Buenas tardes Javiro,
Con el único ánimo de ser constructivo, complemento tu opinión:
Si atendendemos a la nota emitida junto a los resultados de 2019, no solo tenemos el dato de deliveries si no también el ajuste en la producción, podemos usar ambos datos para llegar al nº de aviones fabricados en 2020. El año pasado, se entregaron el 94% de los aviones fabricados, cabría esperar un ratio similar para este año, pues, entendemos que a estas alturas del partido ya habrán hablado con la mayoría de sus clientes.
Por tanto, deliveries 2020 = 122 (1Q) + 1 mes ocioso + 8 Meses de producción (40 A320/mes; 2 A330/mes; 6 A350/mes= 48 aviones mensuales) + 35 aviones producidos en 2019 que no se entregaron = 541 aviones listos para entregar en 2020. Difícilmente se entreguen todos, pero si cabe esperar que una gran parte de ellos lleguen a sus clientes.
Respecto al precio, aquí yo no haría una media de precios. Hay que distinguir entre wide body y narrow body. (Aviones de 2 pasillos y mas anchos, largo recorrido y aviones mas estrechos para recorrido mas cortos). Hemos visto en los ultimos años, una preferencia por narrow body, ademas coincide con la producción estimada de airbus, la mayoría son de la familia A320. Recientemente acabamos de concoer que se han terminado las negociaciones (tras 2 años) entre Boeing y Embraer. Con esta compra, Boeing iba a mejorar en el segmento de Narrow, donde Airbus es líder, presumiblemente por un buen tiempo. Por tanto los deliveries se concentrarán en un tipo determinado de avión. Hacer una media ponderada, tendría en cuenta los 35M del A220 y los 135M del A380 y no se venderán en la misma proporción. En cualquier caso, si hiciéramos una media, con los precios de 2018, a mi me sale 75M.
A mayores, hay que sumarle el resto de divisiones. Por tanto, tendríamos solo en la parte civil cerca de 40B de ventas. Por ser más cautos, podemos asumir que se venden todos los aviones con un 10% de descuento, nos vamos a unas ventas de 36,5B, ha esto hay que restarle coste de coberturas y sumarle el mantenimiento (6% ventas) = -1B hedges + 2B mantenimiento = 37,5B ventas de aviones comerciales.
Helicópteros: No tengo tan claro que las ventas vayan a caer un 2/3, es probable que Alemania haga un pedido de 90 Eurofighter. Incluso sin eso, me cuesta ver una caída tan abrupta. En cualquier caso, asumo tus números. 2B Helicópteros
Defensa: Comparto tu opinion, 10B.
En total, las ventas estimadas para este año= 49,5B (-32% YoY)
Me parece absolutamente imposible que Airbus sea capaz de mantener el margen ebit en el 8%. Los últimos 4 años, su margen ha rondando el 7% (Según los ajustes que hagas), si bien en 2019 estuvo por encima del 7%. En una empresa TAN intensiva en capital, pensar que tus ventas caigan un 30% sin que repercuta a tus margenes me resulta improbable. No podemos olvidar que Airbus está participada por varios gobiernos, y que, aún, no han hecho despidos, si han prescindidos de varias empresas de outsourcing. Aún así, los gastos en empleados se reducirán mucho menos de lo que van a caer las ventas. A los gastos estructurales, hay que añadir los gastos en I+D (casi 5% de las ventas). Recientemente se ha anunciado que abandonan el proyecto junto a Rolls (E- Fan X) que tenia como fin ''Probar tecnologías en vuelo para electrificar aviones''. Obviamente este gasto caerá en 2020 (3.4B en 2019). Pero ya llevamos un trimestre, por lo que no caerá a 0. Lo mismo pasa con el Capex de mantenimiento (Todas las inversiones necesarias para mantener tu actividad en funcionamiento, 3.6% de las ventas, 2.3B en 2019). También va a caer, pero no mucho, pues si tienes 10 hangares, tienes que seguir cuidándolos todos, vendas mas o vendas menos, hay que seguir limpiándolos, pintándolos, etc. difícilmente veamos que deshacen de activos).
