Tesis de inversión en AUTO PARTNER ($APR)

 

Presentación

La compañía que acabo de encontrar me gusta mucho, hasta el punto de que di con ella un día a las 11 de la noche y casi dos horas después seguía tratándola de entender a pesar de tener que madrugar al día siguiente. Se trata de una small cap polaca que capitaliza 463m$ (cotiza en Zlotys polacos) y que salió a bolsa en 2016. Tras hacer un análisis de un par de días he encontrado un blog donde ya hablaban de ella (Galician Investor, al que agradezco su análisis y le felicito por el pedazo de blog que está creando), que no han hecho más que reafirmar la impresión que me ha dado a mi. Se dedica al sector auto minorista, es decir, a la venta de todo tipo de recambios para automóvil y moto (suspensiones, volantes, frenos, filtros de aire acondicionado, baterías, llantas,...etc) directamente a talleres o tiendas de automóviles. Es la historia de una pequeña tienda que se estableció en 1993 con 3 personas en un espacio de almacén de 200m2, y que 28 años después emplea a más de 1.700 personas, cuenta con 100.000m2 de almacenaje, mantiene más de 100 delegaciones comerciales en Polonia y es capaz de servir piezas de 350 suministradores (350.000 referencias) en 28 países. Todo ello gracias a un software que integra y centraliza los pedidos (casi en exclusiva de forma electrónica a través de la web o por teléfono, este último medio cada vez más residual), y organiza toda su cadena logística a lo largo de los 3 almacenes y más de 100 delegaciones comerciales, con el resultado de ser capaz de entregar las piezas al consumidor final en un plazo de 3-5 días. 

Estas son algunas de las marcas que suministran: Bosch, Castrol, Continental, Febi, Textar, Valeo, MEYLE, ZF Aftermarket y Schaeffler. También distribuyen en exclusive RYMEC, Unior, Triscan, ALCO, NK, Meteor, Quaro, ROOKS y Bovez. Pero no sólo es eso, también tienen su propia marca MaXgear, que genera aproximadamente el 17% de las ventas. 

Muchos de los que sigáis las carteras de fondos como True Value os sonará un nombre muy parecido (AutoZone), pero no se trata de la misma empresa. Sin embargo, nos va a ser de gran utilidad como comparable y para entender por qué Auto Partner es una buena oportunidad de compra. Para abrir boca sólo hay que mirar los siguientes gráficos: 

 

 

 

¡Desde 2014 creciendo a una media del 22% anual y de forma ininterrumpida! No he encontrado datos de años anteriores, especialmente los de la crisis de 2008, pero sabemos que es un sector defensivo que incluso lo puede hacer mejor durante las crisis. Por suerte, como hemos dicho antes, tenemos un buen comparable en el que fijarnos…AutoZone. Sus ingresos ya no es que no cayeran durante la crisis, si no que crecieron aún más si cabe en los peores años (8% en 2010, 9,6% en 2011 y 6,6%). Aunque no tengamos datos de Auto Parner, nada hace pensar que no se vaya a comportar de la misma forma que AutoZone, ya que en períodos de crisis los automóviles no se sustituyen con tanta frecuencia y envejecen: 

 

 

Sector

Para analizar el sector minorista de accesorios para el automóvil me he basado en varios análisis que he encontrado del mercado de EEUU, ya que es perfectamente válido para Europa. Se trata de un mercado maduro y fragmentado, en el que existen dos tipos de clientes, particulares y talleres de coches. Como Auto Partner se centra casi en exclusiva en servir a talleres o establecimientos especializados (60% talleres, 28% tiendas, 12% otros), no tiene mucho que temer por la posible amenaza de Amazon. Amazon es líder en el B2C, pero no en el B2B cuando el servicio prestado por los especialistas es bueno y rápido. Además, para piezas más específicas, complejas o que requieran de un mayor conocimiento para su compra e instalación, el usuario siempre preferirá llevar el vehículo al taller.  

