¿Estamos asistiendo en todo el mundo a un resurgimiento del sector inmobiliario? Al comienzo de la pandemia parecía imposible. Ahora mismo, tenemos inflaciones que nos recuerdan mucho a los datos que se cocinaron allá por el 2005/06, previo a que explotase la burbuja de crédito en los Estados Unidos. Por poner un ejemplo, Europa el pasado trimestre se anotaba un repunte cercano al 3% en vivienda (venía de un 2,5% el trimestre anterior). También hemos visto los precios de la madera escalar casi sin techo por el aumento de las remodelaciones y nueva construcción, para luego caer y luego volver a escalar. Una locura, vamos. Y aunque es cierto que parte de esta locura inflacionaria viene por el aumento de oferta monetaria, está claro que también hay un componente de demanda y de interés en el sector.
El último ‘Buscando Valor’, en el que no pude participar, se centró en estudiar este sector, y se me quedó la espina de poder revisarlo. Por eso, hoy traigo una compañía que puede representar una oportunidad interesante, o no, pero al menos estará bien mantenerla en el radar y ver su evolución en los próximos años.
Introducción a HomeServe plc.
Esta empresa es HomeServe, fundada en 1993 por Richard Harpin, actual CEO de la compañía y que posee un 12% de ésta.
Esta empresa está especializada en reparaciones, mantenimiento y mejoras de hogar y las distintas líneas de negocio en las que operan son:
Membresía: venta de pólizas de seguro vía suscripción para cobertura de emergencias del hogar a los propietarios. Actúan como intermediario entre la compañía aseguradora y el propietario, y no adquieren ningún tipo de riesgo material en la venta, ya que la responsabilidad se descarga tanto en el cliente como en la compañía aseguradora. Es una de las líneas que está generando recurrencia, llamémosla, la ‘vaca lechera’.
HVAC: es complementario a las suscripciones. Ofrecen soluciones de instalación, reparación, mantenimiento y reemplazo de instalaciones de calefacción, ventilación y aires acondicionados. Esta línea de negocio comienza a tener importancia estratégica y a adquirir relevancia como negocio separado del resto a partir del año 2018. Desde entonces, sus crecimientos porcentuales están siendo mayores a los del segmento anterior.
Home Expert: engloba a losmarketplacesque sirven para conectar a consumidores que buscan realizar reparaciones y mejoras, con comerciantes y empresas que ofrecen esos servicios. Esta línea es muy interesante y será la que comentaré a continuación.
El marketplace de las reparaciones de hogar:
Actualmente, bajo esta línea de negocio (la más prometedora), se está tratando de unificar las las distintas plataformas regionales que la engloban: Checktrade en UK, habitissimo en España y eLocal.com en USA. Ahora mismo, cada una de estas plataformas está siguiendo su propia estrategia, pero a futuro quieren unificarlas en un solo marketplace para hacer crecer el tráfico y, de esa forma, apalancar sus operaciones y simplificar su estructura.
Si consiguen simplificar su estructura de marketplaces y pasar de 3 a 1, no sólo conseguirán reducir su infraestructura y reducir costes, sino que pueden lograr impulsar la marca Homeserve de una forma mucho más clara, y de esa forma subsanar el problema que plantearé a continuación, ya que su apuesta presenta oportunidades, pero también amenazas.
Ante un escenario en el que su marketplace tenga que competir con el de Amazon o el de otros competidores, el consumidor puede ir en busca del “chollazo” que haya en cada momento y no tanto buscando el mejor servicio. Cuando pienso en esto me vienen a la cabeza compañías como Uber, Cafiby, Bolt, etc. La casuística es que (al menos yo) tengo las 3 aplicaciones para ver cuál de ellas te ofrece el mejor precio en cada momento, ya que el producto como tal está estandarizado. Como he dicho antes, con una marca potente y una propuesta de valor sólida podrían lograr vencer la amenaza aquí planteada, pero en mi humilde opinión, no será fácil.
Propuesta de valor, riesgos y competencia
El principal problema que soluciona la compañía a sus usuarios es quitarles el peso de las reparaciones y los problemas asociados al hogar. Si no eres un manitas, no tienes tiempo o, simplemente, prefieres dedicar un presupuesto fijo a estas tareas y olvidarte de sorpresas, estas compañías añaden valor para ti.
Aunque también es cierto que en caso de una crisis como la de 2008/09, los consumidores si tienen que recortar, es muy probable que recorten de este tipo de servicios (al menos yo así lo haría). En el 2008 la tasa de crecimiento de sus ventas se redujo a la mitad vs 2007 y, en 2009, se redujeron un 45% vs 2008, por lo que esto es un peligro que está ahí. Además, el aumento del peso del alquiler presenta también riesgos si la tenencia de pisos de alquiler está muy atomizada. Puede tener mucho más sentido dar este tipo de servicios a los grandes y medianos tenedores, y esto puede ser un nicho en el que enfocarse para conseguir rendimiento futuro.
