¿Qué podemos esperar de los mercados en 2023?

Annus horribilis. Creo que casi todos podríamos coincidir en esto: el año 2022 ha sido para muchos inversores y consumidores un año para olvidar. Para los primeros, las rentabilidades han oscilado desde el -20% del S&P 500 al -13% del Europe 50, pasando por el -34% del Nasdaq 100; mientras que, para los segundos, las consecuencias también se han dejado notar. Los incrementos de precios, lejos de concentrarse en el sector energético, han penetrado en toda la economía, lo que significa que esta inflación anormalmente alta ha venido para quedarse. 

Para decir hola al nuevo año, voy a hacer algo que no suelo hacer demasiado a menudo, y es hablar de las perspectivas “macro” que tenemos por delante. Antes que nada, quiero comentar que el análisis que voy a realizar se basa en las lecturas que he realizado de los distintos informes de bancos de inversión (Blackrock, J. P. Morgan, Goldman Sasch o Morgan Stanley, entre otros) y mi propia visión/opinión, que por supuesto es subjetiva y no debe tomarse ni mucho menos como una invitación ni consejo de inversión.

Hay varios temas que me gustaría discutir:

1.       Inflación, tipos de interés y crecimiento en el 2023

2.       Tendencias estructurales: crecimiento y envejecimiento de la población

3.       Multipolarización, (des)globalización y división interna

4.       Afectación a los distintos tipos de activos: equity, activos alternativos y materias primas

Sin más preludios, allá vamos.

1.       Inflación, tipos de interés y crecimiento en el 2023

Ha sido el tema estrella este año. Aunque la inflación lleva con nosotros más tiempo del que nos han hecho creer, ya desde el Q3-2021 se atisbaban subidas de precios importantes superiores al 3-4%, es cierto que ha repuntado con fuerza este año. La guerra y los cuellos de botella que se han ido sucediendo en distintos sectores de la economía, especialmente en el de semiconductores, han sido los dos principales motivos de que veamos incrementos superiores al 10% en algunas de las principales economías de la OCDE.

Una consecuencia de esta alta inflación es la meteórica e imparable subida de tipos que hemos presenciado en 2022, que ha pasado en Estados Unidos del 0,25% al 4,5% en un año, suponiendo la subida más rápida de los últimos 40 años. Os recomiendo esta lectura sobre la evolución de los tipos de interés de la FED. Para entender su evolución, es aconsejable leer las secciones de abajo a arriba para tener el orden cronológico. 

El resumen de las perspectivas de inflación, recogidas de la UE y EEUU, se pueden ver en la siguiente tabla:

Como se puede observar, la inflación se está enquistando y permanecerá con nosotros bastante tiempo. Además, hay que tener en cuenta que las cifras que presentan estos organismos asumen que con sus políticas monetarias serán capaces de controlar la subida de precios, pero pueden tener la tentación de echar marcha atrás y flexibilizar sus políticas si la economía se resiente, lo que nos haría volver, en cierta manera, a la casilla de salida con nuevos incrementos de precios, algo que ya pasó en los años 70-80.

Si atendemos a las previsiones de la FED sobre la evolución futura de los tipos de interés, vemos que se van a mantener en unas franjas muy superiores a las que los mercados están acostumbrados. La previsión para el año que viene es continuar con estas subidas y que se detengan en algún punto entre el 5-5,25%, para, a partir de ahí, ir disminuyendo paulatinamente.

En cuanto al crecimiento, el organismo monetario de EEUU prevé un rango de crecimiento de entre el -0,5% y el 1%, dejando entrever que la posibilidad de recesión técnica está ahí. 

Las previsiones de la Reserva Federal indican que esta recesión no dejaría un desempleo masivo, ya que en el peor escenario que plantean estaríamos hablando de una tasa de desempleo del 5,3%; lejos del 6,3% de la “crisis .com”, pero más lejos aún del 10% de la última crisis financiera.