Se trata de un sector de bajo crecimiento, pero muy estable y resistente a las crisis, ya que es cuando la antigüedad media de los vehículos se dispara. En las cuentas anuales de la empresa aparecen muchos datos y comparativas del número de vehículos en Polonia y su expectativa de crecimiento de la demanda de piezas. 

 

Estrategia 

Su estrategia actual pasa por incrementar las economías de escala (principalmente en logística y distribución), aumentar el rango de productos ofertados, mejorar la rentabilidad de los mismos y expandirse por los distintos mercados geográficos. 

 

Si analizamos uno a uno los puntos veremos que tiene mucho sentido lo que tratan de conseguir. No son fabricantes sino distribuidores, así que sus puntos de mejora en costes son el aprovisionamiento y la logística. Si consiguen optimizar su red de distribución y ofrecer mejores precios y frecuencias van a ser capaces de realizar más envíos y a un menos coste unitario, lo que podría llegar a expulsar a otros grupos con menor volumen, y hacer aún más complicado que sean capaces de rebajar el coste unitario por envío. Economías de escala para conseguir efecto red en el transporte. Su plan es hacer más de una entrega diaria en Polonia 

Incrementar la diversificación, para aumentar el rango de productos ofertados. Este puede ser un instrumento que lleve a cumplir el primer punto de las economías de escala en el transporte. Más rango de producto lleva a más pedidos, lo que conlleva que se creen nuevas rutas o a que las existentes funcionen a mayor capacidad, reduciendo el coste unitario. Además, un mayor rango de producto ofertado puede llevar a mayor poder de negociación con los suministradores de repuestos. 

El crecimiento en rentabilidad va a venir de la mano de la marca propia MaXgear, que actualmente supone el 17% de la cifra de ventas. Revisando AutoZone, sus marcas propias suponen aproximadamente el 50% de la cifra de ventas. ¿Por qué Auto Partner no va a ser capaz de replicar a AutoZone y elevar su marca propia hasta el 50% de las ventas? 

Por último, el camino de la expansión en otros mercados geográficos distintos de Polonia (62% de las ventas) que ya comenzó hace años y pretende incrementar. Para ello, deberá incrementar las ventas en los países actuales o bien expandirse en nuevos mercados mediante la apertura de nuevas rutas y delegaciones comerciales. Auto Partner apuesta claramente por el crecimiento orgánico en vez de por adquisiciones. En los últimos años, varias compañías de retail han adquirido otras más pequeñas y han terminado sobre pagando por ellas ya que la integración no ha dado los beneficios esperados (incluido AutoZone). Esto ha sido en muchos casos un error, ya que las propias compañías pueden crecer orgánicamente incrementando los puntos de distribución y el rango de productos sin necesidad de comprar otras compañías. Esta es la forma en la que Auto Partner quiere llevar a cabo su crecimiento. 

 
 

Crecimiento empleados

Buenas señal de que la empresa está creciendo, mucho mejor que la parte de staff y administración se mantiene constante.

 

 
Propiedad del capital

El matrimonio compuesto por el presidente y fundador Aleksander Górecki, y Katarzyna Górecka, miembro del Consejo de Supervisión, poseen aproximadamente el 50% de las acciones. En 2017 vendieron de forma sorprendente el 10% de sus acciones, en un movimiento que los inversores interpretaron con cierta cautela y la acción cayó, pero con el tiempo se ha comprobado que esa venta no correspondía a ninguna huida, simplemente a materializar parte de su cartera, ya que siguen ostentando la mayoría del capital. 

