¿Cómo interpretar la curva de tipos?

Durante las últimas semanas, la evolución reciente de los mercados financieros ha hecho que la curva de tipos haya vuelto a captar la atención del público. Más concretamente, la inversión de esta en Estados Unidos ha hecho que se vislumbre una recesión en un futuro no muy lejano ya que durante los últimos años la pendiente negativa de la curva de tipos se ha considerado como un indicador adelantado de las recesiones norteamericanas. A pesar de esta tendencia, en la actualizad han sido ya varias las voces que han argumentado la pérdida de poder predictivo de la curva de tipos[1] debido a la nueva realidad económica en la que vivimos y que han avisado del peligro que supone malinterpretar las señales que esta aporta por el riesgo a la materialización de lo que se conoce como una profecía autocumplida.

Interpretación de la curva de tipos.

La curva de tipos (también conocida como estructura temporal de los tipos de interés o yield curve de acuerdo con la terminología inglesa) es un indicador económico que nos muestra cual es el rendimiento actual y futuro de un activo financiero, siendo el más habitual la deuda pública. La principal información de carácter económico detrás de la curva de tipos es que esta, mediante el tipo de interés que se espera en el futuro, permite extraer información acerca de las expectativas de los agentes económicos en relación a la evolución de la economía. 

Durante la mayoría del tiempo, la curva de tipos se caracteriza por tener una pendiente positiva donde el tipo de interés a largo plazo es superior al de corto plazo. Esta pendiente creciente se debe a que los activos con vencimientos mayores comportan un mayor riesgo que aquellos cuyo vencimiento es inferior y, por lo tanto, su rendimiento es mayor. A pesar de esto, la pendiente de curva de tipos no es invariable y esta cambia de manera constante pudiendo en algunos casos llegar a aplanarse o incluso invertirse. Con respecto a la curva de tipos invertida y de acuerdo con la interpretación más generalizada que se tiene de esta, el diferencial negativo entre los tipos a largo y corto plazo son el reflejo de unas menores expectativas de crecimiento e inflación que pueden dar lugar a la materialización de una recesión. La afirmación anterior se apoya principalmente en argumentos que tienen que ver con la política monetaria, con los agentes económicos y con la disminución del crédito por parte del sector bancario. Con respecto a las actuaciones de política monetaria, la inversión de la curva de tipos puede derivarse de un aumento de los tipos de interés a corto plazo por parte del banco central los cuales pueden venir motivados por el final del ciclo expansivo. En relación con los agentes económicos, existirían dos razones por las cuales los tipos de interés a largo plazo disminuyen. La primera de ellas tiene que ver con el incremento de la demanda de activos con vencimientos a largo plazo (a pesar de su mayor riesgo) a modo de protección ante una posible recesión mientras que la segunda está relacionada con las expectativas a la baja que se tienen de los tipos de interés marcados por banco central (dado que en un futuro se espera una recesión, el banco central habrá de reducir el tipo de interés). En cuanto a la disminución del crédito bancario se argumenta que en momentos donde el tipo de interés a largo plazo es menor que el tipo de interés a corto plazo la rentabilidad del negocio bancario disminuye (ya que el coste de los depósitos captados es mayor que el ingreso obtenido por la concesión de crédito) provocando una menor creación de crédito por parte de las entidades bancarias que afecta negativamente a la economía[2].

La interpretación anterior se ve avalada por los datos históricos ya que desde 1960 las 8 últimas recesiones producidas en Estados Unidos han estado precedidas por una inversión de la curva de tipos habiendo existido un único caso de falso positivo en el año 1966. Tal y como se observa en el gráfico, las recesiones americanas se han producido después de que el diferencial del tipo de interés de los bonos a 10 y 2 años[3] fuera negativo.

A pesar de lo nombrado anteriormente, anticipar las recesiones de la economía americana a partir de los datos históricos (en los que únicamente se han producido 8 recesiones) y de la simple interpretación anterior es sin duda algo bastante osado, más aun teniendo en cuenta que nos encontramos en un entorno económico completamente distinto al que existía antes del 2008[4]. Esto hace que la curva de tipos requiera de un análisis más detenido para determinar si esta es capaz o no de predecir la ralentización de la economía americana.

La curva de tipos y los rendimientos de la deuda pública.

El primer paso para analizar de una manera más profunda la curva de tipos consiste en descomponer los rendimientos de los títulos de deuda pública los cuales, vienen principalmente determinados por las expectativas sobre los tipos de interés (que indican la senda que se espera que sigan los tipos de interés oficiales fijados por el banco central) y la prima de plazo (entendida como la compensación adicional exigida por los inversores por mantener bonos de determinado plazo en cartera).

