Como cada trimestre de este año 2015 voy a comentar el seguimiento de la cartera por valor a fecha 3T 2015 y el seguimiento de las previsiones de resultados. Ya hace más de un mes que todos los fondos dieron estos datos, pero el valor sigue su propio ritmo, distinto a los precios de la bolsa, esto es cuestión de paciencia y tranquilidad; mientras no sacan la información económica las empresas, no se les puede hacer el seguimiento y la última ha sido hoy mismo.
La cartera, como siempre, está separada por un espacio.
En la parte de arriba están las empresas relativamente grandes a las que se les supone solidez. Su valor normalmente crece poco, pero suelen mantenerlo y dan buenos dividendos. Son empresas que hay que comprar baratas para obtener buenos resultados a largo plazo. Este año están creando poco valor y han ido de más a menos, los resultados ordinarios están en línea con los previstos en los bancos y por debajo en el caso de Repsol y Mapfre.
En la parte de abajo están las empresas que crean mucho valor, normalmente están caras respecto al valor que han creado hasta hoy, por lo que normalmente solo pueden comprarse a precios razonables, basándonos en el valor intrínseco que se obtiene a partir de la capacidad futura de obtener beneficios y transformarlos en dinero. Este año, en general, están haciendo sus deberes y creando mucho valor.
El cuadro de seguimiento de valor es el siguiente:
Vemos en verde la evolución del valor hasta 30/9/2015 y los precios hasta la misma fecha. Como estos precios ya están desfasados he puesto otra columna con los precios a 31/10/2015. Tasmbien están desfasados, pero .....
En cuanto al seguimiento de los resultados previstos tenemos:
Conforme avanza el año las desviaciones son más evidentes, aunque con la excepción de Repsol y Mapfre, están en línea con las previsiones. Hay que tener en cuenta que son previsiones hechas partiendo de la información económica de 2014 y que no se trata de acertar al céntimo, solo de tener una referencia de por dónde van a ir los tiros en el año siguiente y ya entonces advertía de que eran previsiones optimistas. Aunque los precios de la bolsa este año están muy inquietos, los resultados de la mayoría de empresas siguen el guión y más pronto o más tarde, las cotizaciones reconocerán que las empresas ganan dinero. Démosle tiempo a la bolsa, que se tome el que necesite, no hay prisa.
Veamos algunos comentarios empresa por empresa, teniendo en cuenta que la información que se suministra, tanto en el 1T, como en el 3T suele ser bastante escasa y con menos detalle de la anual y la semestral.
SANTANDER
Una noticia importante en Santander es que este trimestre no ha aumentado el número de acciones y lo mantiene en 14.316,6M/Acciones, igual que el trimestre anterior, pero no os preocupéis, en el cuarto trimestre ya lo ha hecho. Resulta significativo si comparamos el número de acciones actual, con los 6.254,3M/Acciones que tenía a 31/12/2007.
Este año el Santander está funcionando muy bien, comparando con el 3T 2014, el margen de intereses mejora un 11,3%, el Margen Bruto un 9%, el resultado antes de impuestos aumenta un 23%, lo que la lleva a un aumento del Beneficio Neto del 17,1%.
En el Balance los fondos propios aumentan un 13,8% y los ratios de solvencia, mejoran todos, la morosidad desciende del 5,28 al 4,50 y las provisiones aumentan, desde unas dotaciones en 2014 del 67,5% sobre los deteriorados, hasta una cobertura del 71,10% en 3T 2015. El ratio BIS aumenta un punto porcentual en lo que llevamos de 2015 y Cet-1 mejora un poco, quedando en 12,75% y 9,85% respectivamente. Estos datos proporcionan información sobre el porcentaje de activos ponderados riesgo que están cubiertos con recursos propios computables y con recursos de la máxima categoría.
Como vemos todo son aumentos en Santander, pero hay más aumentos que no le favorecen tanto; también ha aumentado el número de acciones en un año, pasando de 11.998,1 M de acciones a 30/9/2014 a los 14.316,6 M de acciones actuales (hoy ya son algunas más) que supone un aumento del 19,4% en el número de acciones en un solo año; todo ello hace que los datos referidos al número de acciones no sean tan buenos y que el valor contable haya quedado en 6,18€/Acc contra 6,50€/Acc que tenía en 3T 2014 y el BPA haya quedado en 0,357€/Acc a fecha 3T 2015, cuando en el 3T 2014 con un 17,1% menos de resultado neto obtuvo 0,365€/Acc, es decir que con un beneficio neto un 17,1% mayor, ha obtenido un BPA un -2,2% menor, son cosas de la dilución.