 
Cuentas

Desde 2014, el margen operativo se mantiene estable e incluso aumenta ligeramente, mientras que el beneficio por acción se ha multiplicado por 5x. No es el beneficio operativo del 19% de AutoZone, pero va creciendo poco a poco: 

 

 

Como se puede ver en la cifra de beneficio operativo, durante los años 2014 y 2015 decrece con respecto al ejercicio anterior, pero a partir de ese momento el crecimiento es muy pronunciado. Esto se explica por el incremento del % de costes de bienes vendidos y operacionales con respecto al total de ingresos durante esos ejercicios, que hace descender el margen operativo. A partir de 2016 se consigue disminuir paulatinamente, incrementando el margen operativo. En 2020 ese porcentaje ha caído a menos del 91%, lo que aumenta el margen operativo hasta un 9%. 

 

 

En cuanto a la deuda neta, mantiene una posición de 26,09m$ (9,42m$ de deuda, 22,40m€ de leasings y 5,73m$ de caja). Sus inversiones en nuevos almacenes y delegaciones comerciales se hacen mediante leasing, motivo por el cual han de reportarlo en balance. Como se puede ver, tan sólo en 2015 la deuda superó 3x EBITDA. Desde esa fecha, quizá motivado por su salida a bolsa, el ratio deuda/EBITDA ha ido cayendo por debajo de 2x. 

 

 

También mantiene un ROCE elevado, del entorno del 20%, que dedica principalmente a expandir sus delegaciones comerciales y redes logísticas mediante contratos de leasing, y a mejorar su software. Por lo general, sus exigencias de CAPEX no son elevadas. 

 

El dato que a mi no termina de convencerme del todo es el Cash Flow, sobre todo el proveniente de operaciones. Por lo que veo, hay varios ejercicios (2013, 2014, 2016 y 2017) en que ha sido negativo, derivado posiblemente del cambio en inventarios. El problema es que no veo la misma progresión que sí veo en los ingresos, en el EBITDA y en el beneficio por acción. Mientras que estos últimos crecen a altas tasas, el Cash Flow operativo es poco estable y tiene años en negativo. Estoy a la espera de conseguir mayor información que me pueda aclarar este punto. 

 

Conclusiones y comparativa

Auto Partner se trata de una empresa que está creciendo a unas tasas espectaculares dentro de un sector defensivo y denostado por el mercado (el automóvil de combustión va a desaparecer, Amazon va a hacerles la competencia,…) y que crece a un ritmo mucho más lento. Está muy fragmentado, con pequeñas compañías operando, y las grandes poco a poco irán consolidando su negocio al poder aprovecharse de su efecto red y de sus economías de escala en la logística, y de mejores precios de compra por los mayores volúmenes negociados con sus suministradores. Además, es una compañía que ha decidido llevar a cabo su estrategia desde el crecimiento orgánico, desarrollando nuevos mercados geográficos, incrementando las economías de escala por la mayor oferta de productos y optimización de la logística. También pretenden dar un empujón a su marca propia, aquella que le resulta más rentable y puede ser una buena oportunidad de mejorar su generación de caja. Por último, decir que el presidente y su mujer poseen aproximadamente el 50% del capital, lo que en principio presupone una buena gestión para los accionistas. 

 Quizá sea una osadía, pero he querido hacer una comparativa con el gigante AutoZone para ver en qué se parecen y en qué se diferencias. En primer lugar, compiten en mercados diferentes. AutoZone en EEUU con expansión por Sudamérica, y Auto Partner en Polonia con expansión por varios países de Europa. AutoZone es mucho más longeva, y cotiza en bolsa desde mucho tiempo antes. Además, su negocio también engloba talleres y centros de distribución, mientras que Auto Partner se centra únicamente en la distribución a talleres y tiendas especializadas.  Mientras que la cultura estadounidense hace que sea más popular el DIY, en Europa somos más de llevar los vehículos al taller. Por ello, AutoZone tiene casi la mitad de sus ventas provenientes de DIY, y en Auto Partner casi en exclusiva sus ingresos provienen de talleres y centros de distribución especializados, lo que le protege de la posible amenaza de Amazon. Una gran característica de AutoZone es que cada año recompra acciones y las retira de circulación, beneficiando de esta forma a sus accionistas. Auto Partner ha salido a bolsa recientemente (2016) y todavía está en un punto diferente, destinando sus recursos a expandirse. En cuanto a la marca propia, AutoZone la tiene tan desarrollada que más de la mitad de sus ventas provienen de ella. Las ventas de MaXgear aún suponen únicamente el 17% de las ventas de Auto Partner, pero su estrategia se centra en incrementar sus ventas. Por otro lado, AutoZone cometió un error en 2014 al apostar por el crecimiento inorgánico mediante la adquisición de General Parts International. Auto Partner apuesta por el crecimiento orgánico incrementando sus propias delegaciones y redes logísticas. 

