Estamos en periodo de resultados y después de varios meses sin postear, hoy traigo novedades sobre una de las compañías que presenté el año pasado y que, desde entonces, ha caído un 40%. Esta empresa no es otra que GXO Logistics, el spin-off de XPO Logistics cuyo negocio está centrado en la automatización de almacenes y procesos de cadena de suministro.
Antes de empezar a hablar de los resultados y las novedades voy a repasar brevemente la tesis. La tesis se puede resumir argumentando los vientos de cola que tiene el sector:
Crecimiento del ecommerce: la pandemia ha supuesto un brutal incremento de las necesidades logísticas de las compañías de retail que continuará en el futuro, ya que este futuro estará marcado por la Omnicanalidad (fusión entre el retail de toda la vida y el ecommerce)
Necesidad de automatización: el crecimiento del eccomerce exigirá a las compañías automatizar sus almacenes. En la actualidad tan sólo un 6%-7% de los almacenes están automatizados por lo que hay un margen enorme de mejora. Como dato, GXO tiene el 35% de sus almacenes con algún tipo de automatización, más que el mercado, por tanto es el líder de la industria y un early-adopter de las nuevas tecnologías de automatización
Externalización de los servicios: dada la necesidad de automatización van a necesitarse más empresas especializadas en ofrecer servicios a medida. Muchas empresas actualmente tienen sus propios servicios de gestión logística, estos servicios tenderán a externalizarse al igual que sucede con el cloud. La tecnología no será accesible si no es por estas empresas proveedoras. El TAM de este mercado es de $420M, de los cuáles unos $300B aún no está externalizado
Compra de Clipper
Una novedad importante desde que escribí la tesis en diciembre del año pasado, ha sido la compra de Clipper por parte de GXO, por un importe de $1.100M. Ya hablé brevemente de la compañía comentando que me gustaba lo que hacía y cómo lo hacía, pero su valoración me parecía un poco ajustada. Han conseguido de manera sostenida crecimientos medios del 15%-25% durante la última década centrándose en servicios logísticos de valor añadido a compañías de retail en UK y en Europa. De esta compra esperan conseguir varias cosas:
Reforzar su presencia en UK donde y conseguir masa crítica en Alemania y Polonia, donde la penetración de GXO es menor
Reforzar su posición en “reverse logistics”, cuyos servicios tiene mucho más desarrollados Clipper
Entrar en nuevos clientes y verticales en los que no tienen presencia como el de Life-Science y Healthcare
Volviendo al tema de la valoración, la compañía tenía un valor de mercado de $1.000M cuando la miré y GXO la ha comprado por $1.100M, un 10% superior a la valoración de mercado en ese momento (que ya me parecía ajustada). No voy a entrar mucho en esto ya que normalmente en este tipo de transacciones suele pagarse un plus para que la compañía que va a ser absorbida acepte la operación.
Para poder comprar la compañía GXO ha emitido nueva deuda, que ha aumentado $900M y se sitúa en casi $1.9B, y emitido nuevas acciones por valor de $200M. En cuanto a la deuda, ha emitido bonos por importe de $500M, $235M y $165M a 5, 3 y 2 años, respectivamente. Los tipos de interés rondan el 2.6% y son a tipo variable (la tasa base la elige la empresa de entre dos Benchmarks) y se le aplica un % en función de la calificación crediticia.
No soy fan de las compañías que crecen en base a M&A, pero en este caso se trata más de una compra estratégica para reforzar su posición competitiva en mercados en los que están presentes y entrar en los que no están, que una compra para disimular la falta de crecimiento orgánico, que en el caso de GXO es del 20%.
Resultados Q2
En cuanto a sus resultados, el Q2 ha supuesto un crecimiento en ingresos del 15% tras los ajustes por el tipo de cambio (20% de crecimiento orgánico tal y como comentaba antes), lo que supone unos ingresos de $2.2B. Desde que la compra de Clipper se hiciera efectiva el 24-may la empresa ha contribuido en $80M a los ingresos y $1M a los beneficios operativos.
Han mejorado el guidance para este año, esperan un crecimiento en el rango 12%-16% (+ 1% con respecto al anterior). Ha generado $68M de FCF este Q en comparación con los $49M del año pasado, y estimo que a final de año pueda generar entre los $240M y los $260M teniendo en cuenta la aportación de Clipper a ese flujo de caja y asumiendo los costes transaccionales y de reestructuración.
Geográficamente, sus resultados en UK y USA, sus mejores mercados, han sido espectaculares: 26,3% y 24,3%, respectivamente. Mientras que en resto de geografías en su conjunto cae un 5%.
En cuanto a la subdivisión por verticales, hay que destacar que el crecimiento del ecommerce ha sido de un 19%, pasando de los $999M a los $1.194M y la vertical de consumo que aumenta un 21%, de $184M a $223.
Además, han logrado firmar contratos por valor de $1B en 2022, $500M para 2023 y $200M para 2024.Además, los ingresos por contratos firmados con nuevos clientes suman un total de $475M.
Nuevas oportunidades
Para las empresas de retail la venta online es una gran oportunidad. Sin embargo, si quieren vender online deben tener claro que las devoluciones van a aumentar, lo que lastrará la operativa diaria de la compañía. Esto también es una oportunidad mayúscula para GXO Logistics, ya que ésta ofrece servicios especializados en logística inversa, es decir, del cliente al almacén, para que esté lo antes posible disponible de nuevo en el mercado. Además, como ya he comentado, refuerzan su posición en ésta vertical gracias a la compra de Clipper.
La ratio de devoluciones (depende mucho de la geografía) suele estar en el 10%, lo que supone un mercado enorme, pero a la vez de nicho ya que no hay demasiados proveedores que sean capaces de ofrecer este servicio de forma óptima.
También se abre una oportunidad con las devoluciones por “Fin de vida o de uso”, ya que permite a las compañías ofrecer servicios de reciclaje a sus individuos, incrementando su credibilidad ESG.
Valoración
Con todos los datos cocinados, la valoración me sale un poco distinta a la que compartí en mi anterior post a finales del 2021. Al comprar Clipper asumo un deterioro a corto plazo por el incremento de la deuda y el deterioro en la posición de caja. Además, he ajustado el margen bruto de la compañía del 19% al 17% para tener en cuenta incrementos en los precios debido al alto nivel de inflación que, aunque beneficie en parte a GXO (si los costes salariales aumentan la tendencia será a automatizar) también le afecta en los márgenes como a cualquier. No he tenido en cuenta los ahorros de $48M que estiman por sinergias con Clipper y el incremento de ventas por la parte de Clipper asumo que será del 10%.
También hay que comentar que asumo un 10% de descuento. Con eso, la valoración por DCF me sale $65, lo que supone un incremento del 32% respecto a su actual precio.
A futuro y teniendo en cuenta el promedio de las distintas valoraciones por múltiplos, la oportunidad es mucho más clara. Este año la compra de Clipper lastrará la valoración, pero los años 2023-24 deberían dar rentabilidades extraordinarias para a partir de ahí crecer con cierta estabilidad.
Evolución esperada Precio/acción
¡Hasta la próxima!
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