La previsión anual de BPA la mantengo, aunque posiblemente obtendrá alguna décima más que el previsto (con permiso de la ampliación por el scrip de Noviembre) porque en este resultado ordinario, no están contados 835 M€ (0,06€/Acc más) de extraordinarios por la reversión de pasivos fiscales en Brasil.
REPSOL
Sigue en la misma línea. No respecto a los resultados previstos, sino comiendo dinero.
Los ingresos, disminuyen un -10,4% respecto a los obtenidos en el 3T 2014, el resultado de explotación desciende un 32,3% y el Beneficio Neto un -49,5% a pesar de haber pagado en impuestos solo un 10,7% del BAI contra un 22,8% que pagó en 3T 2014.
El beneficio neto sobre ventas se ha situado en un 2,6%, el ROE en 3,6% y el ROIC 2,1%.
Los fondos propios han aumentado un 8,6% y, al haber aumentado el número de acciones por los scrips, el valor contable sin contar los dividendos, lo ha hecho un 6%.
Lo que caracteriza a Repsol, más que nada, es el comportamiento de los flujos pues, teniendo un beneficio neto de 832 M€ en el período y una amortización de 2.193M€ genera por explotación 2.729M€ que, aunque como es normal en Repsol, la cifra es inferior a la suma del beneficio más la amortización, este trimestre solo han sido unos 300M€ menos de lo que debería y ha capeado el trimestre sin aumentar más la deuda, pero vendiendo empresas. Los 2.729M€ que genera los destina, 2.026M€ a compras de inmovilizado, 498M€ a pago de intereses y 488M€ a dividendos en efectivo. Bueno, ya le falta dinero, pero no hay problema, este año ha aumentado deuda por 2.544M€ y con ella, más el dinero que tenía, más las desinversiones, ha comprado Talisman. Repsol es una empresa adicta a la deuda.
El valor contable más dividendos cobrados en scrip, dan un rendimiento para el accionista del 11,51% en los 9 meses, pero todo el aumento está comprometido en inmovilizado.
En el seguimiento anterior ya decía que Repsol tenía muchas posibilidades para no llegar a fin de año en la cartera, bueno pues no llegó, tengo a medias un post que publicaré a continuación de este, sobre la evolución de la cartera desde el valor hacia el crecimiento, que enlaza con otro que publiqué hace un año, en el que hablaré, entre otras cosas, de los motivos de la venta, pues seguramente no son los que se podría pensar.
BBVA
La información es similar a la de SAN, comparados con la información a 3T 2014 el margen de intereses aumenta 10,52%, el margen de comisiones un 7,63%, el resultado antes de impuestos 40,52%, pero el Resultado Neto disminuye un -11,77% (ya veremos por qué). El crédito a la clientela aumenta un 17,73% y los depósitos de clientes un 17,97%.
La morosidad disminuye, pasando de 6,10 hasta los 5,6 actuales y las provisiones aumentan desde el 63% hasta el 74% actual. Los ratios de solvencia apenas varían, aunque disminuyen alguna décima.
Los datos de este trimestre están muy condicionados por la forma de consolidar el banco turco Garanti, en el que, hasta el primer semestre, tenía un 25,01% y ahora tiene un 39,9%.
Hasta el 1S 2015 el Garanti consolidaba en BBV por el método de la participación y ahora lo hace por el método de consolidación global. Hace algunos meses publiqué un post titulado “Flujos, Resultados y Manipulación de la información económica” en el cual comentaba que la forma de consolidar puede modificar mucho la información económica y precisamente citaba como ejemplo la consolidación del Garanti en BBV.
