Sigo analizando y comparando bancos. Este año he publicado, SAN, BBV, Bankinter, Popular y ahora Sabadell. Creo que analizarlos es la mejor opción para separar el ruido de la información y poder tener opinión propia para poder “tomar decisiones por ti mismo”. La percepción de los bancos en estos momentos es mala y esta opinión abarca a todos los bancos como grupo, sin discriminar, por lo tanto, este podría ser un momento interesante para tomar decisiones de inversión racionales.
Hemos pasado una crisis, de la que todavía no hemos salido (pero estamos en camino) que ha afectado de manera especial a los bancos, las consecuencias son de todos conocidas, emisión de gran número de acciones, insolvencias, bajas o negativas rentabilidades, fusiones, etc… Últimamente el Popular ha anunciado una ampliación y todo el mundo se ha puesto a opinar, no solo del Popular, sino del sistema bancario y como no podía ser de otra forma, negativamente: “amplían ahora para ser los primeros” como si todos los bancos fueran a ampliar y el capital fuera un depósito que se fuera a agotar; “no te puedes fiar de la empresas sólidas” como si el Popular fuera una empresa sólida; “los bancos españoles necesitan más capital”, esto debería considerarse racismo, ¿porque uno esté mal, todos están mal?; “encuesta en Twitter para ver si el resto de bancos ampliará” como si esto fuera una democracia, donde el que más votos recibe gana, bueno, al final es lo de siempre. Todo el mundo opina de los bancos y todo el mundo habla mal de ellos, no sé si se basan en lo que oyen, en la percepción general de la economía, en la moda o tal vez en el análisis que han hecho de cada uno de ellos.
Por mi parte hace tiempo que elegí esta última opción y como no soy racista no voy a meter a todos los bancos en un mismo saco y mantener una opinión buena o mala de ellos, todos los bancos no son iguales ni están en la misma situación, de momento, entre los que llevo estudiados (desde el punto de vista de la inversión a largo plazo) veo buenos BBV, SAN y Bankinter, conforme podemos ver en los análisis que enlazo, en cambio veo muy mal al Popular; en el artículo publicado ya decía que o ampliaba capital o le fusionaban, creo que la mejor solución hubiera sido una fusión y además proponía Bankinter, al final han optado por ampliar capital, tal vez para sanear antes de tomar la decisión definitiva. Creo que esto no termina aquí, la ampliación le soluciona en parte la solvencia, pero la mala rentabilidad y la mala gestión permanecen, mi opinión razonada sobre que debe fusionarse y la propuesta de con quién, sigue en pié.
Bueno, entremos en el Banco de Sabadell
BANC DE SABADELL
El Banco de Sabadell es una banco comercial minorista con una implantación territorial principalmente en España (84% del Margen Bruto) y que está aumentando su presencia internacional en estos últimos años un 11% en R.U. (con datos de medio año ya que entró a mitad de 2015 con la compra de TSB) y un 5% en EE.UU:
El Banco de Sabadell ha evolucionado muchísimo en estos últimos años, sigue una estrategia que se fija para cada tres años, en función de las condiciones macroeconómicas y regulatorias. Primero se preparó para crecer, luego la estrategia se centró en el crecimiento orgánico e inorgánico, actualmente con el Plan Triple (2014-2016) el objetivo es la rentabilidad, para ello se basa en la transformación (comercial, del modelo productivo y del Balance) y en la internacionalización. El siguiente plan para 2017-2019 tendrá como objetivos, la reducción sustancial de los activos problemáticos, obtener una rentabilidad de doble dígito, la transformación digital, la consolidación del proyecto América y la puesta en valor de TSB.
En estos últimos años el Sabadell ha aumentado mucho su tamaño al absorber distintos bancos o cajas (CAM, BMN Penedés, Lloyds Bank España-TSB y Banco Gallego).
Son especialmente significativas tres operaciones:
- Adquisición de la CAM en Julio-2012 que venía con una cartera de activos de 24.644 M€ y con unas condiciones establecidas por las que el FGD (Fondo de Garantía de Depósitos) asume el 80% de las pérdidas (ojo, el FGD asume pérdidas, no resultados) derivadas de esta cartera durante 10 años a partir de la toma de control en Julio de 2012.
