Una vez publicadas las cuentas de Ralph Lauren correspondientes al 4Q y ejercicio completo (1/04/2017-31/03/2018), vamos a revisar la evolución del negocio y estimar un nuevo precio objetivo que sirva de referencia.
Después de la revalorización experimentada desde Junio de 2017 (+80%), el margen de seguridad con que contaba se ha reducido, y ahora resulta importante revisar el valor y ajustar las expectativas a la realidad.
La compañía ha recuperado la estabilidad institucional con Patrice Louvet a la cabeza y la figura de Ralph Lauren a la sombra. La nueva estrategia seguida, en la que eliminan descuentos y promociones con el objetivo de volver a dotar de valor a la marca, está funcionando correctamente. A pesar de que disminuyen los ingresos por ventas (6,182 B$ en 2017 frente a 6,652B$ en 2016), han conseguido aumentar el margen, y con ello los beneficios.
Por regiones, llama la atención que las ventas en Norteamérica siguen cayendo. En el 4Q caen un 14%, y para el cómputo anual un 15%. En Europa, las ventas subieron un 13% en el 4Q y un 3% para todo el año. Por último, en Asia despegan las ventas, pues crecen los ingresos un 6% anual y un increíble 17% en el 4Q. Remarco lo de despegan las ventas porque en 2016 era uno de los problemas que alegaban los directivos. El éxito en Asia se debe en gran medida al acuerdo de comercialización con Alibaba, de la misma forma que han llevado a cabo con éxito otras marcas de retail como Abercrombie & Fitch o Guess.
El beneficio neto asciende a 163 M$, comparado con las pérdidas de 99 M$ del año anterior. Como ya se sabe, las pérdidas fueron provocadas por los gastos de reestructuración y depreciaciones extraordinarias que dotó la compañía. En el presente ejercicio, los gastos de reestructuración se han reducido a 334 M$ por 576 M$ del año anterior. Por ello, incluyen en las cuentas un beneficio ajustado excluyendo los gastos de reestructuración, que asciende a 497 M$ para el ejercicio 2017, y 476 M$ para 2016. La previsión no está muy lejos de los 460 M€ (515 M$ aprox.) que estimamos para el ejercicio actual al abrir la posición en Junio de 2017.
En el siguiente cuadro, pasamos a ver la situación de caja en comparación con el ejercicio anterior:
Como se puede observar, la empresa es una gran generadora de efectivo. La deuda se mantiene estable, y casi la totalidad del flujo de caja pasa a engordar la tesorería de la empresa. Ésto también es debido a que el CAPEX se ha reducido de 284 M$ en 2016 a 162 M$ en 2017 (-43%). La reducción es fruto de la política de menores aperturas y cierre de tiendas deficitarias, pero también se ha invertido en renovación de tiendas y mejora de los sistemas tecnológicos de información. Para el próximo ejercicio se prevé que el CAPEX ascienda a 275 M$. Viendo el balance de tiendas en 2017, podemos suponer que la mayor parte de las inversiones se destinarán al mercado asiático, ya que su crecimiento de ventas ofrece más oportunidades de negocio. Tanto en EEUU como en Europa, el número de tiendas con respecto a 2016 se mantiene prácticamente estable, mientras que en Asia el número de tiendas ha aumentado un 17,9%.
Por último, cabe resaltar que, de la deuda con que contaba la empresa en 2016, toda ella clasificada a largo plazo, la mitad ha sido reclasificada en 2017 como deuda de corto plazo.
Como expectativas de cara a 2018 y 1Q de 2019, la empresa espera que las ventas sigan cayendo al nivel actual, pero que el margen aumente como consecuencia del proceso de valorización de la marca. Es decir, esperan que caigan los ingresos pero que aumenten los beneficios. Además, el proceso de reestructuración ya ha finalizado, por lo que no se incurrirá en más gastos que minoren los resultados. Como ya se ha mencionado, el CAPEX será de 275 M$, y viendo las oportunidades que ofrece Asia, parece claro que la mayor parte de recursos se invertirá allí.
Para calcular la valoración aproximada, haremos un ejercicio similar al de la valoración que se dio en Junio de 2017, y que se puede encontrar en la entrada de este mismo blog “Mi experiencia como inversor en Ralph Lauren”. Se trata de un cálculo sencillo, basado en el ratio PER al que cotizan otras empresas de lujo, muchas de ellas competidoras. Este cálculo no es más que una estimación que nos sirva de referencia, pero no debemos perder de vista la evolución de las ventas, ni tampoco el desarrollo de la ejecución de la estrategia, ni mucho menos el que la compañía se ha revalorizado más de un 80% en el último año, y el margen de seguridad se ha estrechado mucho, acercándose a un precio bastante real de la compañía.