Por no extenderme, el margen operativo sera muy pequeño, probablemente ronde el 1-2%= 500M-1B.
¿Qué mas da 2020? Lo verdaderamente importante.
Tras todo esta parrafada, pregunto, si Airbus no tiene ni idea de qué va a pasar este año, pues va a revisar su producción mensualmente, ¿A qué aspiramos nosotros? Hay muchas cosas que no salen en los números y debemos conocer e interpretar como parte de la tesis de cualquier inversión.
Qué cosas nos importan a nosotros:
1. Oligopolio
2. Boeing, ya venía SÚPER endeudado (18x DN/Ebitda) pre- COVID, debido al grounding del 737MAX, avión que compite con la nueva gama NEO de Airbus.
En Marzo se cumplió un mes desde que tuvieron el problema en el software, esto tiene un implicación directa en su balance, hasta 5B tiene Boeing en anticipos sobre este avión que podrían ser devueltos sin penalización si asi lo estima el cliente (No todas las clausulas vencieron en Marzo, son 12 meses desde que se hiciera el pedido). Con este nivel de deuda, van a ser capaces de invertir para competir con Airbus?
3. Mientras que Airbus ha entregado 122 aviones en el primer trimestre, Boeing lleva entregados 50. Además a Boeing le han cancelado 147 pedidos mientras que a Airbus le han hecho 290 pedidos nuevos este trimestre (cifras netas) . No pienso que muchos clientes cancelen Boeing para irse a Airbus, operativamente hablando esto es una decisión muy difícil de tomar (formación, etc. ). Pero si parece que los contratos de Airbus tienen cierto peso en sus clientes.
4. Airbus tiene un backlog por encima de los 6 años a nivel grupo, por encima de 8 años solo en aviones comerciales. Muchos te los cancelaran, muchos los retrasaran, pero 8 años de pedidos, son 7500 aviones.
5. Solidez financiera, mientras Airbus empezó el año con 0.6x DN/Ebitda 19, Boeing tiene un balance menos flexible. No podemos olvidar, que Boeing ha estado recomprando acciones el ultimo año, ahora reclama 59B para poder sobrevivir(A los 18B de deuda que ya tiene, habría que sumarle los 59B que le pueda prestar el estado), mientras que Airbus solo pide que, de ayudar a alguien, que sea a su cadena de suministro, pero que ellos no necesitan liquidez (cuentan con 30B listos para esta crisis). Seguramente esta liquidez se invierta en financiar clientes.
6. El 40% de los pedidos de aviones son para reemplazar flota vieja. Si bien bajos precios del petroleo no favorecen el cambio de los aviones menos eficientes energéticamente, el ahorro de costes necesario en la actualidad exige que los aviones viejos sean los primeros en ser parados y los últimos en poner en marcha por lo que seguimos pensando que, si bien no a la misma tasa, el replacement seguirá siendo un driver importante de la demanda.
Por tanto, volviendo a la valoración:
Me da igual lo que pase este año (si tengo la certeza de que sobrevivirán). Qué va a pasar en 3 años?
Honestamente, tampoco dedicaría mucho tiempo aquí, la podemos valorar a 12x Ebitda, 20x Beneficios.. pero lo más fácil, con qué margen de seguridad estoy entrando? :
1. Y si los 4B de FCF que iban a hacer en 2020 se posponen a 2023? En ese caso estás comprándola hoy con FCF Yield '23= 10%. Suficiente.
Conclusión: Creemos que estamos ante una oportunidad única de inversión, con muy mala prensa en el entorno actual, con mucha presión vendedora en los próximos meses, pero con un margen de seguridad brutal, en un momento donde tu único competidor tiene peores cartas que las tuyas (+ deuda, peores productos), en un ciclo bajo de inversión y donde con total seguridad se hará la empresa mas eficiente (Nuevo CEO con ganas de cambiar las cosas).
