La irrupción del coronavirus y la severidad de sus efectos a nivel humano, sanitario y económico nos ha pillado a todos por sorpresa. El rápido contagio del virus está poniendo bajo presión a los mejores sectores sanitarios del mundo que se muestran incapaces de responder de manera adecuada al desafío médico y humano. En el plano económico, los brutales efectos sobre la producción y la demanda, ya mostrados en la economía China, inquietan a las principales economías del mundo y abren otro foco de preocupación. En cuanto a las medidas económicas tomadas y por tomar, estas pasan por una mezcla de apoyo fiscal y monetario que permita, dentro de lo posible, mantener el normal funcionamiento de la economía evitando los despidos en masa. La rápida evolución de la situación hace imposible prever cuales van a ser las mejores medidas para afrontar el problema. A pesar de esto, observando las actuaciones que se están llevando ya a cabo, estas están haciendo énfasis en la provisión de liquidez al sector productivo, así como en las medidas de apoyo directo a los hogares. En relación con las medidas de provisión de liquidez, y viendo los efectos que la parálisis de crédito tuvo sobre la economía real durante la Gran Recesión y la doble recesión europea, los bancos centrales van a desempeñar una vez más un papel crucial a la hora de lidiar con la crisis.
El Banco Central Europeo ante el coronavirus.
Los efectos económicos derivados del coronavirus han supuesto la rápida actuación por parte de los principales bancos centrales a través de la disminución de los tipos de interés y las inyecciones de liquidez. Ante esto, las expectativas de los mercados en relación a la actuación del Banco Central Europeo se basaban en la puesta en marcha de un “Whatever it takes” 2.0 por parte de Christine Lagarde. Así, los mercados financieros esperaban una reacción contundente que implicara la reducción de la volatilidad actual. A pesar de esto, la rueda de prensa del día 12 por parte del BCE dio lugar a una historia completamente diferente. El paquete de medidas anunciadas por Lagarde consiste principalmente en:
- La compra de activos por cuantía total de 120 billones de euros, suponiendo un incremento de 100 billones de euros respecto a las compras de activos que ya se estaban realizando. De acuerdo con las declaraciones realizadas, los principales activos que se beneficiarían de esto serían los bonos corporativos
- Inyecciones de liquidez bancaria condicionadas a la prestación de créditos al tejido productivo. Para la articulación de estas inyecciones de liquidez, se ha rebajado el tipo de interés de las Targeted Long Term Refinancing Operations[1] hasta el -0,75%. El nivel marcado para este tipo de interés adquiere una mayor importancia si lo comparamos con el de las facilidades de depósito[2], actualmente a un -0,5%. La diferencia de intereses pretende incitar a los bancos a otorgar créditos ya que prestar el dinero solicitado a través de las TLTRO resulta más favorable que depositar el dinero en el BCE.
Las medidas anunciadas no han sido interpretadas de la mejor manera posible por los mercados financieros los cuales esperaban que el BCE siguiera la estela de los otros bancos centrales mediante la bajada de los tipos de interés de referencia (a pesar de no existir mucho recorrido a la baja) y la utilización de mayores recursos destinados a la adquisición de activos.
Más allá de los efectos sobre la bolsa, las declaraciones realizadas en rueda de prensa por Lagarde adquirieron especial relevancia debido a que, en un primer momento, esta declaró que el BCE no era el encargado de controlar los spreads[3] soberanos.
La afirmación por parte de la presidenta descolocó a todos debido a que esta rompía con las actuaciones llevadas a cabo por el BCE desde 2012 las cuales se encaminaron, de manera indirecta, al control de spreads. Esto sembraba dudas en relación a cuál va a ser el rol del BCE y la evolución de la economía europea en el futuro próximo ya que la disminución de los costes de financiación de la deuda pública fue uno de los pilares sobre los que descansó la recuperación europea. Los primeros efectos observados a raíz de las afirmaciones anteriores tuvieron que ver con la evolución de la prima de riesgo de los países periféricos, siendo Italia uno de los países más afectados con un aumento de alrededor de 70 pb en menos de un día.
