Para terminar con la saga Brookfield, hoy os traigo la tesis de inversión de Brookfield Asset Management (BAM), BAM es una gestora de activos canadiense con más de 120 años de experiencia en el sector de la inversión alternativa que opera en 4 sectores: real estate, energías renovables, infraestructuras y private equity.
- Introducción
Un resumen muy visual de lo que es la compañía, lo tenemos en la siguiente imagen. BAM opera principalmente a través de sus filiales, a las cuales, les ofrece un servicio de asesoramiento por el que cobran unas comisiones. Para garantizar la alineación de intereses, BAM posee una participación directa importante en sus filiales (del 30% en BIP al 68% en BBU); además, también poseen fondos de inversión en los cuales la filial invierte junto a otros agentes institucionales (para asegurar la alineación de intereses) y de los cuales también reciben comisiones. Además de esos ingresos por comisión, el modelo de negocio de BAM incluye el hecho de que están continuamente reciclando capital, es decir, vendiendo activos que creen que han generado suficientes rentas y apreciación para ir a otros que creen que están infravalorados.
También podemos ver una participación en OAK, una compañía especializada en el distressed debt, de la que hablaremos más adelante.
Además, BAM también posee activos directamente y participaciones en empresas cotizadas:
- Norbord Inc.: productor mundial de OSB del cual ya he realizado una tesis de inversión con anterioridad
- Acadian: proveedor de productos forestales en Norteamérica
- Vistra energy: compañía eléctrica proveedora de electricidad en EE.UU.
1.1. Unidades de negocio: filiales
BPY (Real Estate): incluye centros comerciales, multi-family & single-family houses, hospitales, oficinas…
BIP (Infraestructuras): incluye puertos, raíles, líneas de transmisión, líneas de peaje, tuberías de transmisión de gas natural, infraestructura de datos…
BEP (Renovables): centrales hidroeléctricas, viento, energía solar, almacenamiento de energía…
BBU (Private Equity): principalmente servicios, de negocio, industriales e infraestructura
- Ventajas competitivas:
BAM es un player muy bien posicionado en el mercado más grande del mundo, el de los bienes raíces e infraestructuras. Teniendo en cuenta su tamaño y su capacidad de alocar capital, BAM es uno de los pocos en tener acceso a bienes con un tamaño enorme sin perjudicar a la diversificación de su cartera.
- Tamaño y diversificación. Debido su tamaño, son capaces de adquirir activos de gran calidad, y gran envergadura sin perjudicar a la diversificación de sus activos. Por poner un ejemplo práctico: cuando una compañía o Estado decide vender una central hidroeléctrica, o un porfolio de centros comerciales, o cualquier activo de gran envergadura, tienes muy claro que sólo unos pocos inversores tienen la capacidad de hacerlo (ya que supone un gran despliegue y desembolso de capital que pocos pueden permitirse), y, por tanto, no llamas a cualquiera. Esto es una barrera de entrada importante y limita mucho la competencia.
- Plataforma global. Tener acceso a distintos mercados les ayuda a encontrar oportunidades de manera constante, y a no arriesgarse a sufrir pérdidas importantes por tener exposición a un único mercado y, por tanto, a un único ciclo.
- Excelente cultura corporativa y marca global. Apuesta clara por el largo plazo, Bruce Flatt (CEO) afirma que el horizonte temporal de las inversiones que realizan es “a perpetuidad” y que, por tanto, se centran en comprar activos de mucha calidad.
- Buena asignación de capital y track-record espectacular.
3. Tesis a largo plazo de BAM:
La tesis se basa principalmente que hay una demanda creciente de infraestructura en el mundo: oficinas, carreteras, aeropuertos, presas, generadores de energía, telecomunicaciones… y que esta demanda, para ser satisfecha necesitará de una inversión enorme en el largo plazo ya que con la capacidad existente hoy no se podrá mantener el nivel de demanda del futuro. La siguiente imagen muestra el nivel de gasto en infraestructura necesario hasta el año 2030, unos $60 trillones con T, una barbaridad.
Por lo tanto, se espera que este mercado alcance un volumen de negocio $100T en la próxima década (2030), además, el capital allocation hacia la gestión alternativa por parte de los gestores institucionales se espera que aumente del 25% que representa en la actualidad al 40% en 2030.
Como resultado de esto, y de los retornos obtenidos por los fondos que gestionan, esperan conseguir nuevos clientes institucionales que inviertan con ellos en los próximos años.
