Después de mucho tiempo de no poder dedicarme a lo que me gusta por razones académicas y laborales, es decir, buscar empresas infravaloradas con potencial, he podido dedicar una tarde a configurar un screener y, para mi sorpresa, me he topado con una compañía sensacional.
SEBINO es una compañía italiana, concretamente localizada en Madone (Bérgamo), y con presencia en Italia y Rumanía. Se dedica al diseño, desarrollo, instalación y mantenimiento de sistemas de incendios y alarmas con un componente técnico elevado, ofreciendo una gama que cubre prácticamente todos los productos orientados a empresas y especializado en grandes superficies. Salió a bolsa (AIM Borsa Italiana) el 19 de junio de 2020 a un precio de 2 € (35M€ capitalización, aunque sólo se puso a disposición de los minoristas un 13,42% del capital) y a día de hoy cotiza a 6,18 € (82M€ capitalización), es decir, se ha revalorizado más de un 200% en menos de un año, y lo mejor de todo es que sus ratios indican que sigue estando claramente infravalorada.
Sus clientes son primeras marcas y abarcan todo tipo de sectores, desde cadenas de supermercados (Aldi, Auchan, Carrefour,…), empresas químicas (BASF), automovilísticas (BMW, Fiat, Michelin, Pirelli, Renault, SAME), grandes almacenes (Decathlon, IKEA, MediaWorld, Metro), firmas de ropa (Burberry, Diesel), logística (DHL, XPO Logistics), bebidas (Heineken), alimentación (Nestlé), cadenas de restaurantes (Burguer King, MCDonalds,) o banca (UniCredit). De un primer vistazo podemos ver la poca concentración de sus clientes (en anti-incendios unos 50, aunque los principales son unos 10-15, en seguridad muchos más), su diversidad de sectores y la relevancia y solidez de todos ellos, lo que elimina de un plumazo el riesgo de concentrarse demasiado en un sector. Además, como decimos, son clientes muy fuertes y con activos de gran valor en sus instalaciones, por lo que se tendrían que ver muy mal para recortar gastos tan básicos como el de extinción de incendios o alarma. En cuanto a SEBINO, su variado catálogo podría cubrir las necesidades de prácticamente cualquier tipo de industria, sobre todo porque, aunque el estudio, diseño e implementación es adaptado a cada cliente, la gama de productos ofrecida es la misma para todos, lo que les permitiría ganar nuevos clientes u orientarse a sectores menos castigados por una posible crisis. También consideran importante la integración vertical de sus servicios, porque mientras que muchas empresas instalan los sistemas anti-incendio y se olvidan de su mantenimiento, Sebino ofrece la monitorización de los equipos, lo que consideran clave a la hora de demostrar la culpabilidad o no de empresa frente a una entidad aseguradora en caso de siniestro. En cualquier caso, y por mi experiencia, los gastos de alarma o de extinción de incendios pueden ser de las últimas partidas en ser eliminadas en caso de tener que reducir gastos, más si cabe cuando hay activos importantes que proteger como en las empresas que les suelen contratar..
Además, el auge del e-commerce les está llevando a ser muy solicitados por compañías de logística y venta online, como pueden ser las ya indicadas DHL, Italtrans, XPO, o más recientemente el acuerdo por 1 millón de € firmado con Engineering2K para que instale un sistema antiincendios en un nuevo centro de Amazon en Piamonte. Como se puede ver, está bien posicionado en ciertos negocios o sectores con vientos de cola y de los que se espera que sigan creciendo a corto, medio y largo plazo. Según una entrevista que he visto a su CEO, un estudio dice que por cada 1.000 millones de euros de incremento del e-commerce se necesitan 400.000m2 de superficie para centros logísticos, y que en Italia se entregan una media de 2 paquetes per cápita mientras que en Alemania son 24. Por tanto, hay un mercado potencial aún por explotar. Sebino se va a beneficiar del crecimiento del e-commerce sin tener que competir directamente en él.