Poco después de las declaraciones la propia Lagarde, vista la repercusión de sus palabras, se apresuró en corregirlas en una entrevista realizada con la CNBC diciendo que “el BCE está comprometido a evitar la fragmentación de la zona euro en momentos difíciles”. A pesar de la corrección, las palabras pronunciadas por la presidenta del BCE no fueron bien digeridas a nivel político ni económico. Las primeras reacciones fueron las de las autoridades políticas italianas y francesas a las cuales siguieron las críticas por parte de los gobernadores de los bancos centrales de estos países. La opinión por parte del presidente del Bundesbank Jens Weidmann fue sin embargo la contraría, sugiriendo que “el BCE actuó de manera apropiada teniendo en cuenta su rol y oportunidades”.
Tales han sido las turbulencias desencadenadas por las declaraciones que distintas figuras de relevancia dentro y fuera del BCE intentaron solventar el daño causado por las palabras de Lagarde. Uno de los mejores ejemplos es el de Philip Lane, economista jefe del BCE, el cuál afirmó parafraseando a Lagarde que el BCE sí que estaba para cerrar spreads. Las palabras de Lagarde han sido calificadas por muchos como un error de comunicación por su parte. A pesar de esto, las continuas referencias a el mayor papel que debe jugar la política fiscal realizadas por la presidenta antes y durante la comparecencia de prensa, además del entendimiento de cuáles fueron las causas de la doble recesión europea en 2012, hace pensar que las declaraciones de Lagarde tuvieran como objetivo incitar a las autoridades europeas a acometer una respuesta fiscal de manera rápida y coordinada.
¿Por qué es importante contener los spreads de la deuda soberana europea?
Uno de los errores cometidos por las autoridades europeas en el año 2012 fue el de subestimar los efectos de las divergencias de los spreads soberanos. Los efectos negativos observados anteriormente adquieren hoy una mayor relevancia ya que sin la actuación de las principales instituciones europeas podrían volver a aparecer.
En primer lugar, la gran tenencia de títulos de deuda pública nacionales por parte de los bancos hizo que los aumentos de los tipos de interés de la deuda (evidenciados por la divergencia de spreads) resultaran contraproducentes para el sector bancario y para la economía real ya que, en Europa los bancos eran los encargados de prestar financiación al sector productivo.
La influencia de la cotización de la deuda soberana sobre la economía real se debe a que los incrementos en las cotizaciones de los títulos de deuda conllevan una bajada automática del precio de estos además de unas correcciones de valor que impide que estos se utilicen como garantías (collateral por su terminología en inglés). La disminución del precio de los títulos provoca una serie de pérdidas para sus tenedores, entre los que se encuentran principalmente los bancos. Las pérdidas bancarias, incentivan a los inversores a adquirir menores cuantías de bonos bancarios lo que supone un aumento del coste de financiación de estos. Dado que en Europa los bancos son los que proveen la mayor parte de la financiación a empresas y hogares, los incrementos en el coste de la financiación bancaria se transmiten rápidamente a la economía real. Los peores datos económicos pronto hacen ver en la situación de las finanzas públicas a consecuencia de la acción de los estabilizadores automáticos y como resultado, la situación fiscal de los estados empeora rápidamente. Además de lo anterior, el endurecimiento de las condiciones de financiación para los hogares junto con el empeoramiento de la situación económica hace que se incremente rápidamente el número de préstamos morosos, hecho que afecta negativamente a los costes de financiación bancarios.
Actualmente, la situación de los bancos en la eurozona respecto a la última recesión es completamente diferente debido a que estos se encuentran en una mejor posición para capear periodos de estrés económico. Esto se debe principalmente a que los bancos hoy en día cuentan con mayor capital y liquidez[4] para afrontar pérdidas, a que estos han reducido sus niveles de apalancamiento y exposición a actividades inmobiliarias y a los mecanismos de control y resolución bancaria instaurados a nivel europeo.
En segundo lugar, la diferenciación de spreads también contribuyó a una situación de parálisis de la financiación exterior (sudden stop) en un momento donde la aplicación de políticas fiscales expansivas incrementó de manera importante los déficits de las cuentas públicas. Este fenómeno se vio amplificado además por las rápidas salidas de capital buscando seguridad (flight-to-safety) hacia Alemania y EEUU, países cuyos títulos de deuda pública se consideran activos seguros (safe haven assets).