Cuando se consolidaba por el método de la participación (hasta 30/6/2015), en el Activo del Balance, en la cuenta “Participaciones en Negocios Conjuntos” (apartado 10b de la información 1S 2015) vemos que tiene 4.100M€ de los cuales pertenecen al Garanti 3.653M€. Esa es la cantidad a valor razonable que valía la participación del 25,01% en el 1S 2015. Originalmente, en el momento de la compra de aquel 25,01%, se contabilizó a precio de coste y periódicamente se venía actualizándo a valor razonable, para ello se utilizaba como contrapartida una cuenta de Neto. En la cuenta de resultados, cuando se consolidaba por el método de la participación, se incorporaba la proporción del resultado del Garanti que tenía en su poder el BBV, es decir que periódicamente, en la cuenta de resultados de BBV aparecía como “participación en resultados de entidades puestas en equivalencia” la parte del resultado que le correspondía en función de su participación. Pero en este método (que utilizaba hasta el 1S 2015) ninguna cuenta del Garanti sumaba a la información del BBV.
Al comprar más acciones del Garanti, obtiene una posición de control y pasa a consolidar por el método global. Según este método, todas cuentas del Garanti se suman (al 100%) a las del BBV tal cual (salvo algunos ajustes por duplicidades). Eso hace que toda la información del BBV varíe, de forma que, por una parte, la depreciación de la Lira Turca (16% en lo que llevamos de año) le afecta negativamente y por otra la suma del Balance y la Cuenta de Explotación del Garantí (del 100%), provoque parte del aumento obtenido en todas las cuentas del BBV consolidado. Sin embargo, en este caso, ha provocado también una disminución en el Resultado de -1.840M€ que no veo clara.
A mi modo de ver, el que se consolide de una forma u otra, no debería provocar ninguna variación en los resultados del BBV, puesto que por el método de la participación consolidaba en la Cuenta de Resultados el porcentaje al que tenía derecho (afectado por el tipo de cambio) y por el método global, consolida el total (también afectado por el tipo de cambio) pero luego, a través de minoritarios, le quita la parte que no controla, es decir que si BBV obtiene 1.000, el Garanti obtiene 100 y el BBV tiene un 40% del Garanti; por el método de la participación debería dar en BBV unos resultados de 1.000+40 = 1.040 y por el método Global 1.000+100= 1.100 que al restarle los terceros, quedarían en 1.100-60 = 1.040, es decir que la contabilidad no influye en los resultados de la empresa, ni crea ni destruye resultados, solo es una forma diferente de recoger la misma información.
Sin embargo BBV da unas pérdidas relacionadas con este cambio en la forma de contabilizar de -1,840M€. Según dicen es consecuencia de la puesta en valor de la participación del 25,01% que tenían anteriormente (desde hace algunos años y que a 1S 2015 tenía un valor de 3.653M€). Según entiendo, lo que han hecho es contabilizar esa participación del 25,01% como si la hubieran vendido (al tipo de cambio actual) y luego comprado coincidiendo con la compra del 14,89% de 2015 y ello hubiera provocado pérdidas por importe -1.840M€, consecuencia del efecto sobre la compra inicial del 25,01% de los tipos de cambio de la Lira Turca habidos, desde el momento de la compra del 25,01% hasta el momento en que cambian de método de consolidación, coincidiendo con la compra del 14,89% de este año.
No le veo sentido porque eso, por una parte supone que la forma de contabilizar provoca resultados en BBV y en mi opinión, la forma de contabilizar debe ser totalmente amorfa y limitarse a recoger lo que pasa en la empresa y no a influir en sus resultados (sean positivos o negativos). Por otra parte, la participación inicial del 25,01% se compró en su día al precio que se compró y desde entonces todos los cambios de valor, sean por el motivo que sean, incluidos los tipos de cambio, se supone que se han recogido ya en el BBV y en cualquier caso, con el cambio de método la diferencia, si la hubiere, debería haberse recogido en el Fondo de Comercio y no como Resultado, dado que no ha habido venta de la participación y en consecuencia no tiene el por qué producirse ningún resultado; aquel 25,01% costó lo que costó y el valor se venía actualizando y considerando los tipos de cambio, no hay más historias en mi opinión.
