Cuando publico estos artículos de seguimiento, suelo pensar que mucha gente al ver el titular dirá: ¡que hace este tío publicando algo que ya se sabe desde hace una semana o dos¡. Bueno, yo también me preguntaba, ¿Cómo puede esta gente publicar un análisis basándose en unos informes que acaban de salir? ¿Cómo pueden tener esa capacidad y rapidez para analizar la información publicada? La respuesta es muy sencilla: no analizan, publicitan.
Las empresas, cuando publican los resultados trimestrales, normalmente lo hacen mediante tres Hechos Relevantes:
Nota de prensa: es una especie de informe comercial (pura publicidad en muchos casos) que suele abarcar entre una y tres páginas, suele contener mucho sesgo y triunfalismo, escondiendo muchas veces lo malo y resaltando lo bueno. Los periodistas simplemente la copian, por eso la “información” sale al mismo tiempo que la publicación de resultados que hace la empresa, pero hay que leerla con cuidado porque solo dice lo que a la empresa le interesa transmitir a los inversores y al público en general. Muchas veces, cuando leemos estas noticias en la prensa tenemos una sensación sobre los resultados y cuando leemos el informe parece que estemos mirando otra empresa distinta. Más de una vez he tenido que mirar la fecha del informe para asegurarme que estaba leyendo información referida al mismo período que la noticia del periódico.
Presentación de resultados: suele tener 15 o 20 páginas y da información tipo Power Point, contiene algo más de información, pero se presenta a modo de conclusiones. Se trata de leer directamente las conclusiones de un informe, hecho por la propia empresa sobre sí misma, sin entrar en los motivos y detalles que lo justifican. También suelen contener mucho triunfalismo y sesgo en la información.
Informe financiero o Informe de resultados: en los trimestres suele tener 50-80 páginas y bastantes más en los semestrales; en el anual poder llegar hasta las 400-1.000 páginas. Ese es el informe sobre el cual tenemos que realizar el análisis, si queremos enterarnos lo máximo que podemos desde fuera de la empresa, sobre lo está ocurriendo en la misma. También hay que tener en cuenta que está redactado por la empresa y en consecuencia hay que estudiarlo con espíritu crítico y a la defensiva, pero este informe suele ser más neutro (con menos sesgo) y más documentado. El anual además, está auditado.
Estos artículos de seguimiento que publico, están basados en el Informe Financiero, por eso tardo algunos días más en publicar y por eso mismo, seguiré tardando, mientras siga publicándolos. Los que vamos a largo tenemos otro concepto del tiempo, de la urgencia y de la calidad de la información.
Hoy veremos las siguientes empresas que han publicado, SAN y BBV. También ha publicado BME, pero esa la dejaremos para el siguiente, dado que, como funciona como un reloj, poco hay que decir. Como los Informes del 1T y 3T no suelen ser muy detallados y ya llevo bastantes seguimientos de las mismas empresas, profundizaré poco, pero como últimamente hay una moda con los bancos sobre tipos negativos que les perjudican, además de la digitalización, cierre de sucursales, sobre aumentar la eficiencia y sobre lo que realmente quieren hacer, que no es ni más ni menos que cobrar más comisiones y despedir personal obsoleto, del que no se han preocupado en formar, quitando ingresos y a la vez cargando más gastos a la Seguridad Social, para sustituirlos por gente más joven, más dócil y mejor formada con el dinero del contribuyente, veremos la influencia que está teniendo en los resultados de los bancos, los bajos tipos de interés.
SANTANDER:
Los resultados del Santander en el trimestre han sido ligeramente peores que en el 1T 2015, el motivo que ha provocado esta situación han sido los tipos de cambio. Se han encogido todas las cifras, tanto las de la cuenta de explotación, como las del balance.
En el informe, sin embargo, la comparación la hacen de forma que han mejorado todos los datos del Balance y de la Cuenta de Explotación; como hago las comparaciones por mi cuenta al leer el informe, tuve cierta confusión, hasta que me di cuenta de una pequeña nota que, si no te fijas bien pasa desapercibida, esta pequeña nota dice simplemente “sin TC”. ¿Qué significa sin TC? Pues muy sencillo cuando lo averiguas: “sin tipos de cambio”.