SEBINO está localizado en la región más industrial de Italia, y una de las más industrializadas de Europa, por lo que se antoja difícil que le falten clientes de entidad. De este país proviene el 80% de sus ingresos. El 20% restante proviene de su filial en Rumanía, que mantienen como la única fuera de Italia después de haber cerrado sus filiales en Francia y en Polonia provenientes de la etapa de Mateo Cadei. En palabras del actual CEO, en ese momento su primo decidió seguir a uno de sus clientes más importantes en su expansión por esos países, con el resultado de que esas filiales únicamente existían para dar servicio a tres clientes. Con la llegada de Gianluigi Mussinelli se tomó la decisión de cerrar esas filiales y diversificar su cartera de clientes para no depender de unos pocos.
En cuanto a Rumanía, decir que la producción a nivel europeo se está trasladando a muchos países del este, como son Polonia, República Checa o Rumanía. Es de sobra conocido por cualquiera que trabaje en una multinacional con presencia en esos países que la seguridad es una de sus asignaturas pendientes, y no es tan extraño pasear por la calle y ver que en un edificio en construcción hay trabajadores subidos al tejado sin casco ni arnés de seguridad, o fumando despreocupados junto una zona de riesgo. Se encuentran en una situación similar a España hace unos cuantos años, que por suerte y después de mucha inversión y esfuerzo podemos decir que estamos en un standard aceptable. Pero en Rumanía aún hay mucho por hacer, y SEBINO puede seguir encontrando oportunidades de crecimiento de mercado, posiblemente de la mano de todas aquellas compañías con las que ya trabajan en Italia y que han trasladado o van a trasladar alguno de sus centros productivos a Rumanía.
El mercado mundial no para de crecer a un ritmo moderado pero constante, tanto por nuevas construcciones como por adaptaciones a las normativas cada vez más exigentes, como muestra el siguiente documento: The global fire protection system market size is estimated (globenewswire.com). Esto lleva a pensar que la compañía pueda seguir creciendo a un ritmo estable.
Hay otro hecho que no se ha de pasar por alto cuando observamos la fuente de ingresos de Sebino. No sólo estaríamos hablando de facturar por el diseño e instalación de las soluciones de sistemas de incendios y alarmas, si no también por su mantenimiento, alimentando la caja de la compañía con los tan apreciados ingresos recurrentes. Esta es la clara estrategia de Sebino para los próximos años, materializados con la compra en 2020 de Riccardi e integrado en su unidad de servicios, con el objetivo de incrementar el % de ingresos por mantenimiento de las instalaciones, que en 2020 ha supuesto un 11% de los ingresos totales. Estaríamos hablando de mutar hacia una compañía con un sistema de ingresos que se asemejaría al de las compañías de software (salvando muchísimo las distancias, se me ocurre el ejemplo de los ingresos recurrentes por las cuotas de mantenimiento de los desarrollos de Constellation Software, aunque en ese caso es casi un 70% de los ingresos y Sebino actualmente llega al 11% en 2020, pero sus planes son crecer y mucho en este área. También las propias compañías de instalación y mantenimiento de ascensores como Schindler). Todo este proceso de cambio lo van a llevar a cabo agazapados en un sector que no va a aparecer en la portada de las principales revistas financieras, pero que continúa con su crecimiento al 7%-8% anual.
