Durante las últimas décadas los principales bancos centrales se han encontrado con una problemática común, la inhabilidad para alcanzar sus objetivos de inflación. Este hecho ha provocado que estos se hayan replanteado en los últimos años la redefinición de sus objetivos de inflación y que algunos de ellos estén ya utilizando otro tipo de estrategias para alcanzar su objetivo. Durante la década de los 90, gran parte de los bancos centrales se decantaron por perseguir un objetivo de inflación simétrico del 2%[1]. Esta estrategia funcionó relativamente bien hasta la Gran Recesión. A partir de entonces, el alcance de las tasas de inflación del 2% ha sido casi imposible en la mayoría de las economías industrializadas. El primer banco en reaccionar ante esta problemática fue el banco de Japón el cual, en el año 2016, decidió aplicar una estrategia monetaria que persigue una inflación media del 2%. A raíz de este movimiento y vista la dificultad con las que se alcanzaron los niveles de desempleo e inflación previos a 2008, la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Canadá comenzaron a plantearse sus estrategias de inflación.
En el caso de la Fed, el proceso de deliberación en relación con su estrategia monetaria dio resultados, después de dos años, el pasado jueves día 27. En la conferencia anual de Jackson Hole, esta vez celebrada online, Jerome Powell anunció que la Fed comenzará a aplicar la estrategia monetaria de la inflación media con la finalidad de converger con el objetivo de inflación a medio y largo plazo y que, además, se produciría una modificación relativa al tratamiento de los datos de desempleo.
¿En qué consiste el nuevo enfoque con relación a la inflación?
La principal razón detrás del cambio en la estrategia de inflación tiene que ver con la imposibilidad de la Fed para alcanzar tasas de inflación cercanas a su objetivo del 2%, tal y como muestra la evolución reciente del Personal Consumption Expenditure y el Core PCE (donde se excluyen los alimentos y la energía).
No alcanzar de manera sistemática el objetivo de inflación trae aparejados una serie de problemas para el banco central en relación con su habilidad para influir en las condiciones económicas.
El primer problema tiene que ver con las mayores dificultades para articular una respuesta efectiva a las recesiones. Esto viene principalmente producido por que la existencia de bajas tasas de inflación implica que el tipo de interés nominal, variable controlada por el banco central, va a ser bajo. Debido a esto, el principal mecanismo de actuación monetaria se ve limitado por el alcance del tipo de interés del 0% (zero lower bound[2] por su terminología en inglés).
Llegados a este punto, el banco central ha de utilizar otro tipo de medidas para estimular la actividad económica como pueden ser la utilización de los tipos negativos, el quantitative easing, las provisiones de liquidez o el forward guidance[3]. Si bien es cierto que estas políticas tienen un efecto positivo sobre el nivel de inflación y actividad su efectividad no es igual a la de las disminuciones, en el terreno positivo, de tipos de interés. La menor capacidad de influir en el nivel de actividad económica provoca que las recuperaciones sean más lentas y que los niveles de desempleo permanezcan en niveles altos de manera prolongada después de las recesiones[4], hecho que influye negativamente en los niveles de inflación. Además de esto, algunas de las anteriores políticas pueden tener efectos sobre la estabilidad financiera.
El segundo problema tiene que ver con el efecto que los reducidos niveles de inflación tienen sobre la tasa de inflación esperada. Las anémicas tasas de inflación observadas hoy en día preocupan a muchos ya que estas pueden hacer que las expectativas de inflación de los agentes económicos se “desanclen” y disminuyan, haciendo que bajen aún más las tasas de inflación hoy. Estas disminuciones afectan de manera negativa en los niveles de actividad económica en el caso de que se produzca o no una recesión. En los periodos recesivos, como ya se ha visto anteriormente, las reducidas tasas de inflación afectan a la habilidad de los bancos centrales para llevar a cabo políticas contracíclicas. En los periodos de expansión económica los bajos niveles de inflación aumentan el tipo de interés real[5], perjudicando así el consumo y la inversión.
La existencia de los problemas anteriores ha hecho que la Fed sustituya su mandato simétrico de inflación por una estrategia que persigue un objetivo de inflación media. Esta nueva estrategia hace que el banco central americano busque ahora alcanzar una tasa de inflación media del 2% por lo cual, los periodos con inflaciones inferiores al 2% tendrán que ser compensados con periodos donde la inflación sea superior al 2%.
En la práctica, esto hace que la Fed no tenga que retirar los estímulos monetarios si sus modelos apuntan a que se va a alcanzar una tasa de inflación del 2%, tal y como pasaba con el mandato simétrico. Se puede decir por lo tanto que el permitir que las tasas de inflación superen el 2%, otorga más espacio para que la Fed prolongue la duración de las políticas monetarias expansivas.
De una manera parecida a las políticas de forward guidance, la estrategia de la inflación media pretende influir sobre las expectativas de inflación, produciéndose así un efecto positivo sobre la tasa de inflación actual. Esta influencia positiva sobre la tasa de inflación permite cortocircuitar la espiral deflacionista de la estrategia de inflación simétrica y posibilita el alcance del objetivo de inflación.
Las mayores tasas de inflación permitirían además incrementar los tipos de interés nominales, posibilitando la reducción de estos en futuras recesiones y otorgando así una mayor capacidad a los bancos centrales para la estabilización macroeconómica, tal y como se argumenta desde el Banco de Pagos Internacionales. Además de esto, la reducción de los tipos de interés reales influenciaría de manera positiva los niveles de consumo e inversión, posibilitando mayores tasas de crecimiento a la vez que se minimiza la histéresis.