En tercer lugar, el diferente riesgo asociado a los títulos de deuda de distintos países pudo llegar actuar como una variable que determinaba el acceso a liquidez de emergencia por parte de bancos y países. En el caso de los bancos, los recortes de valoración en los activos de deuda pública presentados como garantía dificultaron la obtención de liquidez por parte del Banco Central Europeo. Para solventar esta situación el BCE aceptó collateral de peor calidad (aplicando unos mayores recortes de valoración) pero esto se derivó en una disminución de la cantidad de activos a aportar como garantía. Esta situación privó a los bancos de obtener financiación por parte del sector privado (mediante los préstamos interbancarios y las operaciones REPO). En relación con los países, el distinto nivel de riesgo asociado a los títulos de deuda pudo llegar a privar a estos del acceso a la liquidez por parte del BCE debido a los criterios de compra de deuda por parte de este. Esta diversidad de oportunidades de acceso a la liquidez pública podría exacerbar aún más la divergencia de los spreads soberanos. El BCE podría continuar comprando activos de deuda de los países considerados como “seguros” mientras que los países con mayor riesgo, cuya deuda pública es muy arriesgada para ser comprada, podrían verse privados del acceso a esa liquidez.
¿En qué punto estamos?
Uno de los principales mensajes que ha calado entre los inversores ha sido el de que los bancos centrales han agotado toda posibilidad de influir en los mercados. Si bien es cierto que las últimas actuaciones de estos han tenido pocos efectos sobre las caídas de los principales índices bursátiles[5], los bancos centrales aún tienen mecanismos con los cuales influir en la economía real a través del mercado de deuda pública, evitando los errores nombrados anteriormente, y la compra de activos privados.
En el caso específico del BCE, este podría seguir adquiriendo títulos de deuda pública y privada haciendo uso del Public Sector Purchase Program y el Corporate Sector Purchase Program integrados en el Quantitative Easing. Otro de los mecanismos con los que disminuir la tensión en el mercado de la deuda serían las Outright Monetary Transactions. Mediante estas el BCE activaría de manera automática la compra de bonos soberanos en el mercado secundario si alguno de los países solicita soporte financiero condicionado al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). El anuncio de las OMT por Mario Draghi en 2012, sin haberse destinado un único euro a ellas, fue el mecanismo a partir del cual el BCE adquirió el rol de prestamista de última instancia y que sirvió como pilar de la recuperación europea. La utilización de estos mecanismos de adquisición de títulos públicos requeriría posiblemente del incremento de los límites autoimpuestos de adquisición de deuda estatal por parte del BCE que actualmente están en un 33% de la deuda total de cada país.
A pesar de esto, las pocas posibilidades para bajar los tipos de interés con las que cuentan algunos bancos centrales y la naturaleza del problema en sí (de oferta y demanda al mismo tiempo) hace que las autoridades monetarias puedan quedar relegadas principalmente a la prestación de liquidez bancaria a empresas y países. Además de esto, en el caso de la situación se derivará en retiradas masivas de depósitos debido a las desconfianzas sobre ciertas entidades, las autoridades monetarias deberían asegurar la provisión de liquidez a corto plazo además de hacer públicos los resultados de los test de estrés[6] previamente realizados, los cuales muestran que actualmente las entidades europeas están mejor preparadas que en el año 2008.
Otro de los aspectos a tener en cuenta actualmente es la necesidad de que la política fiscal juegue un mayor papel. Al igual que anteriormente, las instituciones europeas cometieron un gravísimo error al dejar que los países acometieran medidas fiscales individualmente durante la Gran Recesión. El deterioro de las cuentas a consecuencia de los estabilizadores automáticos junto con los recursos y/o garantías destinados al sector bancario erosionó de manera importante el espacio fiscal de los estados periféricos. Esto junto con el incremento de la prima de riesgo hizo que en la periferia europea se instauraran un conjunto de dinámicas desestabilizadoras. La recesión incrementaba los déficits y la deuda los cuales hacían que la prima de riesgo siguiera aumentando rápidamente. Estos aumentos en el tipo de interés que se le exigía a los países hacían que se tuvieran que destinar más recursos para financiar la creciente deuda, incrementando los ya de por si abultados déficits.