Además, en la actualidad, son los gobiernos en su mayoría los que controlan dichas infraestructuras, ya sea directamente o a través de empresas públicas; y dado que los niveles de endeudamiento de los gobiernos son insostenibles y las obligaciones a las que se enfrentarán en los próximos años (pensiones crecientes, gastos en salud…) aumentarán, tendrán que deshacerse de parte de estos activos que pasarán a estar en manos privadas y hará que el mercado y el interés por dichos activos aumente.
Otra cuestión que hace interesante la inversión a largo plazo en activos reales es su protección a largo plazo contra la inflación y el cambio que muchos institucionales conservadores realizarán de los bonos (actualmente rentando sobre el 2% a 10 años) a los activos reales generadores de rentas y apreciaciones de capital.
La visión de BAM y su cultura empresarial es clave para entender su modelo de negocio. Tienen una visión de largo plazo, y se enfocan en cubrir las necesidades que habrá en el futuro, comprando cuando se les presenta un buen precio.
La imagen anterior es muestra de ello, durante la crisis del sector midstream cargaron su porfolio con compañías de este perfil, compañías en buen estado, con buena posición de mercado y balance sólido. Otro ejemplo de inversión contrarían es la adquisición que BPY (su filial de Real Estate) realizó en GGP, uno de los principales operadores de centros comerciales en EE.UU.; una compra que se ha realizado en un momento para el retail complicado, en el que todo lo relacionado con el modelo de brick-and-mortar se ve con miedo, pero que, consiguieron hacerla a un coste por debajo de su NAV.
3.1. ¿Como crea valor para el accionista Brookfield Asset Management?
i) Comisiones de gestión y de éxito en sus fondos, ii) rentas (ajustadas a la inflación) de los activos que poseen, iii) capital allocation y estrategias de compra de activos oportunistas, y, iv) apreciación de sus activos
Proceso de generación de valor de Brookfield
3.2. Outsiders & capital allocation
En esta tesis, el capital humano y la cultura corporativa de Brookfield es un pilar fundamental del porqué confiar en el management.
En primer lugar, los directivos y altos mandos de la compañía representan el 20% de la participación de la propiedad de la compañía, lo que alinea completamente sus intereses con los nuestros (dicha alineación se produce, además, en los propios fondos que gestiona junto con sus clientes, por lo que se sienten mucho más seguros y tienen una visión más largoplacista).
Los gestores de sus fondos y el equipo directivo son como Value Investors que están en una continua búsqueda de oportunidades en diferentes tipos de activos y geografías, la siguiente imagen muestra la distribución de gestores del negocio en las distintas ramas operativas.
También hay que destacar su enfoque contrarían, hay una frase de Bruce Flat (CEO) que demuestra esta visión: “No te veas en la tesitura de tener que vender algo cuando deberías estar comprándolo”. Como anécdota interesante, Bruce Flatt tiene la imagen que he puesto como principal de la tesis (o una parecida, el tema es quedarse con la idea) enmarcada en su despacho, la mítica imagen de un rebaño de ovejas yendo directamente hacia el precipicio mientras una de ellas va en dirección contraria a todas las demás.
Algunas acciones contrarían podrían ser la adquisición de infraestructuras clave en Brasil en medio de una recesión y escándalos de corrupción, lo que les permitió adquirir los activos a precios atractivos por debajo de su coste de reemplazo; la compra de la deuda de GGP (propietaria de centros comerciales en EE.UU.) en 2009 en plena crisis y su posterior adquisición de la compañía entera por debajo de NAV en 2018 (en plena crisis retail); o la oferta de compra de Teekay Offshore (TOO) a un precio irrisorio (5 veces EV/EBITDA y 4,5x P/FCF creo haber leído si no recuerdo mal) después de refinanciar a la compañía, hacerla más segura y sólida.
La compra del 62% de OakTree (cuyo co-fundador es el prestigioso inversor Howard Marks), hace de Brookfield uno de las mayores gestoras de activos alternativos del mundo con unos AUM (activos bajo gestión) de $485B.
Lo que hace interesante la compra de OAK es:
i) OAK es una compañía especializada en distressed debt, es decir, se dedica a proveer liquidez a compañías en problemas en momentos de mercado en los que esa liquidez escasea (por eso el performance de la compañía fue fabulosa justo al estallar la crisis del 2007, pero sus resultados han ido menguando según el ciclo avanzaba), esto hace de Brookfield una compañía más resiliente a futuros crash y pánicos de mercado
ii) proporciona un servicio adicional a sus clientes actuales y futuros, ofreciendo una gama de productos mayor y creando cierto efecto red (pudiendo ampliar su cartera de clientes con mayor facilidad en tiempos malos).
