Merlin Properties (MRL)

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HomePremiumAnálisisMerlin Properties frente a Inmobiliaria Colonial, pulso entre SOCIMIS, ¿quién gana?

0ANÁLISIS FUNDAMENTAL MERLIN PROPERTIES SOCIMI VS INMOBILIARIA COLONIAL

Merlin Properties es la SOCIMI más grande cotizada en el mercado español, con una capitalización de 5.080 millones de euros y con un Valor Bruto de sus Activos (GAV) de 13.041 millones de euros. En segunda posición por valor bursátil, Inmobiliaria Colonial, con una capitalización de 4.495 millones de euros y un GAV de 12.436 millones de euros. La primera acumula una revalorización anual en bolsa del 18,5%, mientras que su competidora en el Ibex 35, cede un 0,72% en el último año. Analizamos sus negocios, sus diferencias, sus potencialidades y riesgos. Comparativa por valoración de activos y múltiplos de Merlin y Colonial. Valoración y recomendación para las dos SOCIMIs del selectivo español.

La situación actual de alta inflación, tipos por el momento bajos y crecimiento económico moderado, pero positivo, favorece el negocio de las SOCIMIS. Un negocio que protege de la inflación al tener prácticamente todas sus rentas e ingresos indexados al indicador de precios. También protección al tratarse de un negocio que tiene regulado el pago de dividendo. En el caso de las SOCIMIs, tributarán al 0% en el Impuesto de Sociedades a cambio de repartir a sus accionistas prácticamente todo el beneficio obtenido en su negocio, lo que genera una rentabilidad sobre dividendo-Yield muy atractiva y generalmente estable.
Colonial y Merlin  Properties son las dos grandes SOCIMIs cotizadas en el Ibex 35. La primera es líder en el Mercado de oficinas prime en Europa, presente en las principales zonas de negocio de Barcelona, Madrid y París. Es precisamente esta especialización en oficinas (96% de su negocio en este activo) y su mayoritaria presencia en París (61% de su cartera está en Francia) lo que le resta atractivo a Colonial frente a su competidora. Y es que Merlin Properties tiene una muy buena diversificación de negocio con activos no solo en logística y centros comerciales, sino también en oficina y residencial. La valoración de Colonial se ve penalizada además frente a su competidora Merlin Properties, al considerar que el mercado periférico de oficinas está más fuerte que el distrito central, ubicado en el centro de las ciudades y en donde está más invertido Colonial.

Por otra parte, las últimas tensiones en Merlin Properties llegaban desde dentro. Y es que su Consejo de Administración mostró sus discrepancias con Ismael Clemente, Presidente de la compañía y con su equipo de gestión. Finalmente, el consejero delegado recibió el apoyo y confianza del Consejo y la ratificación de sus funciones.

RESULTADOS 2021

Merlin Properties cerró 2021 con un beneficio neto de 512 millones de euros, nada menos que +809% respecto al ejercicio anterior, gracias a la revalorización experimentada por sus activos inmobiliarios tras el fuerte impacto que provocó la pandemia en el valor de sus edificios en 2020.  En el plano operativo, las rentas brutas de 2021 ascendieron a 505 millones de euros, un 0,4% más, con un resultado bruto de explotación (EBITDA) de 377 millones de euros, un 3,2% superior. Los ingresos menos los gastos, sin tener en cuenta el efecto de la revalorización de los activos, resulta en un beneficio operativo de 273 millones de euros, un 4,1% por encima de 2020. Éste es un dato mucho más interesante que el beneficio neto, al tratarse de la generación de caja del negocio, independiente de la revisión en la valoración de activos.

El valor bruto de sus activos (GAV) cerró el ejercicio en 13.041 millones de euros, es decir, 239 millones más que un año atrás, principalmente por el mejor comportamiento de sus naves logísticas, frente a una ligera reducción en el valor de sus centros comerciales y una variación plana en oficinas y sucursales bancarias de BBVA. La ocupación de Merlin cierra 2021 en el 94,5%, en oficinas alcanzó el 90,1% y en centros comerciales el 94,2%.

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No tan positivos los resultados de Colonial a pesar de que la SOCIMIcerraba 2021 con un resultado neto de 474M€, +471M€ respecto al cierre del año anterior, cuando registró un resultado neto de tan solo 2M€. El resultado recurrente por su parte, cerró el pasado año en 128M€, lo que supone una reducción del 7% desde la cifra de 2020. El EBITDA se contrae también, y lo hace un 9%, hasta los 248M€ y los ingresos por rentas caen un 8%, hasta los 314M€.

El valor de sus activos (GAV) a cierre del ejercicio 2021 asciende a 12.436M€ +6% respecto al año anterior. La cartera de Colonial cerraba el pasado año con una ocupación del 96%, 98,4% en oficinas en París, ocupación del 92,5% en oficinas en Barcelona y 93,1% de ocupación en oficinas en Madrid.

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SOLVENCIA Y LIQUIDEZ

El nivel de endeudamiento de Merlin Properties, medido por el múltiplo LTV, se situaba a cierre de 2021 en 39,2%, desde el 39,9% anterior, con una posición de liquidez de 1.811 millones y con el vencimiento medio de la deuda en 5,3 años. En cuanto al rating, S&P mantiene una calificación BBB para la deuda de Merlin y Moody´s Baa2.