El gráfico anterior muestra el diferencial de las expectativas de tipos y las primas a plazos de 2 y 10 años, siendo este diferencial positivo cuando las expectativas de tipos o las primas de plazo a 10 años son superiores. En este se observa que, en la actualidad, a pesar de que ambos diferenciales se encuentran en terreno negativo, el diferencial de la prima a riesgo sería el que explica en mayor medida la inversión de la curva de tipos, hecho que supone un cambio de tendencia respecto a otros periodos anteriores donde la inversión de la curva de tipos venía mayoritariamente provocada por un diferencial negativo en las expectativas sobre los tipos de interés. En estas circunstancias, la afirmación de que la curva de tipos invertida anticipa unas menores expectativas de crecimiento (debido a que se esperan unos tipos de interés inferiores en el futuro), perdería cierta representatividad.

En cuanto a los factores que influyen a la prima de plazo se han de destacar el riesgo vinculado a la evolución de la inflación y a los tipos de interés a corto plazo. Estos, están correlacionados positivamente con la evolución de la prima la cual aumentaría en el caso de que aumentara los riesgos anteriormente nombrados ya que los incrementos de inflación o de los tipos a corto plazo suponen pérdidas para los tenedores de deuda[5]. En la situación actual la inexistencia de los riesgos mencionados anteriormente, a consecuencia de las anémicas tasas de inflación y la clara comunicación por parte de los bancos centrales de que la política monetaria expansiva se mantendrá en el futuro, hace que la prima a plazo se sitúe en terreno negativo.

Factores que influyen en la oferta y demanda de los títulos de deuda.

Uno de los argumentos que ha estado ganando fuerza durante estos últimos años y que se ve corroborado con lo mostrado anteriormente es que las alteraciones de la pendiente de la curva de tipos desde el inicio de la Gran Recesión están siendo producidas por razones de ámbito financiero, las cuales, en ciertas ocasiones, parecen estar alejadas de la realidad económica. Estas causas financieras que están provocando la inversión de la curva de tipos vienen en gran medida explicadas por los factores que afectan a la oferta y demanda de los títulos de deuda pública.

En primer lugar, el programa de flexibilización cuantitativa (Quantitative Easing) a partir del cual la Fed ha estado adquiriendo bonos de deuda pública americana a largo plazo ha sido, sin lugar a duda, uno de los principales causantes de la disminución del tipo de interés a largo plazo[6]. Si bien es cierto que la Fed comenzó a reducir su balance a partir del 2018, los efectos del QE se espera que continúen afectando al rendimiento de la deuda durante los próximos años. En segundo lugar, resulta también importante tener en cuenta que los bonos del tesoro estadounidenes son considerados por los mercados financieros como safe haven assets.  Esta seguridad de los títulos de deuda americana junto con la inestabilidad derivada de las múltiples tensiones geopolíticas actuales hace que, en un contexto de escasez de activos seguros en la economía[7], el incremento de la demanda de estos activos por parte de residentes y no residentes esté ejerciendo presión a la baja sobre los tipos de interés a largo plazo. En tercer lugar, los spillovers derivados de la normalización de la política monetaria en EE. UU. hacen que, en un contexto de abundante liquidez y escasa remuneración, gran cantidad de capital se haya estado trasladando a EE. UU. en busca de mayor rentabilidad depreciando así el tipo de interés de los activos del tesoro americano. Por último, el incremento del déficit generado a consecuencia de la reforma fiscal llevada a cabo por la administración Trump en el 2018 ha hecho que la economía americana haya tenido que emitir en los últimos 2 años gran cantidad de títulos de deuda la mayoría de los cuales han sido emitidos con vencimientos a corto plazo[8]  incrementándose así el tipo de interés a corto plazo.

Conclusión.

Tal y como se ha nombrado anteriormente la realidad económica actual, influenciada en gran medida por los bancos centrales, puede estar haciendo que la efectividad predictiva de la curva de tipos esté disminuyendo. Si bien es cierto que la inclinación de esta ha acontecido el inicio de algunas recesiones en el pasado, la actual inversión a raíz de factores más allá de lo estrictamente económico hace pensar que esta vez la pendiente negativa de la curva de tipos per se, no se vaya a traducir en una recesión. A pesar de esto, la información que esta puede contener en relación a las expectativas de los agentes económicos hace que se trate de una variable de gran utilidad a la hora de realizar diagnósticos económicos.

“An inverted yield curve has preceded every U.S. recession since WWII, though, not all U.S. yield curve inversions have preceded recessions”

Frances Coppola