Los tipos de cambio es algo sobre lo que la empresa no puede influir por lo que, para evaluar si la gestión ha sido buena o mala debemos separar su influencia. Pero los tipos son los que son, están ahí y unas veces le benefician y otras le perjudican, en este caso le han perjudicado y hay que asumir las consecuencias. Los resultados (con tipos de cambio incluidos) han sido peores, aunque la gestión ha sido mejor. Los tipos de cambio han influido negativamente un 3% sobre la información del trimestre anterior y un 7% si comparamos con la información del 1T 2015.
Incluyendo los tipos de cambio, la comparación con los datos del 1T 2015 ha empeorado en el margen de intereses un -5,2%, sobre el Margen Bruto un -6,24% y sobre los resultados netos un -4,9%. El Balance ha encogido un -3,32% tanto el activo como el pasivo y los fondos propios sin terceros un -5,0%. Los créditos han bajado un -3,25% y los depósitos un -1,22%.
La rentabilidad ROE ha permanecido igual en el 7,48 y el ROTE (ROE sin fondo de comercio) ha obtenido prácticamente lo mismo que en el 1T 2015, un 10,7%.
La tasa de morosidad ha mejorado pasando del 4,36 a 31/12/2015 al 4,33 y la tasa de cobertura también ha mejorado quedando en el 74% (73,1 en 2015).
El índice de eficiencia bien calculado, conforme lo hace el SAN y BBV, incluyendo los costes de amortización, está en 48,10%
El CET-1 mejora, quedando en las condiciones que se exigen de capital y requisitos en 2016 en el 12,36 contra unas exigencias del 9,75% y con las que exigirán en 2018 del 10,27%.
La exposición al riesgo inmobiliario va desapareciendo, quedando, neto de provisiones, en 6.113M€.
El valor contable ha pasado de 6,55€/Acc en el 1T 2015 a 6,05€/Acc, habiendo emitido 374 millones de acciones más de las que tenía en aquellas fechas. Consecuencia de haber emitido esas acciones, el BPA ha pasado de 0,122€/Acc a 0,113€/Acc en 1T 2016.
En el 1T 2015 cotizaba a PER 14,3 y en el 1T 2016 cotiza a PER 8,6, a fecha 30 de Abril el PER es de 9,7 veces los resultados del 1T 2016 anualizados, cotizando a 4,42€/Acc.
Conclusión: SAN está barata, su capacidad de obtener beneficios sigue intacta y lo normal es que aumenten, no obtendrá crecimientos espectaculares ni es una empresa de la que se pueda esperar un gran crecimiento de la inversión, pero evoluciona bien. El riesgo del ladrillo va desapareciendo, los tipos de cambio es esperar y ver y los riesgos y/o oportunidades actuales que tiene la banca: bajos tipos, digitalización, mejora de eficiencia, etc… no afectan a todos los bancos por igual y en el caso de Santander espero que le sitúen con ventaja respecto a sus competidores, al menos en algunas zonas; de hecho, ya tienen un acuerdo para mejorar la eficiencia, reduciendo personal y sucursales y el tema de los tipos bajos, prácticamente no afectan al Santander, como veremos más adelante.
BBV
En BBV la comparación con el 1T 2015 no tiene mucho sentido, en el 3T del año 2015 se incorporaron CatalunyaCaixa y Garanti pasó a consolidar globalmente, con lo que en el 1T de 2015 no estaban consolidadas, para bien y para mal. Por otra parte también le han afectado negativamente los tipos de cambio. No obstante la situación actual es la que es, con las circunstancias externas de los tipos de cambio que hay y los bancos nuevos que han pasado a formar parte del perímetro de consolidación; la inversión en BBV, antes y ahora, incluye, tanto los tipos, como los nuevos bancos. Con ello, sin hacer ningún cambio para comparar, los resultados a 1T 2016 son estos:
La parte alta de la cuenta de explotación ha mejorado mucho a pesar de los tipos de cambio, con un crecimiento en el margen de intereses del 13,4%, de las comisiones del 7,8% y del margen bruto del 2,8% afectado por un menor resultado (-53,9%) de operaciones financieras. Las operaciones financieras son coyunturales y dependen de la situación de los mercados en cada momento. En términos absolutos el margen bruto ha mejorado solamente en 155M€, como consecuencia de que las operaciones financieras han empeorado en 420M€.