- Adjudicación en Noviembre de 2014 de la gestión de activos procedentes del SAREV a través de su filial inmobiliaria SOLVIA por un importe de 42.900 M€ en total, de los cuales 33.000M€ eran inmuebles.
- Compra de TSB a Lloyds en Julio 2015. Este banco se incorpora con un volumen de 30.440 M€ en créditos a clientes con una morosidad del 0,6% y con un volumen de depósitos de clientes de 35.517 M€. El patrimonio neto de TSB es de 2.324 M€ que, si tenemos en cuenta la autocartera que tenía, su valor contable era de 2.336M€. El Sabadell paga por el banco 2.362M€ (paga prácticamente su valor contable y por lo tanto no le genera fondo de comercio que le perjudicaría el ratio de capital) para lo cual hizo en Abril 2015 una ampliación de 1.075,5 millones de acciones a un precio de 0,125 €/Acc más una prima de 1,355€/Acc (total 1,48€/Acc) lo cual significa que con la ampliación cubrió 1.606,5M€ de los 2.336 M€ que pagó en total.
El Banco de Sabadell tiene un área de negocio que denomina “Transformación de Activos” en la que agrupa la información económica y la gestión de la mayoría de los activos procedentes de los bancos incorporados, además de los que ya tenía. Está área de negocio es controlada, en su práctica totalidad, por su filial Solvia. La gestión de esos activos, cuyo riesgo en gran parte lo tiene acotado por el FGD, puede suponerle a Sabadell una enorme fuente de beneficios, si la economía sigue su ritmo de recuperación y el sector inmobiliario sigue tomando protagonismo por su crecimiento.
Pasemos a ver la CUENTA DE RESULTADOS:
En general todos los apartados de la cuenta de resultados obtienen grandes aumentos respecto al año 2014, ello es debido en su mayor parte a la incorporación de TSB en el segundo semestre de 2015. Aún sin contar con la incorporación de TSB, el crecimiento orgánico es positivo. No voy a entrar en comparaciones con años anteriores que obligarían a tener que estar constantemente diciendo si es con o sin TSB. Veremos los resultados obtenidos para ver si son buenos y además los compararé con otros bancos para saber la situación relativa de Sabadell.
Previamente, aunque la mayor parte de las comparaciones las voy a hacer en términos relativos, para hacernos una composición de lugar, voy a incluir un comparativo del volumen de créditos a finales de 2015 de todos ellos, dado que los tamaños son muy diferentes.
SAN: 770.474 M€
BBV: 414.165 M€
SAB: 146.816 M€
POP: 99.638 M€
BKT: 44.183 M€
El Margen de intereses
El margen de intereses supone el 58,5% del margen bruto y una rentabilidad del 66,1% considerando los intereses cobrados sobre los pagados, este rendimiento lo obtiene gracias a un diferencial de tipos del 1,82% (2,58% cobrados frente a 0,76% pagados) y una gestión de los plazos de liquidez bastante conservadora similar a la del SAN, con buenos colchones de seguridad y teniendo todos los vencimientos cubiertos durante más de un año.
Los diferenciales de los otros bancos y la rentabilidad son SAN (2,66% y 57,4%) BBV (2,27% y 64,7%) Bankinter (1,52% y 67,7%) Popular (1,42% y 64,2%) las diferencias en la rentabilidad se producen, en mi opinión, además del diferencial, por la gestión más o menos agresiva de la liquidez, ajustando más o menos los plazos de los vencimientos y los colchones más o menos abultados.
Los diferenciales difieren en función de la internacionalización mayor o menor de cada banco y en cuanto a la rentabilidad vemos que la de Sabadell está entre las más altas.
En este apartado es donde afectan los tipos negativos, salvo el Popular, en el informe anual nadie le hecha las culpas a esta situación por no haber obtenido mejores márgenes, el SAN dice que no le están afectando, los otros bancos apenas mencionan el tema y Sabadell en la presentación de resultados del 1T 2016 dice para justificar el que ha aumentado el diferencial que “es debido a la reducción del coste de financiación tanto de los depósitos de la clientela como del mercado de capitales”. Los tipos que cobran, evidentemente son menores, pero los que pagan son todavía más pequeños. Los tipos negativos, con los que los bancos ya llevan conviviendo durante bastante tiempo, en mi opinión, más que un problema, son una excusa para cobrar mayores comisiones y hacer ajustes en sucursales y plantilla.
