Bestinver ha comprado/aumentado Grifols en varios de sus fondos. Creo que es un buen resumen el que hacen en el informe semestral:
"Pensamos que las razones que han motivado su fuerte caída en bolsa están revirtiendo y el mercado nos está dando la oportunidad de comprar un mejor negocio a tan solo diez veces beneficios. Creemos que es una oportunidad fantástica.
Las acciones de Grifols han caído un 70% desde los máximos alcanzados en 2019 y están en los mismos niveles a los que cotizaba en 2012. La corrección es atribuible a varios motivos. En primer lugar, una inflación del 40% del coste por litro de plasma recolectado, principal consumo de la compañía. Durante la pandemia, los volúmenes recolectados se redujeron por los confinamientos y el incentivo a donar plasma también cayeron dentro de un contexto de paquetes de ayudas masivos por parte de la administración norteamericana.
En segundo lugar, por el elevado endeudamiento, que supera los 6.500 millones de euros prepandemia (ya de por sí alta) hasta los 10.200 millones de euros tras la adquisición de Biotest en 2021 y de los centros de recolección de plasma.
En tercer lugar, la caída también se vio impulsada por la amenaza de productos sustitutivos. Por la falta de una cartera de productos diversificada similar al de su competidor CSL, la elevada exposición de Grifols a la inmunoglobulina hace que las terapias recombinantes supongan una amenaza desproporcionada sobre la rentabilidad futura del negocio.
En cuarto lugar, la caída también se agravó por un gobierno corporativo mejorable que había generado elevados niveles de desconfianza en el mercado.
Sin embargo, se ha comenzado a producir un cambio de rumbo en los cuatro puntos descritos, y la foto de la compañía en los próximos 18 meses será radicalmente opuesta a la que observamos hoy.
En primer lugar, el coste por litro de plasma ha caído un 20% desde julio de 2022.
Este impacto tardará en notarse en la cuenta de resultados entre nueve y doce meses.
En segundo lugar, la compañía anunció el pasado mes de febrero un plan de restructuración, centrado en reducir los costes de adquisición de plasma. La compañía ha guiado a ahorros de más de 450 millones de euros, lo que permitiría volver a generar unos márgenes cercanos a los obtenidos en 2019. Además, tras cerrar 2022 con un ratio de 8,2 veces deuda financiera/EBITDA, se ha comprometido a bajar el apalancamiento a cuatro veces a finales de 2024 mediante mejoras operativas y ventas de activos. Este plan ya está en marcha tras haber anunciado la primera transacción a mediados del mes de junio.
En tercer lugar, en julio tendremos noticias sobre la amenaza de los productos sustitutivos con la presentación del medicamento de Argenx para tratar CIDP con recombinantes. Este es el riesgo menos trazable de la tesis, pero pensamos que existen factores mitigantes. El primero es que la cotización ya refleja de forma considerable esta amenaza sin tener evidencias de su eficacia y, el segundo, es que Grifols también tiene su propio pipeline en desarrollo al que el mercado no le quiere dar valor alguno. Con la compra de Biotest, Grifols adquirió principalmente IgM y el Fibrinogeno, proteínas en fase 3 que podrían tener una contribución muy significativa en el futuro.
Finalmente, por primera vez en la historia de la compañía, el presidente del consejo de administración y el consejero delegado no son miembros de la propia familia Grifols. Esta nueva figura ha comenzado a simplificar la estructura del grupo e introducir importantes cambios de gestión. Además, la compañía se ha mostrado abierta a fusionar las acciones Clase A y B al precio adecuado y ha fijado un nuevo sistema de incentivos a largo plazo más alineado con los accionistas minoritarios.
Creemos que los cambios que está experimentando Grifols son muy relevantes y, si nuestra tesis es correcta, hemos comprado las acciones a menos de diez veces los beneficios que esperamos en 2024, una vez que la rentabilidad del negocio deje de estar afectada por los problemas temporales de recolección. Esta valoración compara con múltiplos históricos que oscilaban entre las 20 y 30 veces beneficios. No sabemos el múltiplo exacto que el mercado volverá a aplicar a Grifols, pero si consideramos que CSL sigue cotizando a valoraciones similares a las previas a la pandemia, la solución de los problemas específicos de Grifols podría liberar muchísimo valor. Un valor que esperamos capturar como accionistas.
