Tesis de inversión: Brookfield Property Partners (BPY)

Hechos relevantes

• Contratos a largo plazo: > 5 años

• Margen de mejora en cuanto a precio que cobra con respecto a la media ($37,50 vs $41.21 de la competencia) por pie cuadrado

• Ocupación elevada (93,3%)

• Deuda sin recurso y a largo plazo

• Diversificación sectorial y geográfica con activos de calidad

TESIS DE INVERSIÓN: BROOKFIELD PROPERTY PARTNERS (BPY)

La tesis de inversión que vengo a presentar hoy se que será descartada ipso facto por el 99% de la comunidad inversora. Un breve repaso a sus cuentas anuales de 2018 y lo primero que vemos en el balance es una deuda de unos $64 billions (tanto a c/p como a l/p) para un beneficio de $3,6 billions y una caja de $3,3 billions. Podríamos pensar que invertir en una empresa con tal tamaño de deuda es una completa locura, quizá lo sea para la mayoria, sin embargo, me juego el 10% de la cartera con ella por lo que, trataré de explicar mi tesis.

La compañía a la que me refiero es Brookfield Property Partners (BPY), spin-off de Brookfield Asset Management que salió a cotizar en el año 2013. BPY es el brazo inversor de BAM en el sector Real Estate; la compañía posee, opera e invierte en propiedades comerciales en todo el mundo.

Consta de varias divisiones operativas en distintos sectores de Real Estate, entre los que se encuentran:

1. Core office portfolio: oficinas en los principales centros financieros y capitales mundiales

2. Core retail portfolio: 123 centros comerciales (100 de ellos entre el top 500 de EE.UU.)

3. LP Investment portfolio: participación en fondos de BAM que poseen e invierten en distintas clases de activos: casas de estudiantes en UK, centros logísticos, apartamentos…

Imagen 1. Algunos de los activos de BPY

Fuente: Brookfield Property Partners

Estrategia y Ventajas Competitivas

La estrategia que llevan a cabo consiste básicamente en adquirir activos de alta calidad (y potencial) a un valor razonable en mercados dinámicos y buenas perspectivas, utilizar su expertise operativo para añadir valor a través de una gestión activa de sus bienes, para posteriormente revender o arrendar, reinvirtiendo en nuevas oportunidades de manera continuada y generando valor a largo plazo.

Las principales ventajas competitivas son:

1. Economías de escala: su tamaño les permite poder acceder a bienes de mucho mayor tamaño a los que muy pocos players de la industria son capaces de llegar (es una barrera de entrada difícil de romper para los competidores establecidos).

2. Diversificación tanto sectorial como geográfica gracias a que sus economías de escala les permiten adquirir grandes activos y que no representen un gran porcentaje de su portfolio.

3. Buena cartera de clientes y portfolio atractivo: cuenta con clientes de la talla de L Brands, Barclays, Deloitte, Amazon, Morgan Stanley o las agencias de gobierno de los Estados Unidos.

4. Marca Brookfield. Operar bajo el paraguas de la marca Brookfield le permite beneficiarse de acceso a mejores localizaciones y clientes gracias a la relación de la matriz con entidades punteras a lo largo del globo.

Valoración

Existen distintas opciones de valoración, la primera de ellas es tener en cuenta su Net Asset Value y ver como cotiza con respecto a dicho valor. Llama la atención que actualmente la compañía cotiza a $19,50 (20/05/19), lo que supone un descuento del 40% sobre su Net Asset Value que es de $28.

La segunda métrica importante es conocer el Net Operating Income (NOI), que en el año 2018 fue de $2,26 por acción, lo que implica que la cotización de BPY esté por debajo de 10 veces su NOI.

La tercera y quizá la más útil es el FFO (flujos de caja), me explico, BPY adquiere determinados bienes que, por norma general arrenda a terceros con el objetivo de obtener flujos de caja para: i) distribuir a los accionistas y ii) reinvertir nuevamente en el negocio. Aunque BPY no es propiamente una REIT, si que destina la mayor parte de los flujos de caja a distribuir a los accionistas vía dividendos (payout ratio del 80% del FFO), que han sido crecientes a lo largo de los años y que la compañía espera que siga siéndolo a medida que aumentan el FFO ($1.70 de distribución vía dividendos para el año 2022).

