los ciclos son esos periodos en los que se alternan periodos de auge y recesión. Hay distintos enfoques que pasaré a explicar muy brevemente:
- Teoría keynesiana: ve la recesión como un periodo en el que no hay suficiente demanda agregada, por lo que para acabar con la recesión es necesario estimular dicha demanda.
- Teoría monetarista: hace hincapié en la contracción monetaria (vía aumento de t/i o reducción de balance) como causa de los periodos de depresión ya que dicha contracción provocaría una pugna por la liquidez cuando más necesaria es.
- Teoría austríaca: la causa de la depresión es una reducción de los t/i (o aumentos de balance del Banco Central) que provoca un aumento del crédito no respaldado con ahorro que distorsiona la estructura productiva llevando a malas inversiones que han de ser subsanadas con futuras quiebras y reestructuraciones de deuda.
¿Cual es la teoría que más validez tiene? Como explicación de las causas de las últimas recesiones creo que tiene una mayor validez el enfoque de la escuela austriaca, sin embargo, no es menos cierto que adoctrinarse en una única teoría no es sano (intelectualmente) y te puede limitar mucho en la visión que tienes del comportamiento de los ciclos (o de cualquier otra disciplina). Además, todas las teorías intentan explicar los ciclos de una forma pautada y, aunque haya patrones que se repiten en todos los ciclos, lo cierto es que cada ciclo es único y no hay 2 iguales.
Cojamos de ejemplo el periodo 2000-actualidad. A comienzos de siglo se produce una crisis mundial y la FED baja tipos alimentando una burbuja inmobiliaria que estalla en el 2008, una gran crisis mundial que tumba el consumo, inversión, y otros agregados macroeconómicos. Como respuesta a esta situación los Bancos Centrales comienzan de nuevo una agresiva política monetaria expansiva con bajadas de tipos de interés y expansiones QE; la economía empieza a recuperarse pero no a sanearse (la cantidad de empresas zombie dependientes de deuda barata aumenta y los niveles de deuda se encuentran en máximos históricos). Por eso, cuando la FED comienza a subir tipos en 2017 y los sube hasta el 2,5% para 2019, la gente se asusta y piensa que se han podido pasar de frenada; unido a esto aumenta la incertidumbre causada por shocks externos como guerra comercial, Brexit… y se produce una desaceleración (caída de la demanda agregada) que es donde nos encontramos actualmente.
La historia actual nos permite poner de relieve los 3 enfoques (que tienen su validez en las distintas etapas que se suceden a lo largo de un ciclo como hemos visto en el parrafo anterior), sin embargo, si en el año 2008 se abría dejado quebrar a las empresas poco productivas e ineficientes en vez de volver a bajar tipos y dar oxígeno a ese tipo de empresas, las ineficiencias que se crearon en el anterior ciclo se habrían podido resolver en su mayoría, aunque eso sí, habría sido un ajuste brutal en el que muchas empresas, familias y gobiernos lo habrían pasado realmente mal. Como vemos cada teoría puede explicar una parte concreta del ciclo, sin embargo, el origen del mismo (bajo mi punto de vista) se explica por la bajada deliberada (y prolongada sin justificación) de los Bancos Centrales como respuesta a los shocks.
En el actual ciclo se podría argumentar que no nos encontramos en zona de burbuja ya que con las bajadas de t/i y flexibilización cuantitativa (aumento de la oferta monetaria) lo normal sería ver aumentos en los precios que nos indicasen precisamente eso, una burbuja. Nada más lejos de la realidad, si bien es cierto que las inversiones en tecnología, digitalización, robotización, cloud computing, etc. han recibido especial atención por parte de los inversores y han sido objeto de nuevos y ambiciosos proyectos, no es menos cierto que los aumentos en productividad y los enormes progresos de los que hemos sido testigos estos últimos años han redundado en una estabilización de los precios (o no aumento desmesurado de los mismos) como ya han comentado inversores como Stanley Druckenmiller. Además, si queremos ver el aumento de los precios no tenemos que irnos muy lejos, un simple vistazo a los mercados de deuda y bonos y veremos donde está yendo a parar toda esa nueva demanda. Hay que recordar que en el mercado de bonos el precio está negativamente relacionado con la rentabilidad, por lo que a menor rentabilidad que ofrezcan los bonos mayor es su precio, y con lo que nos muestra la siguiente imagen, que nos muestra la cantidad de deuda rindiendo a tipos negativos, creo que es bastante fácil ver que hay precios inflados en la economía, aunque no sea la típica variable del IPC a la que estamos acostumbrados.
