Este no pretende ser un análisis exhaustivo y en detalle del negocio, ya que quedaría demasiado extenso (Recomiendo un análisis muy detallado de Icaria Capital que podéis encontrar googleando), pero si ofrecer un poco de luz sobre el valor (subjetivo) que yo le asigno a ITX por si a alguien más le puede servir de ayuda, más que nada por que yo era bastante escéptico y siempre he pensado que estaba cara, y las caídas han dado muy buenas oportunidades de compra en esta acción.
Inditex es de sobra conocida y más en el territorio patrio. Es el mayor distribuidor minorista de moda en el mundo y cuenta con 8 formatos comerciales presentes en más de 150 países en cualquiera de sus formas, online y/o física.
La imagen anterior es un resumen de la historia de ITX y como ha evolucionado de ser una tienda de barrio en 1.975 a una multinacional valorada en unos 75.000 millones de € a cierre del día 6 de julio de 2.020. La ventaja de Inditex reside en su logística y su capacidad de satisfacer las necesidades de sus clientes mucho antes que la competencia. Su capacidad de reacción a las nuevas tendencias y el haber sido capaces de reducir el tiempo que transcurre entre el momento en el cual una tendencia es detectada hasta que la prenda está presente en tienda (3-4 semanas, mientras que la competencia puede tardar meses), es lo que ha hecho que el modelo haya tenido tanto éxito.
Su ventaja competitiva es su capacidad logística y su modelo de negocio de proximidad, la mayoría de básicos muy demandados se producen en lugares cercanos desde los que poder abastecer a las tiendas. Es esta proximidad la que les permite cumplir con las exigencias de los clientes.
Vamos a pasar a estudiar ITX desde distintas perspectivas, en primer lugar, sus márgenes. Con márgenes EBITDA consistentes del 20%-25%, y márgenes EBIT del 16%-17%. Uno de los temores con respecto a los márgenes ha sido la tendencia decreciente de los mismos durante los últimos años; aún así, sigue gozando de unos márgenes envidiables y de los más altos del sector.
Aunque los márgenes son un factor a tener en cuenta a la hora de la valoración, el paso del sistema offline al online hará que tras el previsible batacazo de este año por el coronavirus los márgenes puedan volver a valores razonables del 16%.
Si analizamos por número de tiendas si que vemos un estancamiento importante desde 2.017. En el pasado, el crecimiento de ITX estuvo muy ligado a las nuevas aperturas de tiendas. ITX podríamos decir que se ha hecho mayor, y crecer por número de tiendas podría suponer incrementar los costes fijos y por tanto el apalancamiento operativo sin que eso reportase un aumento muy grande de los ingresos, además en muchos de sus mercados estas tiendas podrían llegar a canibalizar ventas por eso la actual tendencia a concentrar. La actual estrategia de ITX consiste en, justamente desde 2.017-2.018 realizar fuertes inversiones en remodelar su espacio comercial, realizando aperturas netas negativas pero ampliando los metros cuadrados que ofrece, de esta forma cada tienda tendrá una doble función, por un lado servirá de escaparate para que pueda verse toda la colección (una especie de showroom) y que el cliente pueda decidir comprarlo online, por otro lado cumplirá una función de centro de distribución (cada una de las prendas de la tienda puede ser solicitada por un cliente desde su casa, de tal forma que un empleado de tienda prepare el envío y se efectúe la venta), al fin y al cabo todo ese brick&mortar que tiene hay que amortizarlo.
Por eso, desde 2.018 los inversores han estado penalizando a ITX, ya que al parar su expansión de tiendas dudaban de que pudiese mantener su crecimiento, y el aumento de la competencia había reducido sus márgenes, que aún así, como ya he comentado son de los más altos del sector.
Tanto el ROE como el ROCE son bastante buenos, aunque si que es verdad que se han ido estabilizando durante los últimos años. Sin embargo, ROCE´s del 30-32% de manera continuada son una muestra de generación de retorno y valor para los accionistas. La posición de caja es muy sólida, con una deuda (a c/p y l/p) que ronda los 160 millones y una caja (más inversiones a c/p) de 5.900 millones a 30 de abril de 2.020, la caida que ha sufrido en su posición de caja se debe al cierre de sus tiendas durante la pandemia y al esfuerzo que han realizado manteniendo pagos a sus trabajadores, que no han entrado en ERTE, al menos en España. En la siguiente imagen podemos ver como ha evolucionado durante los últimos 13 años la caja.
La distribución de las ventas ha ido variando a lo largo de los años, durante los últimos años la exposición a Asia, América y el resto del mundo ha aumentado, mientras que la exposición a España ha disminuido (del 19% al 15,7%) y en Europa (excluyendo a España) se mantiene igual, lo que combinado es sin duda una buena noticia.
