Hace un tiempo (mediados del año pasado si no recuerdo mal) me encontré con una imagen en el periódico Expansión en el que hablaba de la fortaleza de Inditex, para ello adjuntaba un gráfico en el que se mostraban varias variables: ventas, beneficio operativo, margen operativo y capitalización creo recordar. En esta imagen se hacía una comparativa de Inditex frente a otras empresas como H&M, Gap o Uniqlo y lo que se podía ver claramente era como Inditex había conseguido mantener los márgenes en los niveles más altos del sector (en torno al 17%) en el que opera y en los tiempos en los que nos encontramos.
Sin embargo, bajo mi humilde punto de vista, creo que los inversores no descuentan un posible escenario negativo, un periodo de estancamiento o reducción de márgenes en sus modelos debido a la irrupción del servicio online y la feroz competencia (que es la principal causa de la caída de márgenes, ya que en el sector online muchas empresas operan a pérdidas). Como dice Iván Martín de Magallanes, "Inditex es muy buen negocio, pero no buena inversión", al menos, por ahora (¡cuando se acerque a los 20 hablamos!).
Sin embargo, vi algo en esa imagen que me llamó la atención, una de las empresas mencionadas antes, capitalizaba unos $8B y tenía beneficios de alrededor de $1B, por lo que cotizaba a un PER de 8 veces. Esta empresa no es otra que Gap Inc.
¿Qué es Gap Inc.?
Gap Inc. es una compañía estadounidense dedicada al negocio textil, especializado en la venta minorista de prendas de vestir, complementos y productos de cuidado personal para hombres, mujeres y niños. Opera bajo diferentes marcas (Gap, Old Navy, Banana Republic, Athleta, Hill City, Intermix y Jannie & Jack) a nivel internacional. Aquí en España, no tienen presencia física propia (sí a través de terceros: como el Corte Inglés), pero quizá os suenen sus típicas sudaderas con su nombre grabado en la parte delantera.
La historia de Gap puede resumirse con la siguiente imagen:
Yo, a su vez, separaría la historia de Gap en 3 fases:
- 1969-1989. Inicios y consolidación del modelo de negocio en EE.UU.
- 1989-2003. Crecimiento internacional y nacional. Las ventas pasan de $1.8B a $16B.
- 2003-actualidad. Estancamiento y crisis de identidad. Ventas estancadas en torno a los $14B-$16B.
Desde el año 2003, la compañía no ha levantado cabeza. Con la crisis subprime y viendo que las ventas de la compañía se estancaban, decidieron expandirse hacia Asia y de esta manera compensar el decrecimiento de las ventas en Norteamérica. No sólo no funcionó, si no que este rápido aumento en Asia, unido a muchos otros factores, trajo consigo una crisis de identidad de la marca y unas colecciones mucho menos elaboradas que no tuvieron el agrado de los consumidores, principalmente esto sucedió en sus formatos comerciales de Banana Republic y Gap (su marca insignia).
El problema de Gap no ha sido tanto financiero si no de Marketing y visión estratégica: no supieron acertar en el tipo de cliente al que se enfocaban, no definieron bien las colecciones y no entendieron del todo bien los cambios de tendencias que se daban en el momento (lo que les llevó a ofrecer colecciones pasadas de moda, old-fashion). Como resultado las ventas han estado oprimidas todo el periodo, y el motivo de no haber decrecido deriva de algunas adquisiciones que han ido realizando. Un ejemplo sería lo sucedido en Banana Republic a principios de siglo, lo que me recuerda mucho a lo que ha pasado estas dos últimas temporadas con Bershka, en el que las colecciones no han sido de la suficiente calidad ni han tenido la acogida esperada por su público objetivo. El negocio de la moda es un sector sujeto a múltiples cambios y adaptaciones, las colecciones que una empresa pone a disposición del consumidor deben ser un híbrido entre lo que las más marcadas tendencias dicen y lo que el consumidor medio es capaz de llevar, por lo que el equilibrio en los diseños son fundamentales.