Evolución de los ingresos y EBIT
Quitando el valle del 2008, la tasa de crecimiento de sus ingresos fue del 30% entre el 2005/12, mientras que en el periodo 2013/21 se ha visto reducido a una media del 10,6%. Esta reducción se debe a varias cuestiones como:
Sus problemas con la división de UK para mantener crecimientos sostenidos
El final de la alianza con Endesa en 2018 que supuso un golpe en el 2018/19
El incremento de la competencia
En cuanto a la competencia, hay dos empresas que destacaría: Angi y Frontdoor. Angi, es una de las compañías que más ha crecido desde su salida a bolsa en el 2015, con crecimientos medios de ingresos del 35% (o multiplicar por 5 en 7 años), eso sí, en cuanto a rentabilidad van un poco más justos, ya que tanto este año como el anterior han reportado pérdidas. Si hablamos de Frontdoor, presenta una foto mucho más convincente y unos múltiplos similares a HomeServe. Estas empresas tienen sus mercados principales en Norte America.
La entrada de Amazon Home Services al mercado estadounidense en 2015 permite entender un poco lo atractivo del mercado. Amazon aún sigue testeando este nuevo modelo de negocio, pero, si funciona, lo más probable es que lo exporte a nivel internacional y ofrezca el servicio en otros mercados más maduros, como los europeos. El TAM en Estados Unidos se estima entre los $400B - $450B en función de la fuente (la que podéis ver en la siguiente imagen es de Angi, competencia de HomeServe).
TAM EE.UU. Servicios del Hogar
Estrategia de los próximos años
La estrategia de la compañía es seguir capturando parte de esta oportunidad de mercado en HVAC y Home Expert vía M&A, o como lo llaman ellos, Buy & Build. A futuro, la compañía espera hacer crecer sus servicios de suscripción y con eso atraer nuevos clientes y retener los que ya tiene. La posición competitiva de HomeServe es buena, pero no por ello deja de entrañar riesgos. Por eso, y bajo esas premisas, construiré el modelo de valoración.
Valoración y conclusiones
Para el DCF, he tenido en cuenta tres escenarios de ingresos y otros tres de inflación que afectarían a sus costes. El resumen con las distintas variables sería el siguiente:
DCF - Escenarios
Los escenarios subrayados son los que considero más probables. En cuanto a los drivers que podrían impulsar su crecimiento por encima de la media histórica del 11% son el mayor peso e impulso de los segmentos de HVAC y Home Experts, que estimo pueden crecer por encima del 20-25%. Por eso, asumir un crecimiento de ingresos del 12%-15% lo veo como el escenario más probable.
En cuanto a los costes, asumir inflación para incorporar en el modelo creo que es correcto, pero la compañía está llevando a cabo iniciativas que aliviarán parte del coste futuro que venga de la inflación. Una de ellas y que no he comentado es la automatización y digitalización de sus call center, con los que atienden a sus clientes (y hacen campañas de MK), otra es lo que ya hemos comentado de crear un único marketplace para Home Experts, lo que reducirá la infraestructura y optimizará los recursos que están disponiendo.
Por eso, los escenarios más verosímiles de crecimiento medio para los próximos años se mueven en el rango de crecimiento 12%-15% y en el rango de inflación del 2%-5%, lo que nos daría un rango de precios de cotización similares +/- 15% de los niveles actuales.
Si calculo en base a los múltiplos históricos o con los múltiplos de sus competidores (Angi y Frontdoor), el importe me sale muy superior. Para el múltiplo PER, sin ajustar por los costes de fusión y reestructuración y devaluación de activos (no recurrentes), nos sale un múltiplo de unas 70 veces. Si normalizamos, esta ratio disminuiría bastante y quedaría en unas 20-25 veces, algo que ya suena más razonable.
Por resumir la tesis en cinco puntos:
Posición de mercado: tiene una buena posición de mercado en todos los que opera, pero la competencia está haciendo las cosas bien. Mi apuesta es que no habrá más de 4 o 5 grandes players en cada uno de los mercados a futuro.
Track-record bueno, aunque con altibajos. Se encuentra en un mercado en el que no existe una ventaja competitiva tan clara como en otros.
Generadora de caja: la conversión de caja es cercana al 100%
Balance saneado: cuenta con una deuda neta de£625M. Sobre su EBITDA, no llega a las 2x, pero ha pasado en poco tiempo (7 años) de una deuda de £45M a la actual.
Management: el CEO es el fundador y posee un 12,7% de las acciones, por lo que la alineación es correcta. Han hecho cambios en el equipo directivo que van a ir encaminados a dar más peso a los directores regionales, algo que es positivo dadas las distintas casuísticas de los mercados en los que operan.
A pesar de todas las cosas buenas, sigo sin ver barreras de entrada claras o como seguir aumentando los ingresos provenientes de fuentes estables de suscripción. ¿Qué hace que los clientes se queden?, ¿y si llega alguien que lo haga más barato?, ¿cuál es la propuesta diferencial de valor respecto a sus competidores? Además, dependen mucho del crecimiento inorgánico (M&A) y ese componente puede variar o darse la vuelta también con las condiciones financieras específicas de mercado y la inflación.
Como siempre, os invito a reflexionar sobre la compañía y a revisar si mis comentarios os parecen acertados o no. Quizá de aquí, vosotros acabéis sacando unas ideas mucho más claras que las que yo he tratado de exponer.
¡Hasta la próxima!
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
Interesante análisis. Como sugerencia, creo que en este tipo de compañías estaría bien analizar cómo solucionan la disponibilidad de personal (autónomos asociados, personal de plantilla, etc.) así como su selección y fidelización.