Valoración y suposiciones:
Este es el resumen de la valoración de ITX, la caída de este año asumo que va a ser del 22% online y un +25% online, lo que nos da una reducción de ingresos del 15,8% combinado (razonable teniendo en cuenta los últimos datos proporcionados por la compañía, -16% de venta en aquellas tiendas ya abiertas) y se recupera a partir de ahí. Lo que si supongo es que los crecimientos de online van a ser muy fuertes los próximos años. Los últimos 3 años los crecimientos de online han sido del 25% frente al 3,4% de las tiendas físicas. Para el periodo 2.020-2.030 asumo un crecimiento del 3% en tienda física y del 12% de media en online.
Un par de cosas solamente, la compañía espera que sus ventas online representen al menos, un 25% del total de ventas para 2.022. En mi modelo (más abajo) el año 2.022 es el año 3 y vemos como en principio según mi modelo las ventas alcanzarían ese 25%. Para el largo plazo, es decir de crecimiento g a perpetuidad asumo un 2%. El sector de la moda es un sector maduro, pero hay 3 razones por las que creo que ese crecimiento se puede dar:
i) Lo primero, se abren nuevas oportunidades dentro del sector de la moda y en especial en todo lo relacionado con la moda sostenible. Las pequeñas marcas totalmente sostenibles son muy pequeñas y se encuentran muy atomizadas por lo que en este sentido tiene ventaja sobre ellas a la hora de competir más eficientemente y ganar cuota de mercado en una subcategoría de la moda que está creciendo con fuerza.
ii) En segundo lugar, ITX está muy bien posicionada en online por lo que podrá atender a las necesidades de sus clientes mucho mejor que otras compañías. La inversión que esta realizando en Inditex Open Platform y las colaboraciones con el MIT lo demuestran.
iii) La oferta de variedad que tiene ITX con respecto a ofertas comerciales y diversificación le permite estar mucho más protegida frente a futuras oportunidades. El modelo de negocio es resiliente y flexible, a diferencia de otros modelos más concentrados o extremadamente diversificados en cuanto a subcategoría de producto.
La reinversión en el negocio ha sido del 28% de media del periodo. Sin embargo, aunque los márgenes van a ir reduciéndose las inversiones también, ya que ahora el crecimiento por tiendas se verá reducido, aunque aumentará el de logística. Asumo un 26% por el proyecto Inditex Open Platform los primeros 3 años y un 20% de Reinversión a partir de ahí. Lo calculo de esta forma (como Damodaran) para no subestimar las inversiones que tiene que hacer, es una buena opción utilizar su método ya que así en principio evitas errores de inversión por asumir mucho crecimiento, pero sin asumir el CAPEX asociado a dicho crecimiento.
ITX tiene sus propios servidores/plataforma, creados para las necesidades específicas de su modelo de negocio. Normalmente todo este tipo de servicios se externalizan y se dejan en manos de otras compañías. En este caso ellos han realizado una inversión altísima que esperan seguir realizando los próximos años, 2.700 millones € para los próximos 3 años. El tener su propia le permite ganar flexibilidad y adaptabilidad y aunque es una inversión muy alta, es el único que lo está haciendo a este nivel lo que le da una ventaja con respecto al resto. De esta forma esperan dar nuevas funcionalidades a los clientes, como geolocalización de las prendas en tienda (a través de su sistema RFID) o pedidos a recoger el mismo día (reserva de prendas). Además, esto permitirá a la compañía tener más información y entrenar modelos de machine learning para de esa forma, obtener de manera más precisa el stock óptimo en tienda.
La última cuestión en la que pensar es en la evolución de los márgenes, creo que este año previsiblemente llegue a márgenes del 10% (aunque con la situación de excepcionalidad decir esto es básicamente jugar a ser Dios), para luego ir recuperándose. Durante la Gran Crisis Financiera sus márgenes bajaron del 17,5% al 15,5%, aunque es cierto que es otro tipo de crisis la flexibilidad de su modelo creo que permitirá salvar el año de pérdidas.
Si cogemos el periodo asumo que los márgenes van a ser de media un 14-15% lo cual me parece razonable, a largo plazo el margen que asumo es del 12% por eso de ser cautos y penalizar un poco a la g del 2%.
Con todo, la valoración queda de la siguiente forma (descontado a un WACC del 7%):
Si tenemos en cuenta beneficios a 5 años vista, y dependiendo de si elegimos PER 17 o PER 20, la valoración se encuentra entre los 26,5€/acción y 31,2€/acción. Lo cual daría una rentabilidad a los precios actuales un poco ajustada (un descuento del 11% en el peor de los casos o un descuento del 30% en el mejor). Como he comentado al principio la idea era haberla pillado cuando cayó tanto al principio.
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