Además, según mi opinión, los costes de cambio son relativamente altos. Al igual que pasa con una empresa que implementa SAP y no se plantea tan fácilmente cambiar a Sage, en el caso de esta empresa de tecnologías aplicadas a la seguridad sucede algo parecido. Estamos ante una empresa que diseña, fabrica e instala el sistema de incendios o alarmas customizándolo para las necesidades del cliente, teniendo en cuenta los planos y características de la instalación, los bienes a proteger y las peculiaridades del cliente, y que además, por ser su instalador, conoce mejor que nadie el funcionamiento y configuración de los equipos. Cualquier nuevo operador tendría que sustituir total o parcialmente los equipos, con la enorme inversión que eso conlleva. Otro ejemplo que se me ocurre de altos costes de cambio es un hecho bien relatado en algunos libros de finanzas a la hora de describir a los analistas o gestores de los grandes fondos de inversión (si no recuerdo mal, de nuevo en uno de los libros de Peter Lynch que tanto me gustan). Estos analistas o gestores, para salvar su puesto, no se arriesgan a invertir en empresas poco conocidas y prefieren ir a las que todo el mundo conoce, ya que, en caso de que estas caigan, siempre pueden descargar su culpa en el mercado a la hora de rendir cuentas ante sus superiores. ¿Quién iba a pensar que Tesla o Google fueran a caer si la mayoría del mercado está invertido en ellas porque tiene altas expectativas? Sin embargo, si el mismo gestor invierte en una pequeña empresa desconocida que termina funcionando mal, la historia sería muy diferente. ¿A quién se le ocurre perder dinero en esta empresa desconocida cuando todo el mundo se está haciendo rico invirtiendo en Tesla o Google? Su jefe le culparía directamente de la pérdida por haber asumido riesgos que nadie le ha pedido, tan sólo tenía que hacer lo mismo que los demás para tener su mismo rendimiento. Con las alarmas y los sistemas contra incendios considero que pasaría algo parecido, hay mucho que perder y poco que ganar con un cambio de proveedor si todo ha funcionado bien anteriormente. No olvidemos que estamos hablando de sistemas que protegen el corazón de la empresa, sus activos físicos más valiosos. Aplicando lo anteriormente descrito sobre los gestores de los grandes fondos de inversión, en caso de que sucediera algún problema con la empresa de siempre, el responsable siempre podrá decir que es la primera vez que sucede, o bien echar la culpa a la casualidad o la mala suerte. Pero si al poco de cambiar de compañía se origina un incendio o un robo, todos los dedos apuntarían, entre otros, a la persona responsable del cambio. En mi opinión, tendría que haber una razón más que justificada (mal servicio reiterado, deficiencias flagrantes, …) para que alguien tome dicha decisión, ya que asumiría toda la responsabilidad por los problemas que pudieran surgir y el posible ahorro de costes no sería tan significativo como para servir de incentivo. Todo lo anterior me lleva a pensar que las compañías de alarmas y sistemas de incendios como SEBINO tienen cierto poder para elevar poco a poco las tarifas sin que su cliente se plantee cambiar de compañía. No estamos hablando del poder de fijación de precios de Apple o Ferrari, pero al menos me hace pensar que sería capaz de repercutir un posible incremento de costes (al menos la inflación) a su cliente.
En resumen, estaríamos hablando de una empresa de ingeniería, que desarrolla soluciones para sus clientes sin requerir mucha más inversión que la de personal, licencias de programas informáticos, etc… y que va a tratar de crecer (tanto de forma orgánica como mediante adquisiciones) por el lado de los ingresos recurrentes del mantenimiento de las instalaciones que pongan en marcha. Si consiguen asegurar esos ingresos y su porcentaje sobre los ingresos totales aumenta, serán capaces de apuntalar el negocio dando un servicio integral a los clientes y atrapándoles por mucho tiempo. Veo difícil que alguien para quien hayan llevado a cabo un proyecto no les contrate igualmente el mantenimiento, y con el mantenimiento vienen aparejados altos costes de cambio desde mi punto de vista.
Al hablar de competidores, el mercado está muy fragmentado tanto en Italia como en el resto de países, pero para el tipo de instalación al que se dedica SEBINO (grandes superficies industriales y para grandes compañías), únicamente existen 2 o 3 empresas, y las grandes van poco a poco adquiriendo a las pequeñas para ir incorporando más cuota y servicios a sus clientes. Además, no necesitan ir a otros países porque sus propios clientes italianos son los que les ofrecen llevar a cabo los trabajos en las nuevas plantas que van abriendo en otros países, como ha hecho SEBINO en Mexico, Eslovaquia, …
En cuanto a la propiedad, una nueva sorpresa muy agradable. El 13,42% del capital es el free float que salió en la ampliación (según la entrevista al CFO, el motivo de sacar una parte a bolsa ha sido poder financiar las adquisiciones de nuevas empresas que permitan ganar cuota y seguir creciendo), pero resulta que del restante 86,58 %, el 36,37% pertenece a la familia fundadora (Cadei), el 4,33% a Giovanni Romagnoni (CFO de la compañía) y la última porción del 45,89% a Nexus l. S.r.l., perteneciente a la suiza Leo Holding de la que Gianluigi Mussinelli es propietario. ¿Y quién es Gianluigi Mussinelli? Nada más y nada menos que su CEO desde 2010, y su accionista mayoritario desde 2014. Y no sólo eso, pues a pesar de que su apellido no es Cadei, es primo del fundador Marco Cadei, al tomar las riendas cuando éste murió repentinamente en 2010. Sus 4 hermanas (Lucia, Giacomina, Elena y Maria Luisa), actuales socias propietarias no operativas, no estaban preparadas en ese momento para hacerse cargo de la emergencia, por lo que Gianluigi, con un sólido curriculum en el ámbito industrial a nivel multinacional, tomó las riendas de la empresa. Entre el CEO, el CFO y las hermanas del fundador suman el 86,58% del capital. ¿Se puede encontrar una compañía con mejor skin in the game que ésta?
