John Bogle prevé "caos, catástrofe" en los mercados si todo el mundo se indexa

Interesante artículo alcalde. 

De todas formas dice algo ligeramente distinto a lo que yo opinaba.

Lo que dice el artículo es que cuando haya una burbuja de por ejemplo de Apple, Google, Facebook y Amazon, o de la que sea que venga, en los ETFs indexados habrá muchas de estas acciones.

Este riesgo siempre estuvo y ya es conocido. A lo que yo me refería es que la próxima burbuja puede ser en concreto la gestión pasiva. 

Los mercados no son eficientes. Los índices tampoco lo son. Hay muchos índices que se superponen y muchas acciones que forman parte de muchos índices. Apartarse de estas compañías va a ser una fuente de generación de valor interminable para la gestión activa (interminable si la tendencia de indexación sube del 25 al 75% como dice Bogle)

Lo de la trampa con el índice es cierto, es algo que yo crítico mucho, pero no por batir al índice se hace trampas. Por ejemplo, a Paramés lo puedes comparar contral el IBEX 35, IGBM o MSCI Spain y te los bate a los tres, así que no caigamos en los populismos.

Lo de que tienen un "perfil de riesgo mucho mayor" te lo acabas de sacar de la chistera. El Ratio Alfa de Jensen mide justamente lo que comentas, ajusta el rendimiento obtenido en función del riesgo soportado medido por la Beta (que con todos sus defectos, es la mejor medida). Por tanto, lo lógico es mirar el alfa para ver si realmente su rendimiento extra viene por el apalancamiento o apuestas por empresas más volatiles o por "crear valor". Bueno, pues prácticamente la totalidad de los gestores TOP tienen Alfa positivo, así que para un nivel de riesgo X obtienen más rendimiento que el que matemáticamente les corresponde.

Así que, suponiendo que el riesgo de Paramés sea superior al Ibex (algo falso), sigue creando valor extra.

Lo mismo sucede con el Ratio de Sharpe, que los pasivos se piensan que todo es el rendimiento, y casi la totalidad de los fondos top tienen Sharpes superiores al índice. 

Saludos

También está demostrado que se cumple la reversión a la media en los gestores estrella. Los fondos ganadores de un periodo son los perdedores del siguiente, y nadie puede predecir cuándo se va a producir el cambio de ciclo. A medida que los periodos son más largos, disminuye el número de fondos estrella hasta ser unos pocos entre miles. Y esto no significa que vayan a seguir siéndolo en el futuro, sino más bien que seguirán disminuyendo hasta cero. Todo esto lo explican muy bien diversos académicos y premios nóbel como Paul Samuelson, Bernstein, Malkiel, Bogle... No hagas tanto caso a la industria y haz más caso a los académicos. 

Los mercados no son completamente eficientes, pero son altamente eficientes y cada vez lo son más, debido al alto flujo de la información gracias a internet. De tal manera que la gestión activa cada vez es más complicada y menos probable que compense sus elevadas comisiones. Y la gestión pasiva, más recomendable. 

Por tanto, como ya te dije una vez, si la reversión a la media es una ciencia exacta batir al mercado será tan sencillo como comprar a todos los fondos basura que han perdido vs el mercado durante el pasado ya que por reversión a la media deberán batirlo en el futuro.

Evidentemente, es una reducción al absurdo ya que es lógico que los que pierden sistemáticamente (véase la banca tradicional) lo hacen por algo en concreto, como replicar índices y cobrar comisiones salvajes, mientras que las gestoras independientes que sí lo baten (véase Bestinver, EDM, etc) lo hacen otra una serie de razones.

Sobre lo que comentas de la información, la clave no es la info en sí misma, si no cómo la interpretamos. Tu y yo tenemos a nuestro alcance la misma información (supongo) sobre gestión activa vs pasiva y la tratamos de forma diferente. Lo mismo pasa con las empresas y mercados, de ahí que haya gente que sí sea capaz de batir al mercado y gente que no, al igual que hay gente que sí apuesta por a gestión activa y gente que no siendo la información la misma.