Lo he preguntado en atención al accionista y he insistido, he vuelto a insistir y he vuelto a volver a hacerlo, para que me lo aclaren, me dicen que lo harán, pero no lo hacen, igual este departamento solo lo tienen para informar de cuando pagan dividendo o cosas similares. En cualquier caso, ellos mismos dicen que ese apunte, que le afecta nada menos que en -1.840M€ al resultado, solo son números contables y no suponen pérdida real con salida de dinero; a mí es eso precisamente lo que me preocupa, si no ha habido salido el dinero, pero no está, ¿Dónde estará?.
BBV sin extraordinarios se mantiene en línea con las previsiones y mejora todos los datos y en todas las zonas geográficas, por lo que los aumentos no son consecuencia únicamente de la consolidación; seguramente mejorará la previsión de resultados inicial que tenía, si no contamos extraordinarios.
MAPFRE
Mapfre este año se lleva la palma, los enanos le miden dos metros. La creación de valor para el accionista en los 9 meses de 2015, incluyendo dividendos pagados, ha sido prácticamente nula, un -3%. Veamos la evolución de los resultados por trimestres:
El ratio combinado viene determinado por la relación entre la siniestralidad en No Vida más los gastos y el volumen de primas imputadas, si fuera 100 significa que los siniestros igualan a los ingresos por las primas y no hay beneficio, si es menor de 100, la diferencia son los beneficios de la parte del seguro, por lo que cuanto menor es el ratio combinado mejor se están gestionando los seguros y mayores son los beneficios.
Vemos como en el 1T de 2015 ha aumentado mucho el ratio combinado, pasando de 95,7 en el 4T 2014 a 98,8 en el 1T 2015 y 99,4 en el 2T 2015. Como ya comenté en los seguimientos anteriores vienen principalmente por una siniestralidad excepcional en Norteamérica que ha afectado al ratio total de Mapfre. En el 3T de 2015 vemos que ya va mejorando y es de esperar que continúe mejorando.
Los resultados en cada trimestre han sido los indicados en el cuadro y si tenemos en cuenta que hay un “compromiso” del presidente para aumentar el beneficio en un porcentaje similar al del año 2014 respecto al 2013, tendría que obtener en el 4T 2015 un Beneficio Neto de 308 M€ o lo que es lo mismo 0,10€/Acc de BPA en un solo trimestre, pero hay que remontarse años atrás para ver resultados trimestrales de 0,10€/Acc, lo cual, en principio da la sensación de que es difícil que mantenga su palabra. En el 3T dio 0,09€/Acc, visto así parece fácil de conseguir, pero este dato incluye 0,05€/Acc de extraordinarios por la venta de los seguros de vida de Catalunya Caixa.
Mapfre tiene otras armas para obtener resultados. En 3T 2014 vendió Renta fija y obtuvo 173,8M€ en beneficios por estas ventas, en cambio en 3T 2015 ha utilizado menos el arma de la venta de renta fija y ha obtenido 101,7M€. No obstante la bolsa de beneficios que tenía en 2014, se ha reducido, por ventas y vencimientos en 693,7M€ y eso, aunque todavía queda mucho margen, va limitando el recurso de la venta de renta fija para aumentar los beneficios y habrá que depender más del aumento de las primas combinado con bajos ratios de siniestralidad que harán que aumente el volumen de inversiones, para hacer crecer el beneficio y por supuesto, la parte fundamental del aumento de beneficios tiene que venir de mejorar la gestión de las inversiones. Pero, ¿cómo van evolucionando las primas? Veamos:
Aquí vemos el crecimiento de primas emitidas a fecha 3T 2015 respecto al 3T 2014 y el ratio combinado actual de cada zona. Mapfre durante estos últimos años mantenía el ratio combinado entre el 95-96%, aunque si nos remontamos a 2007-2008 vemos ratios del 93%. Ahora lo tiene en el 98%.