El Margen de Comisiones
Supone en SAB el 18% del margen bruto y obtiene una rentabilidad del 86%, no tiene especial mención ningún apartado, las comisiones proceden de lo mismo que en el resto de bancos comerciales normales (avales, tarjetas, fondos de inversión, gestión de patrimonios, etc…).
En los otros bancos el porcentaje sobre el margen bruto y la rentabilidad es en SAN (22% y 77%), en BBV (20% y 73%) Bankinter (20% y 80%) y Popular (17% y 90%) vemos que Sabadell está en línea respecto al peso sobre el margen bruto y la rentabilidad obtenida por SAB calculada mediante la relación entre las comisiones que cobra respecto a las que paga está entre las más altas.
Resultado de las Operaciones Financieras, seguros y otros:
El resultado de las operaciones financieras, aunque tiene su importancia, depende de la situación de los mercados y en 2015, el peso de estas operaciones en el Margen Bruto de los bancos que estoy comparando fueron del 5%, con la excepción del Popular que fue el único que obtuvo unos resultados significativos con un peso del 15%. No obstante el peso en Sabadell fue del 22% y normalmente todos los años está en esa línea, siempre por encima de los otros bancos.
Los seguros de vida los tiene con Zurich y el resto le dan pérdidas todos los años. No obstante, las pérdidas son debidas a que los ingresos procedentes de las inversiones relacionadas con los seguros las registran aparte, en la cuenta de resultados. Para los que habéis leído alguno de mis artículos sobre Mapfre, los seguros los contabilizan de la misma forma en que lo hago yo, separando el resultado de las inversiones del resultado de los seguros.
Bien llegados a este punto entramos de lleno en materia.
EL MARGEN BRUTO Y LA EFICIENCIA
El margen bruto del Sabadell en 2015 es de 5.478,4M€, este importe es el resultado de restar a los ingresos, los costes directos. Posteriormente, a este margen se le enfrentan los gastos de administración, más la amortización y obtenemos el Ratio de Eficiencia.
El ratio de eficiencia es un ratio muy importante en los bancos. Todos los bancos necesitan una estructura para gestionar su negocio y su rentabilidad depende de los medios que utilice para obtener sus ingresos (sucursales, personas, equipos etc..) estos medios tienen un coste y la relación entre el Margen Bruto y los Gastos de Administración más los de Amortización, determinan la eficiencia de cualquier entidad bancaria, por lo tanto, un índice de eficiencia mayor significa que tienen mayor coste respecto al margen bruto que obtienen de su negocio (un banco es mejor cuanto menor es este índice). Hay algunos bancos que calculan este porcentaje de distinta forma y se dejan costes sin meter en la fórmula, normalmente la amortización (como si los equipos, locales propios u otros bienes amortizables no influyeran en los costes) y luego dicen en sus informes que son más eficientes de lo que realmente son. Es significativo que los bancos, cuando absorben alguna entidad (antiguas cajas de ahorros que eran realmente poco eficientes) el índice o ratio de eficiencia les sube mucho y luego en uno o dos años la reducen hacia sus niveles “normales”.
El índice de eficiencia en el Banco de Sabadell en 2014 estaba en el 42,7% y en 2015 ha subido al 47,7%, ello ha sido debido a la incorporación de TSB que viene un índice de eficiencia muy alto, del orden del 77,9%, y ese es el motivo, conforme decía cuando hablaba de la estrategia, de que uno de los objetivos del SAB para los años siguientes es poner en valor a TSB y en consecuencia optimizar la estructura para aumentar la eficiencia reduciendo el índice.
El resto de bancos la tienen en SAN 47,3%, BBV 51,85% (incorporó CatalunyaCaixa) Bankinter 48,6% y Popular 50,8%. Son importes muy significativos, dejando a un lado BBV por CatalunyaCaixa, vemos que el Popular ya señala mala rentabilidad (y no hemos entrado todavía en los deterioros de inmuebles) y Bankinter a pesar de trabajar con costes muy ajustados, tiene un índice alto porque, en mi opinión, le falta base de clientes de la que obtener más ingresos, como veremos a continuación.