Saludos

Y te vuelvo a responder que nadie sabe la duración de esos periodos, que son variables para cada fondo: muchos vencerán a los índices durante un año, muchos menos durante 10 años, muchos menos aún durante 20 años, y así sucesivamente hasta llegar a cero. Si escoges un fondo ganador durante un número de años, lo más probable es que no esté entre los ganadores de los siguientes años, aunque puede que sí. Si escoges un fondo perdedor, en el futuro puede seguir siendo perdedor o ser ganador. Nadie puede predecir el futuro. 

Si la gestión activa fuera posible, habría CIENTOS de gestores activos que batieran a los índices de manera sistemática y predecible. No hay más que hacer uno de esos master-de-la-leche que hacen los supergestores financieros para aprender el arte de batir a los mercados. Pero resulta que no, que los pocos (muy pocos) que lo hacen pueden ser explicados perfectamente por una distribución normal, siguiendo la curva de Gauss. 

Por fin algo de debate sobre este tema en este foro tan pasivo oriented. Es un tema muy de moda en EEUU por las preocupantes proporciones de indexamiento y buy & hold en EEUU, lo que pasa que es algo que no habia pasado hasta ahora, por lo que aun no estan claras las consecuencias aunque ya se apuntan algunas posibilidades.  Pretender que cuando un tipo de inversion se utiliza masivamente no va a cambiar el mercado mismo es ser muy ingenuo.

Dejo un paper sobre el tema, The Impact of Passive Investing on Market Fragility: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2862178

"The model implies that in the bullish time the presence of passive investors enhances the growth of prices while in the bearish time enhances the declines."

Si nadie puede predecir el futuro tampoco se puede afirmar que en su conjunto la gestión pasiva vaya a ser mejor durante los próximos años que la gestión activa. Según tu razonamiento, que una mayoría de la gestión activa (el 70%) sea peor que la gestión pasiva no significa que lo vaya a seguir siendo en el futuro, dado que no se puede predecir. 

Evidentemente pocos son capaces de hacerlo, muy muy pocos, generalmente por culpa de las comisiones y de la falsa gestión activa. Y hay formas de encontrarlos.

Por ejemplo, Morningstar tiene un sistema cualitativo (no las estrellas, si no el rating) dónde expone sus 5 pilares para encontrarlos.  Bueno, pues en la anterior conferencia mostró la capacidad de generar Alfa del método, con los rendimientos de TODOS los fondos que tiene analizados. Los fondos Gold (máxima calificación) tiene el Alfa más alto de todos, seguidos de Silver y Bronze (creo recordar que Bronze era levemente superior a Silver), descendiendo hasta los fondos con valoración Negative, que eran los de menor generación de Alfa (creo que negativa). Buscaré la presentación porque es muy interesante.

¿Qué significa? Que su sistema de análisis cualitativo genera valor, teniendo mejor comportamiento medio los fondos en función de su rating. Esto significa que los análisis cualitativos SÍ que aportan valor, por lo que Sí se puede encontrar a estos gestores dedicando un poco de tiempo al análisis.

Saludos

No parece probable que la gestión activa en el futuro sea más rentable que la pasiva, a no ser que igualen sus comisiones (si partimos de un 2 % de comisiones frente a un 0.3 %, es fácil entender la desventaja inicial), y que en el futuro desaparezca el rapidísimo flujo de información que permite internet. Si, en el futuro, desaparece internet y las informaciones sobre empresas viajan en barco de vapor como en el siglo XIX, y las comisiones de gestión activa son del 0.3 % y las de gestión pasiva del 2 %, entonces puede que sí la gestión activa sea más rentable. Pero no creo que eso vaya a pasar.

La clasificación de Morningstar no dice más que los rendimientos pasados, que como siempre se dice no son predictivos de los futuros. Y que pueden ser explicados, perfectamente, sólo por el azar. Si fuera posible aprender a hacer una gestión activa eficaz, habría cientos de gestoras que lo harían y no sólo cuatro o cinco, que van cambiando con los años.