Puede que esté equivocado o parezca una osadía, pero mi impresión es que Auto Partner trata de copiar en Europa el mismo modelo que AutoZone tiene implantado en América, pero habiendo aprendido de sus fortalezas para evitar sus errores. Principalmente lo veo en el hecho de que traten de hacer crecer la marca blanca para ganar en rentabilidad y que prioricen el crecimiento orgánico para no caer en los errores del crecimiento inorgánico. Sobre todo porque tienen capacidad suficiente para crecer por ellas mismas frente a la competencia sin tener que adquirirles. No olvidemos las ventajas competitivas que consiguen gracias a su tamaño. 

 

 

Como comparativa decir que AutoZone es inmensamente más grande que Auto Partner, motivo por el que el primero lo tiene complicado para crecer a más del 5% anual y el segundo lo hace a más del 20%. Por el contrario, ser más grandes permite a Auto Zone disfrutar de unos márgenes de casi el doble que Auto Partner. Este dato puede servir para visualizar hasta dónde podría Auto Partner hacer crecer sus márgenes si continúa con su crecimiento y logra fortalecer sus ventajas competitivas. En línea con el crecimiento de ingresos, el EPS de Auto Partner se ha multiplicado en los últimos años por encima del de Auto Zone. En cuanto a la situación de deuda, después del gran repago que llevó a cabo Auto Partner en 2020 se sitúa a menos de 1x EBITDA, mientras que el de Auto Zone es más elevado. Siendo un sector defensivo y con lo predecibles que son los ingresos, este dato tampoco es preocupante siempre y cuando se mantenga controlado. En cuanto  al ROCE, Auto Partner lo va elevando poco a poco, pero aún está a años luz de AutoZone. Por último, dos ratios que nos pueden ayudar a determinar si está barata o cara la acción. AutoZone, mucho más consolidada, estable y predecible cotiza a EV/EBITDA de 12,17x y PER 17,41x. Desde mi punto de vista, lo que explica esa valoración es lo denostado que está el sector, ya que como mínimo debería cotizar a un PER de 20. En cuanto a Auto Partner, tiene un PER de 10,99 y un EV/EBITDA de 9,04x. Con el crecimiento que está experimentando, tanto su PER como su EV/EBITDA debería ser más elevado, quizá no a cifras de AutoZone pero sí al menos PER 15x y EV/EBITDA de 12.
 
Mi valoración

De alcanzar un PER de 15x, y suponiendo un crecimiento anual de las ventas del 12% y el aumento de un 1% en el margen para 2023 y 2024, en 2024 los ingresos alcanzarían los 704,29m$ y el beneficio neto los 42,80 m$, por tanto, la capitalización alcanzaría los 642 m$ y la TIR devolvería un 13,21% anual. Una rentabilidad más que aceptable habiendo estimado un crecimiento de las ventas por debajo de su media de los últimos años e incrementando su margen en 1 punto gracias a la estrategia de marca propia, nuevos mercados y economías de escala que sigue la compañía. Por tanto, mi estimación es que en 3 años el precio por acción llegue a los 19,50 PLC, revalorizándose un 45% y siempre con un exceso de prudencia en el cálculo.



*AVISO: todo lo que escribo en este blog es mi opinión personal. Antes de tomar cualquier decisión de inversión debes estudiar la acción por ti mismo y formar tu propio criterio.