Voy a hacer un análisis de las marcas que existen en la actualidad en base a 4 factores: :
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Cobertura de cliente |
Estrategia de precios |
Colección |
Crecimiento estimado y expectativas (del mercado) |
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Gap |
Toda la familia (hombre, mujer y niño) |
Guerra de precios; precio medio |
Básica (poco componente moda) |
Decrecimiento |
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Old Navy |
Toda la familia |
Precios bajos y de descuento |
Mayor componente de moda. Fast-fashion retailer |
Crecimiento moderado-medio |
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Banana Republic |
Hombre y mujer |
Clara; gama media (alta) |
Moda de calidad, últimas tendencias |
Estancamiento |
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Athleta |
Mujer |
Gama media (alta) |
Calidad; competencia retailers moda deportiva |
Crecimiento alto |
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Hall City |
Hombre |
Gama media (alta) |
Calidad; competencia retailers moda deportiva |
Crecimiento alto |
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Intermix |
Mujer |
Lujo |
Calidad y exclusividad |
Crecimiento moderado o bajo |
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Jannie & Jack |
Niños (0-12 años) |
Lujo |
Calidad y exclusividad |
Crecimiento moderado o bajo |
Fuente: Elaboración propia
Posición competitiva
Creo que, pese a haber gestionado esto de una forma muy pobre, una de las cuestiones que ha hecho que Gap mantenga la horquilla de ventas entre los $14B-$16B (y no haya tenido una caída mucho más abrupta) ha sido la elevada segmentación de clientes que tiene en cada uno de sus formatos comerciales (y cierta lealtad de algunos de esos clientes a las marcas más antiguas), de tal forma que un determinado tipo de cliente irá a un tipo de tienda diferente. Esto es una de las fortalezas de Gap posee pero no ha sabido explotar.
Este negocio goza principalmente de dos ventajas competitivas: i) economías de escala y tamaño: tienen más de 3600 tiendas repartidas a lo largo del mundo (la mayor parte de sus tiendas se encuentran en EE.UU.) ii) ventaja en costes derivada de la diversificación de la producción de tal forma que ningún proveedor posee más de un 5% de peso (+ 1000 proveedores).
Una de las cuestiones que me gusta de la compañía es que comenzó a experimentar con el modelo omni-channel hace más de una década y dirigir parte de sus esfuerzos hacia áreas de la tecnología, análisis de datos, mejoras de eficiencia logística, etc., lo que les permite tener un know-how adquirido importante y ser más competitivos en el futuro. Sumado a esto, Gap ha llegado a acuerdos con Microsoft para impulsar su transición y transición digital apoyándose en los datos (big data) de tal forma que pueda aplicar procesos más eficientes en su cadena de suministro. En 2018 han instalado el Automated Storage and Retrieval System, que consiste en una automatización de sus almacenes de tal forma que sean más eficientes y puedan gestionar un mayor volumen de pedidos a un menor coste. Estas iniciativas han requerido de una fuerte inversión en CAPEX los últimos años, lo que ha redundado en una disminución de sus flujos de caja libre, sin embargo, esto les posiciona en mejor lugar a la hora de aguantar márgenes en el futuro y responder mejor a los picos de venta que se producen los meses de Navidad, rebajas, Black Friday...
Análisis del sector
Dentro del sector cada empresa tiene su target y dado que la moda es algo aspiracional las grandes marcas de alto valor añadido como Dior, Louis Vuitton, Loewe… no son alcanzables para el gran público, lo que hace que empresas como Gap, Old Navy, H&M, Zara o Mango hayan tenido tanto éxito en la implantación de sus modelos de negocio de menor coste dirigidos al gran público. Por ello, la estrategia ha sido ofrecer ropa de manera periódica (no estancarse en 2 colecciones al año), esta oferta de distintas colecciones a lo largo del año a precios asequibles hace aumentar la rotación de producto y aumentar el flujo de clientes hacia las tiendas o aplicaciones online creando un hábito de consumo mayor.
Sin embargo, como dijo Coco Chanel: “la moda está hecha para pasar de moda”, una definición de lo que supone estar en el sector textil, que es un sector muy dinámico, sujeto a cambios constantes y muy competitivo, por lo que no es difícil entender la desaceleración de ventas que está sufriendo y la bajada de los márgenes. Esta desaceleración se está dando por varios motivos: desaceleración global, desafío online, guerra de precios en el sector, la climatología: que no ha dado soporte a las colecciones más invernales (que gozan de un tique medio superior), etc.
Además, como ya he comentado el sector se encuentra inmerso en un profundo cambio hacia la digitalización de sus modelos de negocio y hacia un sistema de oferta omnicanal que conecte la tienda física y online de tal forma que se mejore la experiencia de compra del cliente.
Con el siguiente cuadro, podemos ver cómo están algunas compañías del sector en la actualidad (los datos son del último ejercicio fiscal y para el cálculo del PER y P/FCF se utiliza la capitalización bursátil actual).