No debo de haberme explicado bien. Los analistas analizan un fondo emitiendo una valoración de muy positiva a mala, análisis que se revisa cada trimestre pero que se mantiene en el tiempo, y posteriormente se ha calculado si esos fondos eran, o no, mejores que el resto. Y sale que sí. Por lo que actualmente si invertes únicamente en los fondos con valoración positiva de MS generas valor sobre la gestión pasiva. Lo que dice los rendimientos pasados es el sistema de estrellas... el rating es otra cosa. 

Sobre que todo es eficiente por internet... bueno, solo tienes que pasarte por el foro de bolsa y ver los razonamientos que hacen algunos para invertir en una acción, un pálpito es más que suficiente. Apuesto a que más del 80% de los inversores no se ha leido ( y mucho menos analizado) las cuentas de una acción que ha comprado. Vuelvo al ejemplo de antes... la info sobre gestión activa y pasiva es la misma para todos, y muchos decidimos ir por la gestión activa voluntariamente, conociendo la otra opción. 

Saludos

Para mi la clave esta en un "core-satellite approach". Esto es, una cartera principalmente formada de fondos indexados o, al menos, con un enfoque pasivo. Esta parte pasiva (digamos un 80-90% del total) iría enfocada a mercados altamente eficientes como RV Developed y RF developed. Luego ese remanente iría enfocado a esos mercados en lo que si se puede añadir valor (al menos las probabilidades son mayores) que son aquellos como RV y RF Emerging o inversiones alternativas como Real State, Commodities, Hedge Funds etc.

Por supuesto, hay que tener en cuenta que el TER de estos fondos activos y en mercados o instrumentos "raros" será mucho mayor que el de la parte activa así que debemos confiar mucho en el gestor que elegimos y su capacidad para añadir valor. 

Por tanto, para mi no se trata de gestión activa o pasiva sino donde elegir cada enfoque. Sinceramente no veo a ningún gestor batiendo al S&P500 o al STOXX por ejemplo de aquí a 20 años y menos batiéndolo en mayor medida de lo que te cobrará en comisiones. Tiempos como los de Buffet o Peter Lynch han pasado ya.. eran otras épocas señores. Eso sí de ahí a decir que esta gente o Paramés batieron al mercado por puro azar.. bueno, no seré yo quien diga tal cosa.

Hola Marcos Luque,

El concepto de regresión  a la media  en la gestión de fondos creo que no se debería ver de la forma individualizada en la que lo has expuesto.

Entiendo que habría que considerarlo  sobre el conjunto total de gestores/fondos de gestión activa. Es decir, que en general, mayoritariamente los fondos que durante un periodo lo hacen muy bien, durante el siguiente periodo lo hagan peor o viceversa, los que lo hacen mal lo hagan mejor, de forma que el resultado total de todos los fondos vuelva  a producir la media en este segundo periodo.

Por supuesto que puede haber gestores/fondos concretos que tengan un buen comportamiento durante toda la vida, ya sea fruto de la buena gestión o del azar, así como otros que lo harán mal indefinidamente, aunque ambos casos tenderán a ser excepcionales.

Otro aspecto que hay que tener muy en cuenta, y que se describe en muchos de los libros que habéis comentado, es el ‘sesgo de supervivencia’.  Muchos de los fondos que desaparecen, suelen hacerlo porque han ofrecido malos resultados y ya no son tenidos en cuenta en los cálculos de la media, lo que provoca desvirtuar este resultado a favor de la gestión activa en general con respecto a la gestión pasiva.

Saludos

Estoy de acuerdo contigo en varios aspectos:

El rendimiento medio de los fondos de gestión activa siempre estará por debajo del rendimiento medio de los fondos de gestión pasiva. De hecho si todos los fondos de gestión activa y pasiva devolvisen las comisiones e hiciesemos la media de todos el resultado sería el índice en ambos casos.