Lo que yo entiendo con esta operación, es que Brookfield lo que pretende es dar a sus clientes un servicio que funcione sea cual sea la parte del ciclo en la que nos encontremos. A pesar de que Howard Marks niega que se trate de una cuestión de timming, Bruce Flatt ha reconocido que el momento del ciclo en el que nos encontramos esta compra es favorable y ayudará en el futuro a la compañía.
4. Valoración
En primer lugar, trataré de explicar cómo la compañía piensa que hay que valorar a BAM. La compañía muestra un ejemplo de valoración que es la suma de:
- Ganancias por comisiones de gestión
- Comisiones por cumplimiento de objetivos (de éxito)
- Valor del capital invertido (tanto en sus filiales como en otras empresas)
La valoración es el resultado de la suma de las partes valoradas, diferenciando el negocio de asset management puro (el de sus fondos) con el de inversión en filiales y otras empresas.
En un primer bloque, cogen los beneficios obtenidos por sus comisiones (tanto de gestión como de éxito) y les asignan un múltiplo (basado en informes sectoriales) de x20 a los de gestión y de x10 a los de éxito, a eso le añaden las comisiones de éxito devengadas pero que aún no han sido cobradas ya que se pagan una vez cierra el fondo. En los últimos 5 años, han crecido a un 52% CAGR, el hecho de que hayan crecido tanto es el hecho de que los fondos son de creación “reciente”, es decir, seguirán devengando en tanto en cuanto se vayan creando nuevos fondos y vehículos de inversión para institucionales, pero se irán cobrando a medida que cierren los antiguos, ya que muchos fondos tienen fecha de caducidad.
La materialización de los unrealized carried interest a 31 de marzo de 2018 era como se ve en la siguiente gráfica:
En el segundo bloque, valoran el capital invertido (tanto en empresas cotizadas como no cotizadas, aunque las no cotizadas representan un porcentaje muy pequeño, lo que dota a la valoración de una mayor transparencia) restándole la deuda corporativa que tienen.
Para realizar una valoración de BAM a 10 años vista hay que tener en cuenta varias premisas: i) los activos bajo gestión seguirán creciendo aunque quizá no a doble dígito (hasta ahora un 16%), si creo que serán capaces de crecer cerca del 9% dados los vientos de cola que el sector goza (la directiva cree que podría llegar a gestionar $1T de AUM en el año 2030); ii) la comisión que serán capaces de aplicar sobre los AUM es del 0,30% durante todo el periodo; iii) las comisiones de éxito y las comisiones de éxito no cobradas (netas de costes) para el periodo 2014-18 han crecido al 31% y 52% CAGR, aún con dicho historial, asumo que a partir de ahora tan sólo crecerán al 10% CAGR para el periodo 2019-2028; el capital que la compañía ha sido capaz de invertir ha seguido un crecimiento del 5% que creo, pueden mantener.
Las dos columnas de amarillo muestran la evolución del CAGR para las variables a estudiar en dos periodos: el real (2014-2018) y el esperado (2019-2028). Con esas premisas, tenemos que:
Con estos datos, ¿cúal sería la revalorización anual (CAGR) a 3, 5 y 10 años? La siguiente tabla resume dicha revalorización suponiendo claro, que se cumplen las premisas que he planteado previamente.
Valorando como BAM nos sugiere y con algunas premisas fáciles de cumplir, dado el historial, los vientos de cola, el management… BAM nos daría un 11% de crecimiento anual sin tener en cuenta reinversión de dividendos, lo que convierte a la acción en una auténtica compounder con la que estoy muy contento al tenerla en cartera.
Otra forma de ver la valoración es la capacidad de generación de FFO, los años anteriores la evolución del FFO ha sido creciente en el periodo, mientras que el P/FFO ha ido disminuyendo, lo que demuestra la discrepancia existente en la actualidad entre precio y valor que se puede apreciar en la siguiente imagen.
5. Riesgos
- Tipos de interés: si los tipos de interés aumentan pueden hacer aumentar su coste de capital, haciendo que sus beneficios se vean mermados.
- Que las suposiciones que he realizado no se cumplan: es el riesgo de intentar predecir aquello de lo que no tenemos certeza.
- Liquidez: BAM invierte en activos reales con poca liquidez, por lo que el inversor de sus acciones podría pensar que en un momento de pánico los institucionales podrían pedir todos a la vez su capital y que BAM se vería obligado a vender a precios bajos. Como no, el problema de Neil Woodford nos viene a nuestras cabezas, sin embargo, los contratos que firman los clientes institucionales con BAM, garantizan que son contratos a largo plazo y por tanto, si el institucional requiere de liquidez, este problema será del institucional y no de BAM, además este problema en parte es atajado con la compra de OAK.
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