Además, y por si la sombra de los problemas por la sucesión hereditaria pudiera asomar en un futuro, decir que la participación del CEO (45,89%) sumada a la del (CFO 4,33%) asciende al 50,22 %. Se supone que el CFO será de la máxima confianza del CEO.
Pasemos a revisar las cifras. Como primer elogio, decir que he encontrado esta empresa en un screener en el que suelo configurar unos valores bastante exigentes. No puedo negar que soy un gran admirador de la fórmula mágica de Joel Greenblatt y la pongo en práctica siempre que puedo en mis búsquedas. Pues bien, nos encontramos ante una empresa con un EV/EBITDA de 7,4x cuando las empresas comparables están a 16,3x, y un ROCE del 18%. No hay duda de que estamos ante una compañía con una alta rentabilidad sobre sus activos y cotizando a ratios muy razonables y con descuento frente al sector.
¿Algo más? Si, una última sorpresa. Deuda a L/P de 9,24M€, deuda a C/P de 0,92M€, y dinero en caja…..11,8M€!! Es decir, caja neta de 1,64M€ y con previsión de incremento año a año.
Como se puede ver en el cuadro anterior, su previsión para 2024 es aumentar los ingresos en un 50% y el EBITA en un poco más de ese 50%, mientras que las necesidades de CAPEX se van a mantener muy constantes, ya que estamos hablando de una empresa de ingeniería que no requiere mucha más inversión que en personal o licencias de programas. La deuda se reducirá en aproximadamente 2 millones hasta los 7,5M€, mientras que la caja aumentará hasta los 24M€ por la buena conversión en efectivo (el Free Cash Flow de 2019 supuso el 45% del EBITDA). Estamos hablando de una compañía que puede seguir incrementando sus ventas sin incurrir apenas en inversiones adicionales (prácticamente el dinero en caja destinado a inversiones se va a utilizar en la adquisición de nuevas empresas que le aporten más cuota de mercado, ya que no tienen mucho más en que gastarlo), y que tiene una alta tasa de conversión en efectivo, lo que le puede permitir mantener un dividendo creciente desde los 3,76M€ en 2021 hasta los 4,99M€ de 2024 (+33%). Parecen unos números demasiado buenos para ser ciertos, ¿dónde está el truco?
Pues parece que no hay truco y esa es la tendencia desde 2016. Las ventas han crecido un 76% y el EBITDA se ha multiplicado por 2,5x en los últimos 4 años. Las razones son la buena integración de las adquisiciones que llevaron a cabo en 2014 y 2016, en las que se metieron en el área de alarmas y en el de mantenimiento, y el crecimiento orgánico que presentan sus divisiones.
¿Es viable este crecimiento? A juzgar por las expectativas de crecimiento del mercado global sí lo es. Las empresas cada vez invierten y se preocupan más por la seguridad.