Fuente: Elaboración propia
Sin lugar a duda el modelo Inditex es el claro ganador en esta industria, sin embargo, para el inversor, eso no sale gratis. A precios actuales estaría pagando 21 veces su beneficio del año 2018 y más de 30 veces su flujo de caja libre. Cuanto más paguemos hoy por su futuro, menos obtendremos según ese futuro se vaya acercando (a no ser que Inditex empiece a crecer de nuevo a doble dígito, cosa que es improbable).
H&M, Under Armour y Uniqlo también estarían caras bajo estas métricas y American Eagle Outfitters podríamos decir que está cotizando por debajo de precio, pero no con un margen de seguridad lo suficientemente amplio en comparación con Gap Inc.
¿QUÉ HE VISTO EN GAP INC.?
Cuando analizas la compañía te das cuenta como su marca Old Navy se ha comportado mejor los últimos años, principalmente por que desde el comienzo, Old Navy ha sido una marca de moda lowcost (marca de descuento) con una estrategia clara y sin cambios; a diferencia de Gap, cuya estrategia ha sido siempre la de ofrecer moda a precios medios, pero sin llegar a caer en lo rebajero… ahora al entrar en la página de Gap lo primero que te encuentras es con grandes descuentos por todos lados, lo que, como es lógico, ha resentido su imagen de marca.
Por este motivo (la disparidad en la evolución de ambas marcas), la compañía tiene planes de sacar a la compañía Old Navy a cotizar de manera independiente, el spin-off tendrá lugar el año 2020. La compañía se dividirá de tal forma que, por un lado, esté Old Navy y, por otro lado, el resto de las marcas, (hasta que le pongan nombre, se le denominará NewCo).
De esta forma, el valor “oculto” de Old Navy saldrá a la luz a una nueva valoración y con nuevos múltiplos. Hay varias cuestiones a comentar aquí; la primera es que intuyo, que los márgenes de Old Navy sean superiores a los de la marca Gap y Banana Republic, lo que hará que el mercado otorgue unos múltiplos de valoración superiores; la segunda cuestión es, que el mal desempeño de Gap todos estos años puede revertirse si: i) consiguen mantener unas ventas en Gap del en torno a 5000 millones anuales, lo que supondría caer algo en ventas este año pero estabilizarlas y salvar la situación y, ii) si consigue que la buena acogida del resto de marcas (principalmente Hill City y Athleta) siga su curso y su senda de crecimiento.
Valoración
Con respecto a la valoración, hay varias cosas que quiero comentar. La primera es que, no me gusta hacer predicciones a futuro, más que nada porque no sé qué va a pasar en el futuro (hay demasiadas variables en juego) y sé que no voy a acertar, por lo que me baso en los datos pasados de las compañías para estimar cuánto tendría que valer el negocio hoy. Si está infravalorado genial, si no, investigo un poco más el sector y si está en crecimiento le doy un múltiplo más elevado, si no, a otra cosa mariposa.
Aún así, entiendo que los inversores pagan por lo que la compañía es capaz de generar en el futuro, lógicamente para ello lo que trato de ver es donde estará la compañía y el sector de aquí a 1, 3 o 5 años, y creo, que este es un trabajo mucho más analítico y de carácter subjetivo, y no tan numérico y cuantitativo. En este caso, creo que Gap Inc. es lo suficientemente grande, con un know-how adquirido y con una cierta reputación en el mercado que le hará sobrevivir a este apocalipsis retail, sin embargo se encuentra en un sector que va a crecer a ritmos bastante similares a los que lo haga la economía en general. A pesar de esta mala noticia, creo que la guerra de precios que está viviendo el sector es insostenible a largo plazo, lo que hará que muchos players (sobre todo los más pequeños y peor posicionados) acaben perdiendo.
La segunda cuestión es explicar cómo voy a valorar Gap Inc. En este caso, creo que es mejor valorar cada una de las partes como si estuviesen separadas (NewCo por un lado y Old Navy por otro), y luego sumar las partes para saber cuál es la valoración total de la empresa, dado que la compañía tiene pensado separarse creo que este método es el mejor. La compañía no ofrece datos por formato, por lo que tendré que realizar varias suposiciones (y, a mi juicio, creo que seré bastante conservador, que juzgue el lector). Añadido a esta valoración, también comentaré algo en relación a su PER histórico.