En lo que llevamos de año el market cap de BPY ha rondado los 8-8.8 bn, eso implica valorar la compañía en unas 10 veces FFO normalizados de los últimos 3 años, muy por debajo de sus peers de mercado que rondan las 15,4 veces de media (eso sin tener en cuenta que las grandes REIT,s cotizan con un múltiplo mayor, de 20,1 veces).

Si BPY se equiparase en cotización con la media del sector el market cap debería rondar los 13-13.5 bn, lo que supondría un aumento del 60% del precio (en torno a los $31-$33).

En la siguiente gráfica podemos ver la evolución del FFO, que ha sido creciente y muy estable, podemos suponer que seguirá una senda creciente en los próximos años según vayan madurando determinados proyectos que hoy están en marcha y logren estabilizar determinadas inversiones.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de informes anuales/trimestrales.

Un dato más, si nos fijamos en la cotización desde que inició su andadura en bolsa, la acción no ha hecho prácticamente nada, es más, se encuentra en la actualidad en un nivel un poco inferior a su salida. La pregunta que podemos hacernos es, ¿Por qué? ¿Qué le preocupa al mercado de BPY? Las principales preocupaciones son en torno a la deuda y a la última adquisición que han realizado (GGP Inc.)

Lo que el mercado no entiende

Sin lugar a duda, la deuda es motivo de preocupación en cualquier empresa y explica en gran parte por qué la cotización no termina de despegar. Sin embargo, la deuda de BPY es en su mayoría deuda sin recurso, es decir, deuda asociada al activo que financia, por lo que si BPY se endeuda para comprar un activo X que resulta no ser rentable, la deuda se extingue en el mismo momento en el que BPY “entrega las llaves” haciendo que no haya que responder con el resto de los bienes de la compañía. Sería algo así como una dación en pago.

BAM (matriz de BPY que posee el 54% de sus acciones) en su carta a inversores del Q1-2019 lo explica de la siguiente forma: operamos con deuda asociada a los activos de tal forma que conseguimos reducir el riesgo y maximizar los retornos sobre el capital… nuestro apalancamiento es de muy bajo riesgo y ha pasado la prueba durante los últimos 30 años -incluyendo periodos de gran estrés”.

No sólo eso, si leemos sus informes anuales y los informes complementarios, la compañía logra financiarse a tipos fijos y en moneda local para reducir los riesgos de tipos de interés y tipos de cambio, y poder así aumentar la previsibilidad de sus gastos.

La segunda cuestión que no gusta al mercado es la adquisición de GGP Inc., una compañía con una cartera de propiedades comerciales (venta al por menor y centros comerciales). El miedo a que se produzca un “apocalipsis retail” y que las ventas online acaben con la venta física hacen que los inversores no valoren correctamente la apuesta de BPY.

Personalmente, me gusta mucho la jugada de BPY. Un momento en el que existe un miedo exagerado e irracional envolviendo el retail, ellos compran una empresa dueña de cientos de centros comerciales en EE.UU., una acción “contrarían” de manual y con la vista puesta en el largo plazo, que, además se hizo a buen precio y comprando con descuento sobre el NAV.

Mi tesis es que este miedo es exagerado por varios motivos: 1) actualmente las ventas online suponen un 10% de las ventas totales (como se puede observar en la siguiente imagen), 2) en el futuro lo más probable es que tienda online y física tengan que convivir en un modelo de ventas omnicanal (por ejemplo, estrategias tipo: compra online, recoge en tienda), 3) GGP tiene 100 centros comerciales tipo A que se encuentran en el top 500 centros comerciales de EE.UU. (son los de máxima calidad y aquellos cuya afluencia e ingresos por arrendamiento no han caido durante los últimos años) por lo que están mejor posicionados de cara a esta transición modelo tienda física-omnicanal.

Fuente: Hoya Capital Real Estate

En resumen, tenemos una compañía capaz de generar flujos de caja recurrentes gracias a la calidad de sus activos, con una estructura de capital que el mercado no termina de entender ni de creerse (aún cuando BAM lleva utilizando dicha estrategia y generando valor por más de 30 años) y tomando posiciones contrarían enfocadas en la generación de valor a largo plazo.

A esperar.