J.P. Morgan en sus previsiones de crecimiento comenta que las proyecciones a largo plazo se ven prácticamente inalteradas, ya que las principales tendencias de crecimiento, siendo estas la demografía y el cambio tecnológico no han sufrido apenas impacto. En su análisis sitúan el crecimiento alrededor del 2,2% de media gracias al empuje de los países en vías de desarrollo. Por zonas económicas prevén un 1,6% en EEUU, 1,1% en Europa, 4% en China y 5,7% en India. 

Además, destacan que el Total Factor Productivity, que ha crecido un 0,5% históricamente, se situará en el 0,7% (0,8% en EEUU) en los próximos años, principalmente, debido al incremento en la adopción tecnológica. Esta es una medida del efecto que tiene en la producción total el aumento de los factores de producción, es decir, por cada recurso adicional que incluimos, cuanto más productivos somos.

Todo invita a pensar que ya no nos encontramos en la misma situación en la que nos encontrábamos hace una década: los Bancos Centrales no van a poder combatir la recesión y las caídas en las cotizaciones en bolsa con flexibilidad monetaria (QE) y, si lo hacen, se exponen a repetir la historia una vez más, porque como dijo Mark Twain: “History never repeats itself, but it does often rhyme”.

1.       Tendencias estructurales: crecimiento y envejecimiento de la población

Hace pocos días, desayunábamos con la noticia de que el mundo había alcanzado los 8.000 millones de seres humanos. Que seamos más personas siempre es una buena noticia, pero, no por ello, debemos dejar de lado las implicaciones que tiene, que no son meramente geográficas sino también económicas.

El crecimiento de la población puede venir por dos vías: la primera es el incremento de la natalidad que se está dando en los países en vías de desarrollo y, la segunda, es el aumento de la esperanza de vida, tanto en países desarrollados como en vías de desarrollo, aunque especialmente en los primeros.

El envejecimiento de la población derivada del incremento de la esperanza de vida implica una fuerza de trabajo menor para atender a las necesidades globales, lo que significa un menor crecimiento y una inflación más alta. Los países de la UE y Japón van a ser los que más lo sufran. Las economías con cohortes más jóvenes estarán más expuestas al crecimiento, pero tienen una contraparte importante, y es que necesitarán desarrollar ampliamente sus instituciones y gobernanza para ser países “invertibles” para los inversores.

La inmigración de países en vías de desarrollo a países en desarrollo es lo único que puede “salvar” a estos últimos de morir de éxito.

Lo de las pensiones y el problema de la deuda asociado a este envejecimiento lo dejamos para otro capítulo.

2.       Multipolarización, (des)globalización y división interna

El mundo, cada vez, se encuentra más polarizado. Solo hace falta entrar a Twitter o ver un debate televisivo para comprobarlo. Esta polarización tiene implicaciones económicas, ya que se tiende a realizar alianzas estratégicas y comerciales entre bloques que se encuentren políticamente alineados; y esto es siempre negativo para el comercio.

Los problemas en las cadenas de suministro han puesto de manifiesto que un sistema tan conectado y dependiente es muy eficiente cuando todo funciona bien, pero si una pieza cae, el resto del tablero se viene abajo. Esto ha hecho que tanto empresas como países busquen no depender tanto de terceros, o si dependen, al menos tenerles más cerca. Los países más afectados por una posible (des)globalización serían los países en vías de desarrollo, ya que las empresas occidentales optarían por no deslocalizarse y tener la producción en sus países o países del entorno, poniendo en riesgo todo lo que estos países han conseguido en materia de crecimiento y desarrollo hasta la fecha. Pero tampoco podemos olvidarnos de que no deslocalizarse implica precios más altos para los consumidores (europeos en este caso), ya que los costes de producción en los países desarrollados son mayores. 

¿No puede esta deslocalización afectar a empresas cuyo core de producción se encuentra deslocalizada? Apple, por ejemplo, no solo tiene una parte importante de su producción fuera, sino que, además, se encuentra muy concentrado en un solo país, China (90%). De ahí que  para evitar el riesgo de concentración tengan planes para llevar parte de sus fábricas a Vietnam.