El sesgo de supervivencia es importante analizarlo. Para hacer un estudio general de la gestión activa claro, no me paro mucho a estudiar todo el sector en conjunto.

Y hay dos aspectos en los que no estoy de acuerdo.

Para mi no tiene ningún interés estudiar todos los fondos en su conjunto. Estoy seguro a un 99,9% de que Cobas Iberia va a superar a BBVA Bolsa en la próxima década y veo muy probable que supere al índice. Estoy prácticamente seguro de que la liga del año que viene la va a ganar Madrid o Barça, como lleva pasando los años anteriores. ¿El Athletic va a tener más puntos que la media entre el Madrid y uno de los que ascienda? Seguro

Y lo mas importante: a largo plazo la suerte no existe. Ni para bien ni para mal. Nada, ni un poco. La suerte y la mala suerte sí que revierten a la media, el talento no.

Ese sego de supervivencia que hablas es fundamental y está archidemostrado que ha hinchado las rentabilidades de muchos activos y enfoques. Entre ellas, por supuesto, la gestión activa y más todavía en Hedge Funds o Private Equity. De hecho en los HF se habla de hasta un ¡3%!.

Pero hay otro tema igual de importante o incluso más. Es el benchmark contra el que se compara a un gestor "activo". Si yo comparo a Paramés con los resultados de la Bolsa India por poner un ejemplo absurdo todos estaremos de acuerdo que los resultados no llevan a ningún tipo de conclusión. Pues bien muchos gestores (tanto activos como pasivos como semipasivos) se comparan contra índices que no son los apropiados. Su gestión debería ser medida contra su portfolio normal, que sería su auténtico benchmark y no el que en la mayoría de los casos eligen. Ahora bien, es complicadísimo encontrar ese portfolio normal y sería muy difícil de entender por la mayoría de los inversores y por eso no se usa. Pero esa sería la auténtica medida de éxito del gestor.

Por si no me he explicado lo suficientemente bien lo pongo en fórmulas a ver si es mas sencillo de ver:

retorno activo real = retorno total - retorno del portfolio normal

retorno misfit (retorno que no se debe a la capacidad del gestor de añadir valor, sino de simplemente elegir un mal benchmark) = retorno del portfolio real - retorno del becnhmark

retorno activo tradicional = retorno activo real + retorno misfit

Este retorno misfit puede ser tanto positivo como negativo así que puede darse el caso que gestores activos "buenos" hayan sido considerados como "malos" y viceversa. El eterno problema de los benchmark... En cuanto a este tema del misfit risk y true active return hay mucha literatura por si alguien quiere profundizar.

Se calcula que determinados fondos eran mejores que el resto,  pero esto no implica que lo vayan a seguir siendo. Cuanto más tiempo pasa menos de esos fondos siguen siendo mejores que el resto.  Si tú mismo dices que los gestores estrella actúan movidos por pálpitos, eso demuestra la falta de seriedad de la gestión activa. Sí la gestión activa fuera fruto de un conocimiento y un esfuerzo como son la medicina o la Ingeniería habría miles de gestores activos que batirian a los índices y no lo harían por pálpitos sino por un conocimiento y un esfuerzo. Es curioso que la medicina o la ingeniería deben demostrar científicamente que son eficaces , cosas que las inversiones activas nunca han conseguido.  Mientras haya inversores incautos que sigan creyendo que se puede batir a los mercados en base a pálpitos, seguirá existiendo el negocio de la gestión activa , negocio basado en la ignorancia.  En realidad que sean muy muy pocos los gestores que baten a los índices y lo hagan movidos por pálpitos demuestra que no es más que un efecto debido al azar.  es lo mismo que cuando pseudociencias como la homeopatía aparentemente funcionan en muy pocos casos.  En realidad se trata de curaciones espontaneas debidas al azar.  Pero la evidencia científica ni en un caso ni en otro demuestra que haya una eficacia.