A 13 de junio la empresa capitaliza algo menos de $6.8B, tiene una deuda de $1.25B y caja por valor de $0.95B, lo que nos da un Enterprise Value de $7.1B. El margen EBIT de la compañía (Gap Inc.) ha estado los últimos 2 años en torno al 8,5%. Para ser conservador, le doy un 9% de margen EBIT a Old Navy y un 7,5% de margen a la NewCo, y supongo también que la deuda y la caja se se reparten a partes iguales aunque en la práctica puede que no sea así, como la compañía no ofrece datos al respecto y no quiero complicarme, la mitad de la deuda y caja van a NewCo y la otra mitad a Old Navy.
La compañía cotiza en la actualidad a 5.3 veces EBIT. Como podréis ver en la siguiente imagen, creo que una valoración razonable para NewCo podría ser 6 veces EBIT y 8 veces para OldNavy. Como he comentado, los datos de las ventas son de este ejercicio 2018 y los márgenes aquellos que he propuesto antes teniendo en cuenta el margen de la compañía en su conjunto.
De esta forma, tenemos todos los datos para llegar a nuestro múltiplo de valoración tan sólo tenemos que hacer una regla de 3 (matemáticas facilitas) y llegaríamos a la capitalización de cada una de las partes, que al sumarlas dan una capitalización conjunta de $9.28B. Esto supone cotizar a un descuento del 35%.
He pretendido que este cálculo sea muy conservador, considerando que la compañía no crezca y se mantenga estable. Sin embargo, los planes de la empresa son crecer poco a poco en NewCo gracias al momentum que presentan sus marcas deportivas (Athleta y Hill City), al aumento de la rentabilidad, principalmente en Banana Republic y Gap, derivada del cierre de tiendas no productivas, y la apertura de nuevas tiendas con mayor potencial, además de la reducción y el control de costes, y a nuevas adquisiciones que han realizado y puedan realizar en el futuro (Jannie & Jack, la marca de lujo para niños de 0-12 años es un ejemplo de adquisición reciente); además, tienen el objetivo de llegar a unas ventas de $10B en Old Navy para el año 2020. En mi opinión, dichas ventas sólo son alcanzables si siguen el ritmo de aperturas de nuevas tiendas que han llevado los últimos años. Del 30/01/2016 al 02/02/2019 ha habido 109 aperturas (en EE.UU.), lo que supone unas 34 por año, en Asia ha estado cerrando unas 50 tiendas los dos últimos años y aún así ha conseguido aumentar ventas, lo que demuestra el potencial de la marca.
Aún así, lo que es evidente es que Old Navy dentro de Gap Inc. se encuentra totalmente infravalorada. Por poner un ejemplo de una empresa dueña de tiendas de ropa de descuento que está de moda entre los inversores, y salvando las distancias, tenemos a Ross Stores, una tienda de descuento de marca que cotiza a PER 20 y unas 17 veces EV/EBIT. Si bien es cierto que el modelo de negocio es distinto y que Ross Stores ofrece además de su propia colección, ropa de marcas de alto nivel a descuento, no es menos cierto que la diferencia de valoración es abismal (casi triplica en PER y casi cuatriplica en EV/EBIT)
En términos de PER, Gap Inc. ha cotizado a un promedio de 13,5 veces, lejos de su cotización actual de 7 veces. El sentimiento de mercado con Gap es bastante pesimista y esto hay que tenerlo en cuenta, por lo que otorgar un PER 11 creo que sería lo adecuado. Para un beneficio, que teniendo en cuenta que el primer trimestre ha tenido un beneficio de 227 (+38% con respecto al Q1-18) y que este trimestre suele ser malo, podría perfectamente hacer $1B en 2019, lo que supondría cotizar a $11B, un upside de casi el 60%.
Conclusión
Esta inversión, reconozco que es una de las más complicadas, con el sector en plena ebullición y en el que hay innumerables competidores muy bien posicionados. Además de la propia incertidumbre de la reestructuración interna que sufre la compañía en la actualidad (con cierres de tiendas no rentables y el spin-off en marcha). Sin embargo, pese a lo especial de la situación, creo que hay razones para creer que en cuanto las aguas amainen y los nubarrones se despejen, esta spin-off creará valor por el lado de Old Navy, la cuestión que más me preocupa es: ¿seguirán las marcas Gap y Banana Republic (las de mayor peso) hundiéndose sin remedio en el fondo del mar? ¿O conseguirán dar la vuelta a la situación con la buena marcha de algunas de sus pequeñas marcas?
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