Una cosa que tengo pendiente de comprobar es que, si comparamos con los datos a 3T 2014, las primas emitidas han aumentado un 5,4%, mientras las primas imputadas lo han hecho un 6%, pero no sé si esta situación es de este último año en que se han producido muchos siniestros o viene de antes. Tengo que comprobar el histórico (intentaré hacerlo en el siguiente seguimiento) porque aparte del aumento de la siniestralidad excepcional en alguna zona, sería preocupante el que haya un aumento de siniestralidad por estar asumiendo más riesgos de lo que era habitual en Mapfre. Me explico, las primas emitidas son las totales que emite Mapfre, de ellas un porcentaje (para diluir riesgos) las cede a otras aseguradoras; de forma que, por una parte comparten el riesgo y disminuye el riesgo que asume Mapfre, por otra parte Mapfre cobra menos por las primas que emitió. El importe neto que cobra o tiene derecho a cobrar (con algunas diferencias menores por otros motivos) son las primas imputadas y son éstas las que se consideran en la Cuenta de Explotación. Si la diferencia entre ambos tipos de primas aumenta significa que reasegura más a otras aseguradoras y si disminuye que lo hace menos y asume más riesgos, especialmente en determinadas primas que cubren riesgos mayores. El crecimiento de ambas en este último año señala cierta tendencia a asumir más riesgos y el problema que tengo pendiente de comprobar es si anteriormente, dado que los siniestros que la están penalizando ahora fueron contratados antes, la relación era mayor o menor a la actual.
Bien, vemos los datos por zonas y con las primas emitidas, pues esa información la proporcionan con ese tipo de primas solamente.
Iberia. El crecimiento de primas es negativo en un -3,7% (aquí ya está contado en 2014 la venta de los seguros de Catalunya Caixa). El ratio combinado es mejorable. En la parte de seguros no vida y especialmente en coches, los precios han bajado muchísimo en el sector, Mapfre los ha bajado aunque menos que la competencia y eso se nota en el número de pólizas, por otra parte los seguros de Vida-Ahorro al estar los rendimientos bajo mínimos, también han presionado el volumen de primas a la baja.
Latam Norte va muy bien, crecimientos del 63,8% con un ratio Combinado del 96,3%.
Latam Sur vemos problemas, disminución de pólizas y ratio del 100% ¿por qué pasa esto? En Venezuela la disminución ha sido del -54% y en Colombia del -23,2% , todo ello agravado por una depreciación desde el 1/1/2015 de sus monedas del 93% y del 18% respectivamente. Además no se están renovando contratos deficitarios para recuperar el ratio. La evolución en estos dos países se está compensando en parte por la buena evolución del resto de países de la zona.
Brasil, tienen muy buen ratio, pero disminuyen las pólizas, ello es debido a que el real Brasileño se ha depreciado en el año un 28%. De no haber sido por este motivo, las primas habrían aumentado un 4,4%.
Emea, buen crecimiento con mal ratio. La Lira Turca se ha depreciado en el año un 16%, lo cual perjudica el porcentaje de crecimiento, aunque en esta zona se ha visto compensado por la entrada de Direct Line en Italia y Alemania.
Norteamérica, crece y en esto le favorece el cambio del dólar, pero tiene gran siniestralidad que es la mayor lacra de este año para Mapfre. Se están renovando las pólizas en la zona afectada por las heladas aumentándolas en precio un 9%.
Al final el crecimiento tiene un precio, en mi opinión Mapfre está creciendo en volumen de primas, pero la siniestralidad “normal” aumenta y eso es un proceso que puede considerarse lógico, ahora hay que ir depurando al mismo tiempo que se sigue creciendo e intentar no perder dinero en los seguros, pero aumentando las primas; otro tema distinto es la siniestralidad excepcional o extraordinaria, que ocurre cuando ocurre y este año nos ha tocado la china. En Mapfre, lo fundamental son las inversiones y son lo único que puede hacer crecer sus resultados. Los seguros tienen la función de proporcionar más dinero para invertir y procurar no perder dinero.
Este año la parte de seguros pierde 280M€ (en esta cantidad hay que tener en cuenta las salvedades de las que ya he hablado en otras ocasiones en parte de los seguros de vida ligados al rendimiento de las inversiones) mientras en 3T de 2014 perdía 125M€. El anterior 3T 2013 ganaba 42M€ y es eso lo que tiene que hacer siempre, no necesita hacer más. La parte de inversiones gana 1.566M€, cuando en 3T 2014 ganaba 1.696M€; parte de la diferencia es porque ha vendido menos renta fija y ha obtenido 72M€ menos, la diferencia restante de 58M€ debe proceder en su mayor parte de la disminución de la rentabilidad de las inversiones.