En la parte baja de la Cuenta de Explotación ha sufrido por un aumento del índice de eficiencia pasando del 49,3% en 1T 2015 al 54,8% en 1T 2016, como consecuencia del aumento en los costes de administración del 13,9% y de la amortización del 18,2%. Tengamos en cuenta que el índice de eficiencia mide el coste indirecto respecto al margen bruto y un banco es más eficiente cuanto menor es su índice de eficiencia. La incorporación de CatalunyaCaixa se ha hecho sentir sobre el índice de eficiencia; siempre que se ha incorporado alguna de las antiguas cajas de ahorros ha llevado consigo un empeoramiento del índice de eficiencia, también siempre mejora con el tiempo, cuando se adapta la situación del banco incorporado mediante la correspondiente reestructuración e implantación del modelo de gestión de BBV.
Como el margen bruto solo ha aumentado en términos absolutos en 150M€ y los costes de estructura han aumentado (al sumar los costes de Garanti y CatalunyaCaixa) en 400M€, si además tenemos en cuenta que se han efectuado menores dotaciones por provisiones y deterioros, el Beneficio antes de impuestos ha empeorado en 100M€.
Siguiendo con las cifras de la Cuenta de explotación, los terceros se han llevado 160M€ más que en el 1T 2015 y en aquella fecha obtuvo unos 600M€ de extraordinarios por la venta del banco chino que ahora no los ha tenido. Todo esto hacen que el beneficio neto haya bajado en 1T 20156 respecto al neto de 1T 2015 en 827M€.
Bien, es una bajada fuerte de resultados, pero tengamos en cuenta que si seguimos comparando trimestres durante el año, en el 3T de 2016 nos encontraremos con unas perdidas en el 3T de 2015 por la puesta en valor de la participación antigua que tenía el BBV en Garanti por importe de -1.800M€; estas pérdidas de 2015 provocarán un aumento de resultados en el comparativo que compensarán de sobra la bajada obtenida en este trimestre. El 2015 cerró con un BPA de 0,4175. En el 1T de 2016 ha obtenido 0,1114€/Acc, es de esperar que a final de año el BPA mejore al de 2015. El banco está inmerso en su empeño de bajar costes de estructura que mejorarán su eficiencia y muy probablemente, obtendrá un BPA mejor que el que obtuvo en 2015.
El Balance aumenta en un 10-10,5% y el patrimonio neto solo lo hace en un 0,4% consecuencia del aumento de terceros, principalmente por el Garanti.
El CET-1 permanece igual al de 2015 en 12,1% con las condiciones de capital y exigencias para 2016, muy similar al de SAN y con margen suficiente.
La exposición neta al riesgo inmobiliario es de 11.932 M€, unos 500M€ menos que en el cierre de 2015. Suponen todavía un volumen importante, pero hay que tener en cuenta que tienen incorporados recientemente los riesgos inmobiliarios de CatalunyaCaixa
El valor contable ha pasado del 8,1€/Acc en el 1T 2015 a 7,9€/Acc en 1T 2016 habiendo aumentado el número de acciones en 141,8 millones.
En el 1T de 2015 cotizaba a PER 15, a final de año 2015 a PER 16 y en el 1T 2016 a PER 13, actualmente (30/4/2016) cotiza a PER 13,4, luego está algo barata si solo tenemos en cuenta el PER, normalmente cotiza a PER 15.
La conclusión es similar a la del Santander, tiene capacidad de seguir dando resultados y los dará, los riesgos antiguos van desapareciendo y van entrando nuevos que, son riesgos, pero también son oportunidades. El banco se va preparando para aprovechar los cambios que vienen y mejorar la eficiencia reduciendo costes, digitalizándose y reestructurándose, como siempre han hecho. Respecto al supuesto peligro de los bajos tipos, veamos:
LOS PELIGROS PARA LA BANCA DE LOS BAJOS TIPOS DE INTERÉS
Cuando se habla de banca se tiene la costumbre de juntar a todos los bancos, en este caso de España, en el mismo cesto; ya se hacía cuando empezó la crisis inmobiliaria y al final resultó que todos tenían algo que limpiar, pero unos pudieron asumirlo sin demasiados problemas, otros murieron en el intento y otros veremos cómo quedan.