Vemos que Sabadell tiene un nivel de eficiencia muy bueno y está entre los mejores a pesar de haber incorporado en el año un banco poco eficiente (TSB).
Este índice refleja el coste de administración con el que trabaja el banco respecto al negocio que genera (cuanto le cuesta obtener 100 euros de margen bruto) y puede mejorarlo, tanto bajando costes indirectos, si es viable y puede hacerlo porque, si estás con los costes ya de por sí muy bajos y ajustados, difícilmente podrá hacerlo el banco en cuestión, como subiendo el margen bruto, mediante el aumento de ingresos, si puedes, porque los clientes generan el negocio que generan y si los tienes muy explotados de forma que no pueden generar más negocio, el banco, para aumentar ingresos no tiene otro remedio que aumentar la base de clientes, pues, con una base de clientes escasa, difícilmente podrás aumentar ingresos, o mediante la bajada de los costes directos, para lo que necesitas tamaño (para acceder a fuentes de financiación más baratas) internacionalización (para poder acceder a distintos mercados con mayor facilidad) asunción de mayores riesgos (reducir colchones de liquidez para utilizar al máximo todos los recursos disponibles) capacidad de captar depósitos de clientes con baja remuneración u otros.
Siguiendo con la cuenta de explotación llegamos a LOS DETERIOROS.
Las pérdidas por deterioros en 2015 en B. Sabadell fueron en 2015 de 1.528M€. Actualmente en 2015 tiene un índice de morosidad del 7,79% y unas provisiones del 53,6% (en el 1T de 2016 morosidad 7,5% y provisiones 54,7%). El índice de morosidad ha mejorado mucho al consolidar al TSB, pues este banco venía con una morosidad del 0,6%. El SAB en 2014 tenía una morosidad del 12,74% y unas provisiones del 49,4%, pero eso ya es historia y pertenece al pasado.
La morosidad y las provisiones en el resto de bancos comparados es la siguiente: SAN (4,3% y 74%), BBV (5,3% después de incorporar CatalunyaCaixa y 74%) Bankinter (4,1% y 42%) Popular (12,9% y 42,5%). Conforme vamos bajando por la cuenta de explotación, se van viendo quienes son los débiles, el Popular, sin comentarios.
Respecto a los requisitos de capital, todos cumplen holgadamente los que se les exigirá en 2018 y por supuesto, mucho más holgados para lo que les exigen para 2015, año en que se exige un 8% aproximado, mientras todos están con un ratio BIS del 12-13%.
El riesgo vivo del ladrillo del Sabadell es de 9.517M€ en 2015 y en el 1T 2016 de 9.193M€, si estos riesgos del ladrillo los relativizamos al volumen de crédito a la clientela, tendríamos que, como Sabadell tiene un volumen de créditos de 146.816M€ en créditos, frente a un riesgo del ladrillo de 9.517, SAB tendría un 6,5% de riesgo de ladrillo frente al total de créditos concedidos, en el caso de SAN (6.113M€ y un 0,8%) BBV (12.394M€ incluida CatalunyaCaixa y un 3%) Bankinter (791M€ y un 1,8%) Popular (15.892M€ y 15,9%)
Vemos que SAN, BBV y Bankinter el riesgo del ladrillo es insignificante, en el Popular seguiremos sin comentarios y Sabadell nota todavía el peso de la CAM y resto de adquisiciones, por lo que en su estrategia para los próximos tres años, como vimos al principio, tiene fijado el objetivo de reducir significativamente los activos problemáticos, de hecho en los tres primeros meses de 2016 ha reducido 324M€ de riesgo en el sector inmobiliario y el saldo de morosos se ha reducido en 612M€, habiendo aumentado las provisiones en un 1,1% más.
Haciendo números gordos, si consideramos que el Sabadell tiene unas refinanciaciones concedidas por importe neto de 11.656M€, unos deteriorados totales de 12.482M€ y unos vencidos y no pagados pero no considerados deteriorados de 162M€ tenemos unos riesgos en situación de catástrofe total 23.300M€ que si les enfrentamos las dotaciones por importe de 11.344M€ y un patrimonio de 12.730M€ tenemos que a SAB le sobrarían en caso de catástrofe total 800M€, lo cual está bastante justo, pero es soportable porque tendrían que explotar todos los riesgos, recordemos que estos mismos números hechos para Bankinter daban un sobrante de 4.000M€ y al Popular le faltaban 9.000M€ y ha considerado suficiente reforzarse con 2.500M€. El Sabadell, no puede dormirse, pero va bien, aunque debe seguir con los scrips para reforzar capital y eso es lo que, al parecer, van a hacer. Si la economía sigue más o menos como hasta ahora, al SAB no le va a hacer falta más capital, pero un refuerzo con el scrip que le permita retener los muy buenos resultados que está obteniendo para reforzar provisiones y capital no le vendrá mal, en estos temas siempre es mejor ir sobrado.