Este trimestre me he centrado demasiado en los seguros, es donde tiene el problema, pero los beneficios no pueden venir de otro sitio que no sean las inversiones. En general, en todas las empresas, la información del 1 y 3T suele ser escasa y no dan detalle de las inversiones, calculo que apenas han variado, lo que sí dan es información sobre los fondos totales que gestiona Mapfre, los propios más los ajenos que están fuera de su Balance y ascienden a 72.220M€ Si no son capaces de sacarle una buena rentabilidad gestionando esa enorme cantidad de dinero, habrá que buscarse otra empresa, espero que demuestren pronto que sí son capaces.
AMADEUS
Como siempre, excelente, los ingresos respecto 3T 2014 han crecido un 14,7%, mientras el Beneficio Neto lo ha hecho un 8,4%. BPA en el año 1,288€/Acc.
EBIT del 29%, Beneficio Neto sobre ventas 19%, ROE 32,9%, ROIC 17,5%. El valor, sumados los dividendos repartidos, ha aumentado en los nueve meses del año un 42,65%. Sin comentarios.
La compra de Navitiare está pendiente de autorización y por lo tanto no consolida y no influye de momento, ni en el crecimiento obtenido, ni en los resultados. Creo que su impacto será importante.
VISCOFAN
También sigue en línea de lo que se espera de ella, crecimiento de ingresos del 9,8%, mientras el Beneficio Neto lo ha hecho un 14,6%. BPA en el año de 1,867 €/Acc.
EBIT 21,3% mejorando el 17,5% obtenido en 3T 2014. Beneficio neto sobre ventas del 15,6% (13,3% en 3T 2014), ROE 18,8% contra 18,05% en 3T 2014. Aumento de valor en los nueve meses de 2015 del 12,94% incluyendo dividendos repartidos.
MEDIASET
Otra máquina de hacer dinero. Crecimiento de ingresos respecto al 3T 2014 del 2,5%. El resultado de explotación crece el 56,12%, el beneficio antes de impuestos el 489,1% y el Beneficio Neto sobre ingresos el 351,5%. BPA en el año de 0,323€/Acc y sigue con el programa de recompra de acciones.
EBIT del 19,5%, beneficio neto sobre ventas del 16,9%, ROE 14% y ROIC 13,5%. El aumento del valor contable incluyendo dividendos ha sido nulo en los tres meses. Conforme vaya cambiando el ciclo, estos números irán mejorando hasta situarse en cifras parecidas a las de BME.
Resulta curiosa la reacción que ha tenido la bolsa a la publicación de resultados, pues el BPA en el 1T fue de 0,11€/Acc, en el 2T de 0,16€/Acc y en el 3T de 0,05€/Acc. Cuando publicó los resultados del 2T 2015 la bolsa bajo un -10%, en el tercero subió un 10%. Por lo visto, como según dicen, la bolsa se mueve por expectativas, esta reacción debe significar que obtendrá un 0,2 €/Acc o más en el cuarto trimestre.
Mediaset, ha mejorado la cuota de mercado publicitario, obteniendo cifras en el tercer trimestre del 43,8% mientras Atresmedia obtiene en el mismo 3T una cuota del 41,6%. En los nueve meses que llevamos de 2015 Mediaset obtiene una cuota del 43,4% contra una de Atresmedia del 42,5%.
Los resultados están en línea con los previstos y seguramente mejorará las previsiones.
BME
Esta empresa supera la excelencia. Crecimiento de ingresos respecto al 3T 2014 del 6,3%, del resultado de explotación del 6,7% y de los Beneficios del 8,4%.
EBIT del 70%, Beneficio Neto sobre Ventas del 50,1%, ROE 39,8%.
BPA en los 9 meses de 1,59€/Acc y genera más dinero del que gana.
Crecimiento de valor en los nueve meses, incluyendo dividendos, del 31,6%.
¿Qué más se le puede pedir a una empresa?
No me he extendido mucho con las de la parte baja del cuadro, porque tengo a medias un post sobre la evolución y los cambios en la cartera, que se centra precisamente en ellas y enlaza con un artículo que publiqué hace un año con el nombre de “una estrategia para el largo plazo explicada con gráficos” .
Saludos