Este es el ratio PER al que cotizaban las siguientes empresas en 2016, y el PER al que cotizan en la actualidad:
El PER pesimista lo calculo con la media de las 5 compañías que presentan el PER más bajo, el PER Normal con la media de todas las compañías, y el grupo optimista con las 5 que presentan el PER más alto.
Después hacemos una estimación del beneficio que va a obtener Ralph Lauren en el ejercicio 2018, una vez eliminados todos los gastos de reestructuración y ajustados los impuestos (en amarillo):
El beneficio estimado para el ejercicio de 2018, que asciende a 453,04 M$, está muy en línea con las estimaciones que hace la propia empresa en sus cuentas anuales. Si dividimos este beneficio entre los 81,809 millones de acciones, resulta un beneficio de 5,5377 €/acción. Ahora sólo queda calcular el precio por acción a partir de los PER medio calculados y el dato anterior.
Así, resultarían los siguientes precios objetivo para cada uno de los escenarios:
Como podemos observar, los 145 $ del precio objetivo del escenario pesimista (dentro del optimismo que supone estimar que las ventas se van a mantener), ya han sido alcanzados, pues la cotización actual se mueve en el rango 140 -145 $, por lo que ya deberíamos mirar al siguiente escenario, con un precio objetivo de 182,47 $/acción.
Sin embargo, la prudencia nos ha de guiar cuando hemos presenciado una revalorización tan espectacular como la de Ralph Lauren (+100% desde mínimos). Debemos mirar al futuro con optimismo, pero también con serenidad y precaución. Estos factores son los que han de mantenernos cautos:
- Las ventas podrán seguir creciendo en Asia, pero no hay que olvidar que están decreciendo en EEUU y en Europa están estancadas. La venta directa a cliente final es incierta, no proporciona ninguna seguridad a medio/largo plazo, pues no se firman contratos de venta a años o meses vista como en otros sectores. La compra es puntual, y muchas veces irracional. En resumen, los beneficios de los siguientes meses no están asegurados, aunque todo apunte a que se continúe la tendencia positiva.
- La estrategia de dotar de valor a la marca tiene muchas opciones de ser exitosa, pero es complicado que derive en un crecimiento del beneficio a doble dígito durante los próximos años. Lo que debería generar es una disminución de costes por la caída de las ventas, y un crecimiento del margen por el mayor precio de venta. La prudencia nos dice que los beneficios van a seguir la línea que están tomando, y van a mejorar, pero lo van a hacer a un ritmo lento, pues se va a dar una especie de compensación entre las menores ventas y el mayor beneficio generado por unidad. De empresa recuperable podemos decir que ha pasado a ser una empresa de crecimiento lento o crecimiento estable que no va a ofrecer grandes sorpresas.
- El valor máximo alcanzado históricamente por las acciones de Ralph Lauren asciende a unos 180 $, que se mantuvieron entre los años 2012 y 2014. Un motivo más para mantener la prudencia, pues esa fue su cotización máxima cuando la compañía conseguía mejores resultados que los actuales.
Por lo anterior, comenzaremos a deshacer posiciones en busca de la liquidez que nos permita invertir en otras ideas con mayor potencial. Si bien Asia proporciona grandes oportunidades de crecimiento, y la inversión en CAPEX apunta en esa línea, el plan que voy a llevar a cabo va a consistir en vender 1/3 de la posición cuando el precio ronde los 145 $/acción (ya lo ha hecho), vender otro 1/3 cuando alcance la mitad de la diferencia entre los 145 $ y los 182 $/acción, es decir, unos 160-165 $, y el último tercio cuando alcance los 182 $/acción, que coincidiría con su máximo histórico. Mantengo la incertidumbre respecto a este último 1/3, pues no creo que ocurra a no ser que el beneficio progrese por encima de lo esperado. Habría que esperar a los siguientes informes trimestrales para ver cómo evolucionan las ventas y el margen en las diferentes regiones, y a partir de ahí tomar una decisión al respecto.
En cuanto al escenario más optimista, con un precio de 219 $/acción, por el momento lo descarto, pues ni el beneficio creo que vaya a crecer a tal nivel, ni considero prudente hacer el cálculo del precio objetivo a partir de un PER medio de 39,62x.