Por su parte Colonial cerraba 2021 con un ratio de solvencia LTV de 35,8%, más solvente por tanto que su competidora. Los saldos disponibles de Colonial ascienden a 2.359€m de entre caja y líneas de crédito no dispuestas. Esta liquidez permite al Grupo asegurar sus necesidades de financiación de los próximos años cubriendo los vencimientos de deuda hasta 2024. La calificación crediticia de Colonial se mantiene en BBB+ por parte de Standard & Poor’s, la más alta en el sector inmobiliario español y Moody´s le otorga calificación Baa2.

 REMUNERACIÓN AL ACCIONISTA

En la próxima junta Merlin propondrá un reparto de dividendo mínimo de 0,25 euros con cargo a 2021, lo que, unido a los 0,15 euros ya distribuidos, supondría un dividendo de 0,40 euros, superior a los 0,3 euros a cuenta de 2020, y a los 0,35 euros distribuidos en 2019. Con cargo a 2022, su intención es seguir elevándolo a 0,45 euros. A precios de este informe, la rentabilidad sobre dividendo-Yield de Merlin Properties se sitúa en el 4,16%.

En cuanto al dividendo de Colonial, pagó en julio 0,22 euros por acción en concepto de devolución de prima de emisión. Una prima de emisión que viene de los desembolsos por la emisión que la SOCIMI realizó de nuevas acciones emitidas a un valor superior al nominal. La diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal corresponde a prima de emisión. En lo que respecta a la tributación, este pago se contabiliza como una devolución de capital, por lo que no tiene retención en el momento del cobro, sino que minorará el precio de compra de los títulos una vez que se tribute por las ganancias o pérdidas tras su venta. Por el momento la inmobiliaria no ha indicado su política de dividendo para 2021, por lo que, bajo estimación del mercado, la rentabilidad sobre dividendo-Yield a precios actuales para Colonial ronda el 2,26%.

La actualidad de Merlin pasa por la reventa de las sucursales de BBVA a la propia entidad. El valor tasado de los inmuebles vendidos era de 1.750 millones, el precio de venta supone un prima del 13% sobre ese precio y el ingreso en caja se estima que será de unos 1.250 millones, una vez descontados 670 millones de deuda asociada a Tree y otros 71 millones en productos derivados que estaban vinculados a la cartera de sucursales. La venta de esta cartera permitiría a Merlin reducir su endeudamiento, terminar su programa de desarrollo logístico, lanzar una recompra de acciones y repartir un dividendo extraordinario. Por otra parte, Merlin tiene el foco en el negocio de Data Centers. De hecho, ya ha conseguido la primera licencia para instalar un primer módulo de 3 megas en País Vasco, cuya construcción empezará en breve y ya se encuentra en conversaciones avanzadas para alquiler un 67% del módulo. La rentabilidad mínima de estos data centers la estima la SOCIMI en el 11%.

En cuanto a Colonial, destacar en positivo, el éxito de la OPA sobre SFL con la que la inmobiliaria se une al accionariado de la mayor plataforma de oficinas cotizada europea. Ha sido la mayor operación corporativa de una inmobiliaria cotizada europea en los últimos años y supone para Colonial consolidar su liderazgo en el sector de oficinas prime en Europa al reforzar su posicionamiento en el mercado francés, primer mercado europeo de oficinas de Europa. Como crítica a este movimiento, Colonial no mejora su diversificación de negocio ni geográfica con esta operación, sino que aumentar su exposición a oficinas en Francia. Sería positivo una tendencia a la diversificación a otros subsectores como logística para el que se espera más dinamismo y una mayor apertura a otras áreas geográficas.  SFL aporta prácticamente el 60% del beneficio operativo del grupo, con el 40% restante generado en España.

VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS

El GAV por acción de Merlin ha crecido un 2,3% en 2021 si comparamos con la valoración de 2019, frente a una depreciación del 4% para su competidora Colonial. Si la comparativa la hacemos por NAV, el de Merlin se aprecia un 3,27%, con repunte de valoración del +5% para Colonial. Pese a esta revalorización en la valoración de activos, el múltiplo P/GAV de Merlin se modera y ahora cotiza más barata que en 2019, 0,39v el múltiplo actual para Merlin, frente a 0,36v para Colonial. En una comparativa del múltiplo P/NAV, cotiza más ajustada Colonial, en 0,69v, frente a las 0,67v de Merlin.

En síntesis, los resultados han sido mejores para Merlin, las perspectivas también más a favor de esta Socimi frente a su competidora y el único punto en contra, la menor solvencia (medida por el LtV) de Merlin, se corrige tras la venta de la cartera de inmuebles de BBVA, por lo que el potencial por múltiplos es superior para Merlin.

MERLIN PROPERTIES | 2019 | 2020 | 2021
GAV/Acción | 17.14 | 27.27 | 27.76
P/GAV | 0.44 | 0.27 | 0.39
NAV/Acción | 15.60 | 15.46 | 16.11
P/NAV | 0.59 | 0.61 | 0.67
INMOBILIARIA COLONIAL | 2019 | 2020 | 2021
GAV/Acción | 24.00 | 23.64 | 23.04
P/GAV | 0.47 | 0.34 | 0.36
NAV/Acción | 11.46 | 11.27 | 12.04
P/NAV | 0.99 | 0.72 | 0.69

*Ratios calculados con la cotización al cierre del 14/04/2022

Recomendación positiva para Merlin Properties y neutral  para Inmobiliaria Colonial que tiene mayor riesgo por una mayor concentración de negocio y es menos rentable vía dividendos