3.       ¿Cómo puede afectar a los distintos tipos de activos?

Hay distintas variables que entran en juego en el tablero, sin embargo, no es mi objetivo tratarlas todas, sino tan solo las más verosímiles.

Con respecto al equity, J. P. Morgan asume que las valoraciones actuales son un viento a favor para los próximos años, pero la reducción de los márgenes corporativos debido a la inflación va a actuar como un viento en contra. Para ellos el crecimiento estimado del equity en EEUU pasa del 4,1% al 7,9% en ventanas temporales de 10 a 15 años.

Para Morgan Stanley los ajustes en las previsiones de beneficios se están dando ahora, lo que lastrará aún más las valoraciones. 

No tengo ni idea de lo que pasará en el 2023, pero de lo que sí que estoy seguro es que, si la inflación subyacente se enquista, es muy probable que los márgenes y crecimiento de las empresas se resientan y eso cree entre los inversores la sensación de que el daño pueda extenderse a 2024, lo que sin duda, resentirá las valoraciones. Pero, no es menos cierto, que momentos de caídas suelen ser históricamente buenas oportunidades de inversión para aquellas personas cuyo horizonte temporal sea largo. La preferencia temporal del dinero, concepto muy manido entre los economistas austríacos, y la aversión al riesgo serán clave para definir la rentabilidad futura de nuestras inversiones.

 

Quien siga este blog sabrá que soy seguidor de las inversiones alternativas, como Brookfield Asset Management (y Brookfield Corporation) o Investor AB, que son dos apuestas que tengo personalmente en mi cartera sobre esta temática. ¿Por qué? Pues básicamente porque proporcionan diversificación en entornos de alta volatilidad como el actual, además de que suelen ser compañías protegidas contra la inflación.

Es muy probable que el private equity sufra después de los años de bonanza en los que la entrada de capital ha sido increíble. Pero esto se debería ver compensado por la oportunidad que surje en el sector de infraestructuras que como bien dice Brookfield es “la columna vertebral de la economía”. La brecha entre las necesidades actuales actuales y la inversión actual es de $15T. Hablo de ello un poco más en profundidad aquí.

Por último, en cuanto a materias primas, Morgan Stanley indica que este 2023 puede ser el tercer año en el que el índice de materias primas supere al MSCI World (algo que tan sólo ha ocurrido en 1976-79) y, además, esperan un precio medio del barril de petroleo de $110/bbl.

Otros inversores clásicos en materias primas también vaticinan un comportamiento bueno no solo el próximo año, sino en la próxima década debido a la escasez. Me refiero, como no, a los inversores Goehring & Rozencwajg, conocidos en nuestro país por ser una de las gestoras en las que invierte el fondo AZ Valor Managers. Aunque compro su tesis de escasez de materias primas derivadas de la transición energética, no puedo hacerlo de manera completa, sino parcial. Estoy de acuerdo en que una transición energética desordenada provocará escasez y más teniendo en cuenta que el escenario que se plantea la Agencia Internacional de la Energía conlleva un incremento masivo en la demanda de minerales y recursos; pero también creo que el ser humano, por lo general, es capaz de adaptarse y adaptar sus modelos a estas nuevas realidades, por lo que muy probablemente la innovación tecnológica reducirá en parte esta escasez.

Como bien dice Blackrock en su 2023 Global Outlook, los porfolios van a tener que componerse y adaptarse de una manera totalmente distinta a como se hizo en la Gran Moderación (90’s) y en la última crisis financiera global. Estamos ante un nuevo panorama para la mayoría de los inversores, que no conocíamos la inflación ni los tipos de interés positivos. Toca estar abiertos a nuevas ideas y tratar de ser pragmáticos en el análisis. Los cambios de ciclo son momentos de incertidumbre, pero también de oportunidades.


Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.