Siguiendo la lógica económica, la adquisición de un activo financiero conlleva que, pasado un tiempo, la persona que adquirió el activo financiero reciba el principal además de una cuantía correspondiente a los intereses. El tipo de interés, el cuál remunera al inversor por la no disponibilidad del dinero y el riesgo asumido, actuará por lo tanto como una de las variables a tener en cuenta a la hora de determinar el uso que se va a dar a ese excedente de capital. Extrapolando lo anterior a los títulos de deuda pública podríamos entender fácilmente las razones que mueven a un inversor a invertir en los activos de renta fija que ofrezcan cierta rentabilidad positiva. A pesar de esto, la escueta explicación, no nos permitiría entender el motivo que mueve a los inversores a adquirir deuda pública con rentabilidades negativas que, según estimaciones de Bloomberg, alcanza ya una cifra de 17 trillones de dólares.
El caso alemán es uno de los ejemplos más claros a la hora de hablar de los bonos públicos ofreciendo rentabilidades negativas. En el mes de marzo la cotización del bund alemán entró por tercera vez en la historia en el terreno negativo, pero a diferencia de lo ocurrido anteriormente, esta vez lo ha hecho durante unos periodos de tiempo más prolongados y alcanzando unos tipos de interés menores. De acuerdo con BloombergMarkets, a mitades de agosto la rentabilidad a 10 años del bund se situaba en el -0,66% encadenando así cuatro meses consecutivos en el terreno de los intereses negativos. Las rentabilidades negativas de los bonos del tesoro implican que los inversores prestan una cuantía de dinero para que, una vez terminado el periodo de amortización, se les devuelva una cuantía inferior a la que se prestó. Como se ve, enfocando esta cuestión estrictamente en términos de rentabilidad económica, el mundo de los intereses negativos carece de toda lógica, sin embargo, los rendimientos negativos de los bonos públicos pueden llegar a tener sentido si tenemos en cuenta otras variables.
Primeramente, la distinción entre las variables reales y nominales puede otorgar un mayor sentido a las rentabilidades negativas ya que los tipos de interés nominales negativos en entornos deflacionistas traen aparejado una rentabilidad real positiva. Supongamos unos tipos de interés nominales del -0,5% acompañados de una deflación del -1%. En este escenario la rentabilidad, medida por el tipo de interés real que obtendría el inversor, sería del 0,5%. Sin embargo, este argumento no parece muy adecuado dadas las actuales tasas de inflación de las principales economías desarrolladas que, a pesar de ser reducidas, aún se mantienen en el terreno positivo.
Otra de las razones por la cual los tipos de interés negativos podrían traer aparejadas ganancias para los inversores se puede entender a través de la relación inversa entre el precio de un activo y el tipo de interés de este. Para entender esta relación, imaginemos que adquirimos un bono cuyo tipo de interés es del 2% y que, pasado un tiempo, los tipos de interés de los bonos ascienden hasta al 3%. En esta situación, si nos quisiéramos deshacer de nuestro bono en el mercado secundario deberíamos de venderlo por un precio menor debido a que ahora, dada la inferior remuneración que reporta nuestro bono, es menos atractivo.
A día de hoy, la entrada de la remuneración de la deuda pública en el terreno negativo puede venir dada, en parte, por esta relación negativa entre precio e interés. Esto se debe a que actualmente encontramos una serie de factores que ejercen presión sobre los precios (al alza) e intereses (a la baja) de estos activos.
En relación con los factores detrás del incremento de los precios encontramos el incremento de la demanda de los títulos por parte de los inversores, el cuál vendría motivado por diferentes factores.
En primer lugar, el papel jugado por las plusvalías anima a los inversores a seguir adquiriendo estos activos. El incremento continuado del precio de los títulos de deuda pública incentiva la compra de estos ya que en el caso de que el inversor decida vender los títulos en su poder, el incremento de valor de estos le reportará un beneficio.
En segundo lugar, la incertidumbre derivada de las tensiones comerciales entre EEUU y China, la posibilidad de materialización de un hard Brexit y el aumento de la tasa de ahorro a nivel mundial (a consecuencia de los procesos de desapalancamiento, el envejecimiento poblacional y la irrupción tecnológica) están ocasionando que grandes cantidades de ahorro se estén canalizando hacia los títulos de deuda pública. En el actual escenario de inseguridad y escasa rentabilidad económica, los inversores valoran muy positivamente la seguridad y liquidez de la deuda pública, considerada en algunos casos como un safe haven asset.