Llegados a este punto hay un indicador que, en los bancos, siempre le doy mucha importancia, no sé como se llama o si tiene algún nombre, pero nos mide la relación entre los ingresos básicos y el resultado de explotación, es un indicador que utilizo de forma similar al EBIT/ ingresos en las empresas “normales” o al que mucha gente utiliza de EBITDA/Ingresos, en el caso de Sabadell es del 21,9%, en SAN 14,6%, en BBV 17,7%, Bankinter 25,3% y Popular 7,1%. Este indicador, dice mucho (dice todo) sobre quien es más o menos rentable en la explotación del negocio. Estar en el 15% o más es lo deseable, estar por debajo es hacer agua.
Respecto a los impuestos, el Sabadell tiene una buena bolsa de activos fiscales diferidos por importe (en España) de 6.576M€ como consecuencia de las cajas adquiridas, eso ha provocado que en el año 2015 haya pagado por impuestos un 4,4% del BAI. No creo que en los próximos 5 años pueda descontárselos todos, pero ahí están para engordar los beneficios netos de los próximos años.
Al final el Beneficio Neto del año 2015 ha sido de 708,4M€ (en 2014 fueron 371,7M€ y en 2013 fueron 247,8M€) además, hay que tener en cuenta que TSB consolida solamente los resultados de la segunda mitad del 2015; por este motivo, durante el 2016 los datos de los dos primeros trimestres serán muy superiores a los del año 2015 y el resultado de fin de año es de esperar que será bastante mayor que el de 2015. En el 1T 2016 ha obtenido un Beneficio Neto de 252M€ que, aunque no creo que se llegue este año a los 1.000M€, el aumento de beneficios en 2016 respecto a 2015 también puede ser importante, aunque solo sea por TSB.
EL ROE Y EL BPA
Otro punto importante es referir este resultado al capital propio que utiliza el banco, pues el Banco de Sabadell también ha aumentado mucho el número de acciones en estos últimos años. Solo en 2015 ha aumentado el número de acciones en 1.400M/Acc pasando de 4.024,5M/Acc a 5.439,2M/Ac; el aumento principal vino como consecuencia de la compra de TSB que fueron 1.085,2M/Acc, el scrip provocó un aumento de 76,5M/Acc y el resto hasta los 1.400 millones de acciones aumentan por varias conversiones de obligaciones necesariamente convertibles en acciones.
Al final estas ampliaciones afectan al ROE y al BPA. El Sabadell en 2015 obtuvo 5,6% de ROE y 0,13€/Acc de BPA (con solo medio año de resultados de TSB), el resto de bancos obtuvieron, SAN (6,8% y 0,41€/Acc), BBV (5,6%, 7,9% sin extraordinarios y 0,42€/Acc) Bankinter (9,9% y 0,42€/Acc) y Popular (0,8% y 0,05€/Acc). Y por si alguien duda, los datos del Popular están bien escritos, no me he equivocado.
Viendo estos datos, podemos comprender las cotizaciones de los bancos, excepto la del Popular que ya vemos, si tenemos en cuenta el PER del resto de bancos, a cómo debería estar cotizando, si es que la cotización tiene algo que ver con los resultados. Deberíamos reflexionar sobre los motivos que pudiera tener cualquier inversor que se base en los fundamentales, para tener dinero en Popular, como inversión. No entro en temas de especulación.
La Valoración
No hace mucho alguien me dijo que no valoraba las empresas que publicaba, es verdad, pero es porque siempre se me olvida. La verdad es que no le doy mucha importancia a calcular un importe, para mí, lo importante es el análisis y determinar si es capaz de crecer, luego, si la empresa es buena, solo hay que mirar la bolsa, si los resultados esperados ofrecen una buena rentabilidad sobre los precios que marca la bolsa, se compra y en caso contrario se deja pasar pues, aunque a veces alguien pueda verse obligado a vender, nunca se tiene la obligación de comprar.