Al igual que otras actuaciones de política monetaria, el cambio anterior trae aparejada la existencia de un problema de inconsistencia temporal debido a que existen incentivos por parte de la Fed a comportarse de manera diferente a la que ha declarado. Esto se produce ya que el cambio de la estrategia monetaria implica el ajuste de las expectativas de inflación por parte de los agentes económicos sin que la Fed haya realizado ninguna acción, más allá de comunicar le mensaje. El cambio en las expectativas puede suponer que la Fed alcance su objetivo de inflación de una manera más sencilla y que retire los estímulos monetarios antes de que la inflación supere el 2%, haciendo así lo contrario de lo que ha afirmado. A pesar de esto, el daño reputacional que esto supondría para la Fed hace pensar, con total seguridad, que el banco central estadounidense no actuará de esta manera. Algunos analistas adelantan que, para reforzar su compromiso con la nueva estrategia, la Fed tendrá un mayor umbral de tolerancia las primeras veces que la inflación supere el 2%, hecho que conllevará que actúe más tarde y en menor medida.
Los críticos de la estrategia monetaria de inflación media argumentan que la inacción del banco central ante unas tasas de inflación superiores al 2% puede alimentar las expectativas de inflación hasta el punto de generar una espiral inflacionaria. En relación con esta cuestión Jerome Powell argumentó que los incrementos de la tasa de inflación por encima del objetivo serán moderados y únicamente se tolerarán durante periodos de tiempo limitados. Junto a esto, el presidente de la Fed declaró que el banco central actuaría de manera decidida si la tasa de inflación, actual o esperada, evolucionan en una manera no consistente con el objetivo.
Se hace importante añadir que la no referencia a los periodos de tiempo y a los porcentajes de inflación por encima del 2% que se permitirán, otorga cierta discrecionalidad a la hora de la aplicación de la política monetaria y permitirá a la Fed continuar con la política monetaria expansiva si el coronavirus (debido a los shocks de oferta y la demanda acumulada) hace incrementar la inflación en el corto plazo.
¿En qué consiste el nuevo enfoque con relación al empleo?
El anuncio del cambio en la estrategia de inflación vino también acompañado con una modificación en la forma de tratar los datos de desempleo. Hasta ahora, el mandato de la Fed en relación al desempleo hacía que esta actuara si los niveles de empleo se encontraban por encima de un nivel máximo de empleo objetivo[6], estimado por el propio banco central.
Esta forma de actuar parte del concepto de la curva de Phillips el cual relaciona de manera inversa el nivel de inflación y desempleo. De manera genérica la curva de Philips nos viene a decir que los aumentos de la inflación siempre se verán acompañados de reducciones en la tasa de desempleo. Si bien es cierto que esta relación ha parecido existir en la economía americana durante algunas décadas, estudios recientes afirman que en la actualidad la curva de Philips ha perdido su poder predictivo debido al aplanamiento que esta ha sufrido que en las últimas décadas. Esta pérdida del poder de predicción implica que los niveles de inflación y desempleo parecen ahora no estar tan relacionados como lo estaban hace unos años. Un ejemplo claro de la poca relación entre las dos variables se puede observar en el periodo previo a la irrupción del coronavirus donde la tasa de desempleo americana, en mínimos históricos, convivía con una inflación por debajo del objetivo.
Conclusión.
Debido al aplanamiento de esta, la Fed ha decidido cambiar su manera de actual ante los datos de desempleo. El cambio implica que la institución monetaria intervendrá únicamente si los niveles de empleo son menores que los niveles máximos de empleo que estima. Interpretando lo anterior de una manera más práctica se puede decir que la Fed deja de preocuparse por la existencia de unos niveles de desempleo bajos ya que estos, no van a causar inflación. Tal y como afirmó Jerome Powell, en la actualidad “un mercado laboral robusto puede sostenerse sin causar incrementos abruptos en la inflación”. Este cambio evitará que la Reserva Federal cometa errores, tal y como hizo en 2015 y 2018, endureciendo la política a consecuencia de los bajos niveles de desempleo.
Los cambios anunciados por la Reserva Federal parecen ir en la dirección correcta ya que han hecho que la institución monetaria asuma que ha habido una serie de cambios estructurales en la economía y actúe en consecuencia a esto. La asunción de que la curva de Philips ha perdido representatividad junto con la permisión de unos tipos de inflación superiores al 2% hace pensar que la Fed se ve ahora más influida por las condiciones del mercado laboral americano y que va a apostar de manera más agresiva por eliminar el slack3 existente en este mercado, una vez eliminada la amenaza del coronavirus.
[1] Con el objetivo de inflación simétrica los bancos centrales reaccionan de igual manera si la inflación es inferior o superior al 2%.
[2] La principal razón detrás de que los tipos de interés permanezcan cercanos al 0% ha sido el de la disminución del tipo de interés natural. Este hace referencia al tipo de interés real en el cual todos los factores productivos son utilizados de manera eficiente, existiendo una tasa de inflación estable. Dada la disminución del tipo de interés, los bancos centrales se ven obligados a utilizar tipos de interés nominales cada vez más bajos para conseguir que los factores productivos se utilicen de una manera óptima.
[3] El forward guidance consiste en la comunicación efectiva de cuál va a ser la evolución futura de la política monetaria. La efectividad de esta se centra sobre todo en el corto plazo y actúa influyendo sobre las expectativas de inflación.
[4] Muchos economistas hacen referencia a esto hablando del slack del mercado laboral. El slack aparece en aquellas situaciones en las cuales los recursos no se utilizan de la manera más eficiente posible.