En el tema de los bajos tipos de interés o tipos negativos, pasa lo mismo, afectan en general a los bancos, pero no afectan a todos por igual.
Los bancos prestan dinero al tipo más un diferencial, si el tipo baja o pasa a ser negativo, los ingresos por intereses bajan, es evidente, pero el banco presta un dinero que previamente le han prestado a él y si ese dinero que le prestan lo remunera o lo obtiene a tipos bajos o a tipos negativos, al final lo que se queda el banco es el diferencial. Si ese diferencial es suficiente para mantener el negocio y ganar dinero, el banco no tendrá problemas, si el diferencial disminuye hasta niveles que no puede soportar, el banco tendrá problemas.
En España, tenemos bancos que trabajan exclusivamente en España, estos tienen un problema con los tipos negativos que afecta a todos los créditos que tienen concedidos, pero si un banco (como es el caso del BBV y SAN) opera en otras partes de mundo, ese problema que está localizado, lo tendrá solo en la zona del problema, pero no en otras y la influencia sobre los resultados del banco se notaran (si se notan) en una parte de su negocio solamente que será más o menos significante en función del conjunto de sus áreas de negocio.
Los tipos negativos ya están aquí, por ese motivo ya podemos ver cómo están afectando a estos bancos.
En el caso de Santander, en el informe 1T 2016 no dan información sobre los diferenciales, pero en 2015 lo tenía en 2,66% como resultado de unos tipos medios de remuneración de los pasivos al 2,56% y de cobrar por los activos el 5,22%. En cambio, sí hacen referencia a como les está afectando ahora mismo los tipos bajos. Copio y pego la información que dan al respecto:
“El margen de intereses aumenta el 6%, crecimiento que se produce por los mayores volúmenes de créditos y depósitos, ya que el impacto de los spreads es relativamente neutro, al compensarse la ligera caída de la rentabilidad del crédito con una mejora del coste de los depósitos.”
La negrilla es mía.
Ellos mismos dicen que están teniendo un efecto neutro sobre los diferenciales de tipos y para entender esto veremos en el cuadro siguiente la información más detallada que proporciona BBV en el informe del 1T 2016 sobre el tema.
Los datos de SAN serán similares o incluso mejores, dado que opera también en varios países y los distintos tipos de activos y pasivos, le proporcionan un diferencial incluso mayor que el obtenido por el BBV que tenía un 2,27% en 2015 y su dependencia relativa de la zona euro es menor.
Vemos el peso que tiene el crédito en cada zona y los diferenciales obtenidos. En España, como única zona bajo la influencia de los tipos del BCE, el volumen de crédito sobre el total del banco es del 46% y tiene un diferencial del 1,77, pero en el 54% restante, los diferenciales compensan, siendo el menor en EE.UU. con un 3,19% y en algunos casos con diferenciales de vértigo como en Venezuela (23,2%) o Argentina (15,9%); incluso en México que con un volumen de crédito que supone el 11,5% del total del BBV tiene un diferencial del 10,8%.
Otro tema son los bancos que dependen totalmente de la zona de influencia del BCE, hace poco publiqué unos artículos sobre Bankinter que tenía en 2015 un diferencial en 2015 del 1,52 y el Popular que lo tenía en el 1,42. Este tipo de bancos y otros que operan solo en la zona euro, sí puede tener problemas con los tipos bajos y negativos, pero el BBV o el SAN, lo que harán con los tipos bajos o negativos, será aprovechar que las condiciones para sus competidores se ponen más difíciles para crecer y mejorar márgenes, tomando ventaja respecto a los mismos.
Si estos bancos locales, para compensar los menores márgenes de intereses, suben comisiones y para aumentar la eficiencia bajan costes de administración, dejarán el mercado español a BBV y SAN de forma que, o bien hacen lo mismo y obtienen mayores márgenes, dado que tienen menores costes de pasivo, o bien, castigan menos a los clientes con menos comisiones y aumentan su base clientes para poder crecer en crédito y en depósitos que a su vez les hagan aumentar los márgenes y los resultados.
Saludos