Las experiencias pasadas junto con la peor situación fiscal en la que se encuentran actualmente los estados requiere por lo tanto de una actuación a nivel europeo también en materia fiscal. Por el momento las autoridades europeas han aceptado una mayor flexibilidad a la hora de aplicar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento[7], hecho que va a permitir a los países asumir mayores niveles de deuda y déficits de manera transitoria sin tener que enfrentarse a las críticas y sanciones de Bruselas. Además de esto desde la Comisión Europea se han anunciado ayudas por una cuantía de 37 billones de euros provenientes de los fondos regionales. Esta cuantía, a repartir entre varios estados miembros se aleja de los 200 billones de euros del European Economic Recovery Plan, el paquete de ayuda europeo que se aprobó para hacer frente a la recesión del 2008. Hasta el momento, aparte de las ayudas declaradas por la Comisión, los únicos estímulos fiscales destinados al apoyo del sector sanitario, el sector productivo y los hogares han sido tomados por los estados de manera individual. Vista la reacción a favor de los incrementos de gasto público por parte de la Comisión y de ciertos estados como Alemania, hace pensar que el apoyo fiscal necesario va a venir desde Europa y no desde los estados de manera individualizada. Además de esto el Eurogrupo, el cual se reunirá el próximo 17 de marzo, ha anunciado su disposición a hacer uso de medidas fiscales a nivel supranacional.
Si los apoyos fiscales no vienen desde Europa, los mismos problemas observados en 2012 volverán a aparecer pudiendo incluso llegar a ser peores debido a la emergencia sanitaria, el peor estado de las cuentas públicas, la menor reticencia a colaborar a nivel político y el menor margen de la política monetaria. Los incrementos de deuda que se producirán deben por lo tanto de carecer de importancia, al menos en el corto plazo, ya que estos permitirán evitar una mayor caída de la economía. El papel de los bancos centrales adquiere una gran importancia ya que, facilitando las condiciones de financiación, permitirán el uso activo de las políticas de gasto público.
[1] Las TLTRO es uno de los mecanismos usuales a partir de los que se articula la política monetaria del BCE y mediante los cuales se aporta financiación bancaria a largo plazo.
[2] Este tipo de interés es el BCE otorga a los bancos por depositar fondos en la entidad europea a muy corto plazo.
[3] En el ámbito europeo los spreads soberanos se refieren a la diferencia de los tipos de interés pagados por la deuda pública de los distintos países europeos con respecto al Bund alemán, el título de deuda pública de referencia por su seguridad.
[4] Dada la posibilidad de realizar swaps de divisas con los distintos bancos centrales, el BCE podría otorgar liquidez ilimitada no solamente en euros.
[5] A nivel económico, los efectos derivados de las caídas de las bolsas serán pocos en el caso de las economías europeas donde los mercados financieros tienen poca influencia. Las pérdidas de valor se traducirán en un endurecimiento de las condiciones de financiación de las empresas cotizadas (incluyéndose aquí los bancos) y una tímida disminución en el consumo agregado. Tímida debido a que, tal y como indicó la Comisión Nacional del Mercado de Valores en 2017, los hogares españoles invierten de media anualmente alrededor de 700€ en activos financieros. Por otro lado, la pérdida de valor de la bolsa podría también influir a crear incertidumbre, lo que reduciría algo el consumo y la inversión a nivel más general. A pesar de lo anterior, en estos momentos de incertidumbre generalizada, la incertidumbre marginal que puede generar la bolsa no adquiere demasiada importancia.
[6] Los test de estrés son pruebas realizadas periódicamente a los bancos con el objetivo de averiguar como capearían estas las situaciones económicas negativas.
[7] El PEC es la principal regla fiscal a nivel europeo a partir de la cual, entre otras cosas, se intenta limitar el crecimiento de la deuda estatal a través de la limitación de los déficits en el 3% del PIB.