Esta vez no se me olvida y vamos a poner precio. Digo vamos porque, el Sabadell me toca a mí, dado que el artículo va de Sabadell, pero el resto podéis hacerlo vosotros mismos, solo tenéis que prever los resultados de 2016 y aplicarle el PER que creáis conveniente en función de las ganas que tenga el mercado bursátil. Ahora vemos que la bolsa está valorando estos bancos aproximadamente a PER 10 sobre los resultados de 2015 en BBV y SAN; algo más de PER en Bankinter (PER 14-15) y puede tener su lógica dada su mayor rentabilidad del capital; al Popular le podéis dar el precio que queráis porque con un ROE de 0,8% y un BPA de 0,05€/Acc en 2015, la ampliación anunciada que reducirá el BPA a la mitad y el anuncio también de que en 2016 obtendrá pérdidas y no repartirá dividendos, cualquier valor que le deis será una gran aventura.
Bueno, como decía, a mí me toca el Sabadell y mi precio objetivo (que no su valor) para 2016 es de 1,75-1,80€/Acc, para ello me baso en que en 2015 obtuvo 0,133€/Acc y para obtener este resultado contó con medio año de resultados de TSB, por lo que en 2016 sin hacer más de lo que hizo en 2015, añadiría 0,031€/Acc al BPA, es decir 0,164€/Acc, además, el TSB vino sin morosidad (solo un 0,6%) y con un índice de eficiencia del 78%, eso es una barbaridad (uno por bueno y el otro por malo) y doy por seguro que reducirán los costes indirectos. Por otra parte SAB tiene gran cantidad de activos fiscales que reducirán la factura fiscal de 2016. Los resultados netos del 1T de 2016 han sido de 252 M€ que si multiplicamos por 4 nos iríamos a los 1.000M€ de beneficio neto, lo cual supondría un BPA de 0,184€/Acc que a PER 10 sería 1,84€/Acc, pero ojo, esto es el precio objetivo.
Aventurarse con hacer una valoración basada en el largo plazo para los bancos, es mucho pedir ahora mismo porque los resultados de la banca están especialmente influenciados por la evolución de la economía y tanto los activos inmobiliarios que tienen, como las refinanciaciones pueden cambiar mucho de valor en función de esta evolución; si es muy buena, pasarían a ser beneficios que sorprenderían aumentando mucho el BPA y el valor del banco se dispararía, si la economía real resulta ser un desastre en el futuro próximo, los bancos, incluso algunos podrían necesitar mayores dotaciones.
En una situación razonablemente normal, más o menos como la actual y contando que seguirán dando fallidos a resultados durante unos años más y la revalorización de los activos inmobiliarios que tienen también ira produciéndose lentamente, los beneficios de SAB deberían crecer a un ROE del 8% (7% que es el que hubiera obtenido de haber incorporado TSB todo el año y es el que está obteniendo en el 1T 2016, le añado un punto por la mejora de índice de eficiencia, especialmente en TSB). Por otra parte, los activos fiscales diferidos que tiene, deben jugar su papel en los beneficios netos que a su vez influirán en el ROE y en el BPA.
Para valorar Sabadell, debemos tener en cuenta que, además de la evolución de la economía en general, la evolución del sector inmobiliario es fundamental y le afectará más que al resto de bancos; si es positiva (no hace falta que haya un boom en la construcción) el SAB se verá muy beneficiado, pues tiene una enorme cantidad de activos inmobiliarios, tanto en propiedad, como en gestión y los activos en propiedad, los tiene acotados en cuanto a pérdidas, en gran parte de ellos, pero en la obtención de beneficios no tiene límite.
Si el sector inmobiliario sigue creciendo que es lo normal que ocurra, el Banco de Sabadell podría convertirse en el mejor de los bancos españoles y el valor subiría muchísimo pues, es un banco, con una socimi y una inmobiliaria de regalo.
Por último quiero dejar claro, especialmente para el tema de la valoración que, de todo esto, ni caso, cada uno debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión, lo expuesto aquí, es solo mi opinión razonada.
Saludos