En tercer lugar, el aumento de la demanda viene explicado por el comportamiento de las principales instituciones financieras y no financieras que adquieren los títulos de deuda pública. Para estas, la regulación actual implica un sesgo a la adquisición de deuda pública ya que estos títulos no implican asumir ningún requerimiento de capital específico. En el caso de los bancos, adquiere importancia también que la posesión de títulos de deuda pública ayuda a cumplir de manera más fácil las exigencias de la ratio de cobertura de liquidez y que el rendimiento negativo de los títulos puede suponer un menor coste que el que implica depositar el dinero en el Banco Central Europeo, cuya facilidad de depósito del -0,4% penaliza las reservas bancarias. Por otra parte, en el caso de los fondos de pensiones, los fondos de inversión y compañías de seguros de perfil inversor conservador, estos se ven comprometidos a adquirir únicamente títulos considerados como seguros sin tener en cuenta la rentabilidad que estos ofrecen.
En cuarto lugar, la dirección futura de la política monetaria sería otro de los factores a tener en cuenta a la hora de anticipar la evolución de los precios de los bonos de deuda pública. De acuerdo con las últimas declaraciones del BCE realizadas en rueda de prensa, este pretende seguir con una política acomodaticia hasta al menos la mitad de 2020, planteándose la posibilidad de utilizar medidas adicionales. Entre estas medidas adicionales, los analistas anticipan la reanudación y ampliación de los límites del programa PSPP (Public Sector Purchase Programme) así como la disminución de los tipos de interés y de la facilidad de depósito.
Con respecto a los efectos derivados de la rentabilidad negativa de la deuda pública, algunos analistas apuntan que el incremento continuado de los precios de los bonos públicos podría dar lugar a la formación de una burbuja en este u otro mercado (como el de la renta variable) que, de pinchar, podría causar pánico en los mercados financieros. Si bien es cierto que el incremento continuado de los precios de los títulos de deuda pública puede estar siguiendo la lógica de las burbujas financieras, habría que ver hasta donde llegaría ese pánico en el caso de un pinchazo teniendo a unos bancos centrales dispuestos a inyectar liquidez de manera indefinida en los mercados y que podrían sostener la demanda de ciertos títulos adquiriéndolos en el mercado secundario. Por otro lado, el incremento continuado de los precios de los títulos de deuda permitirá otorgar un balón de oxígeno al poco rentable sector bancario europeo en el caso de que los bancos vendan los títulos de deuda pública en su poder (tal y como ya ha hecho el banco Santander).
Otra de las posibles consecuencias desencadenadas por este escenario sería que los países podrían hacer un uso más activo de la política fiscal, opción que no parece muy descabellada observando los últimos datos económicos. El uso de estímulos fiscales específicos en entornos con tipos de interés bajos o negativos permitiría conseguir unos mejores datos de crecimiento e inflación sin incrementar las ya elevadas tasas de deuda pública. Siguiendo con el ejemplo mostrado anteriormente, la economía alemana, afectada directamente por la desaceleración del comercio mundial, podría utilizar el incremento del gasto público como opción para sortear la mala situación económica. El aumento del gasto público en ciertos sectores como el tecnológico o el de las infraestructuras, permitiría incrementar las perspectivas de crecimiento para el país además de para el conjunto de la zona euro. A pesar de esto, el límite del 0,35% sobre el déficit estructural recogido en la Constitución Alemana, actuaría como un limitador para el uso de políticas fiscales expansivas.
Tal y como se ha visto anteriormente, existen varias razones que permiten explicar las rentabilidades negativas actuales. Entre las anteriormente nombradas, el aumento de la demanda de los títulos de deuda pública es la razón que permitiría explicar por qué en la actualidad los tipos de interés negativos han irrumpido en el mercado de deuda pública. En cuanto a las repercusiones en los mercados que este fenómeno podría traer aparejadas, estas no pueden ser del todo anticipadas debido a la falta de experiencias históricas previas. Sin embargo, lo que sí que se puede afirmar es que la disminución de la rentabilidad de los títulos de deuda a 10 años está contribuyendo a la inversión de la curva de tipos, hecho que, con mayor o menor acierto, algunos analistas interpretan como un indicador válido para anticipar las recesiones en EEUU.