Los tenedores de una parte significativa de la deuda de los Estados está en manos de los Bancos Centrales que están manipulando su precio, y dejando entrever que dichos activos están libres de riesgo ya que están sustentados por ellos mismos; la siguiente imagen permite hacernos una idea de lo que está sucediendo en el mercado y como esa manipulación afecta al mercado de bonos.
Hoy mismo, aparecía Robert Holzmann (nuevo presidente del Banco Central de Austria) argumentando en Bloomberg como los tipos de interés negativos eran insostenibles a largo plazo, y que su tendencia debía ser al alza y no la que estaba siguiendo en la actualidad, además dudaba de la necesidad real de estos tipos ultrabajos y de la posible pérdida de efectividad de dicha política tras años con tipos bajos.
¿Qué implica esta situación para el inversor?
La proximidad del fin de ciclo, la situación anómala de la curva de rendimientos, la huida de los inversores de los activos de “riesgo” hacia la seguridad de los bonos (sacrificando rentabilidad)… no dibujan un panorama muy alentador para el inversor de a pie. Sin embargo, romperé una lanza en favor del optimismo; las cosas vistas con perspectiva siempre son más sencillas y lógicas, en la gran recesión el inversor que estaba viendo como su cartera sufría pérdidas de más del 50% seguramente no tendría otra cosa en la cabeza otra cosa más que “hay que salir de aquí ya”, y 10 años después la bolsa americana ha multiplicado por 3-4 veces.
No digo que vaya a volver a suceder, seguramente que no teniendo la bolsa en máximos ahora mismo. Por eso mismo hay que plantearse, ¿Qué puede funcionar los próximos 10 años? ¿En qué momento nos encontramos y que ha funcionado mejor históricamente en estas circunstancias?
Teniendo en cuenta las valoraciones en bolsa, y lo irracional de la situación del mercado de bonos tiendo a pensar que los próximos 10 años van a ser muy buenos para la inversión alternativa.
La inversión alternativa no es más que las inversiones que no se encuentran recogidas en las definiciones básicas de inversión: bolsa de valores, bonos y cash; e incluyen distintas categorias como: private equity, venture capital, activos reales, infraestructuras, commodities… Logicamente no creo que todas estas categorias vayan a tener buenas rentabilidades, pero si que creo que en general, la inversión alternativa obtendrá esos buenos resultados.
El gráfico anterior (la fuente es Brookfield Asset Management) implica que el asset allocation irá rotando hacia esta gestión alternativa en los próximos años.
La explicación es que los fondos de institucionales cada vez se encuentran más limitados con las categorías normales de inversión, si tenemos en cuenta que en bolsa (al menos en determinados valores) hay poco recorrido potencial y que la inversión en bonos no da dinero (en ocasiones como se ha podido ver en la imagen anterior, pierdes) necesariamente dichos fondos institucionales tendran que optar por nuevas formulas de inversión que pasarán por la inversión alternativa. Como comenté en mi post sobre Brookfield Asset Management y Brookfield Property Partners, los sectores de infraestrutura y bienes reales experimentaran un aumento de la inversión brutal si se quieren acometer los gastos necesarios para cubrir la demanda futura.
Esta, sin embargo, es una opinión personal y no tiene por qué ocurrir; cada inversor tiene que hacer sus análisis y valorar subjetivamente donde cree que pueden surgir oportunidades, siendo responsables de nuestros éxitos, pero sobre todo, de nuestros fracasos.
Por lo que lo más importante a la hora de invertir es conocerse a si mismo (su aversión al riesgo), ser disciplinado y tener paciencia. La inversión ha de ser una herramienta que nos permita proteger nuestro capital de la inflación a largo plazo y ganar dinero (en ese orden), si lo invertimos estaremos haciendo otra cosa y correremos el riesgo de perderlo todo.
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