Como parece que los datos de crecimiento estable y sostenido se pueden tomar como referencia, vamos a estudiar los números de la compañía siguiendo la mencionada fórmula mágica:
-ROC o rentabilidad sobre el capital del 60%
2021 |
|
EBIT |
10.370.000,00 |
NWC+NFA |
17.350.000,00 |
EBIT / (Net Working Capital + Net Fixed Assets) |
60% |
Como hemos dicho, se trata de una empresa de ingeniería en la que las inversiones para mantener el propio negocio no son muy elevadas (el CAPEX se va a utilizar para la compra de nuevas empresas que aporten más cuota de mercado). El dato importante es del de empleados e ingresos por empleado. La plantilla ha ido creciendo progresivamente en los últimos años, pero el dato verdaderamente positivo es que los ingresos han crecido a un mayor ritmo que el crecimiento de empleados, ya que la compañía subcontrata las actividades que no tienen valor añadido, como el montaje de las instalaciones. Esto quiere decir que sus costes fijos (empleados) se mantienen muy estables, y pueden prescindir libremente de todas las actividades de outsourcing en caso de que no lleguen pedidos. En resumen, SEBINO tiene un elevado apalancamiento operativo.
-EV/EBITDA de 7,06x en 2021 tomando EBITDA de 2020
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
|
EV |
79.692.000,00 |
79.692.000,00 |
79.692.000,00 |
79.692.000,00 |
EBITDA |
11.280.000,00 |
11.618.400,00 |
11.966.952,00 |
12.325.960,56 |
EV/EBITDA |
7,06 |
6,86 |
6,66 |
6,47 |
Aunque las empresas comparables (ADT, Marlowe, Johnson Controls Int,…) tienen un EV/EBITDA medio de 13,6x para 2021, vamos a ser más prudentes y escogerlo de 11x. Igualmente, aunque el crecimiento estimado del mercado es de un 7,6% anual, y las previsiones de la compañía son de aumentar el EBITDA alrededor de un 10% anual, vamos a ser más conservadores y estimar un 3% anual.
EV/EBITDA comparable |
EV/EBITDA comparables medio 2021 |
11 |
13,6 |
Crecimiento ebitda |
Crecimiento mercado |
3% |
7,60% |
Si ajustamos la fórmula del EV/EBITDA con las nuevas estimaciones, obtenemos que las acciones se encuentran infravaloradas actualmente en un 56%, y en 2024 lo estarán un 70% si se mantiene a los precios de cotización actuales. Todo ello teniendo en cuenta que se ha sido muy conservador con respecto a los datos comparables disponibles.
EV objetivo |
124.080.000,00 |
127.802.400,00 |
131.636.472,00 |
135.585.566,16 |
aumento |
56% |
60% |
65% |
70% |
Por último, si calculamos el FCF por acción obtenemos 0,376 €, lo que supone que el precio de cotización actual cotiza a 15,9x FCF. Si hiciéramos caso a la previsión de la empresa de obtener un FCF de 9m€ para 2024, el FCF/acción ascendería 0,678 € y el precio de cotización actual supondría 13,74x FCF.
2021 |
2024f |
|
FCF |
5.000.000 |
5.800.000 |
Nº acciones |
13.282.000 |
13.282.000 |
FCF/acción |
0,37644933 |
0,436681223 |
P/FCF |
15,9384 |
13,74 |
Otro detalle que he podido comprobar en sus cuentas, y que me ha llamado la atención, es que la partida de clientes es casi el doble que la de proveedores, y no es algo que tengan pensado corregir a largo plazo. La razón parece tener que ver en gran parte con los depósitos que han de abonar cuando llevan a cabo un proyecto, y que hasta 12 meses después de la entrega no son devueltos. Esto provoca que el periodo medio de cobro sea superior al periodo medio de pago, y que la empresa tenga siempre dinero inmovilizado en forma de depósitos en vez de tenerlo en caja. ¿Esto qué significa? Que aparte de tener una situación de caja muy saneada (caja neta) cuenta con activos inmovilizados (depósitos en garantía) que en un futuro se reintegrarán en la caja de la empresa. Por supuesto que sería mejor no tener ese dinero inmovilizado, pero estamos hablando de que su cartera de clientes está muy poco concentrada y la componen grandes multinacionales con las que el pago está prácticamente asegurado, es decir, es un dinero que no han cobrado aún pero hay muy pocas dudas de que lo van a cobrar, por lo que la situación de caja “real” es mejor que la que presentan el flujo de dinero de las cuentas.
*AVISO: todo lo que escribo en este blog es mi opinión personal. Antes de tomar cualquier decisión de inversión debes estudiar la acción por ti mismo y formar tu propio criterio.
