Una parábola deportiva
Julio está usted muy parado, échele corazón, hazlo por tu familia, ésta se nos ha puesto fea pero vamos a ponerle los cojones ahí, tira lo que tengas por el amor de Dios Julio.
Epílogo:
Lo cierto es que con casi cualquier otro árbitro, Taylor hubiera ganado (y también lo hubiera merecido), pero con independencia del ganador oficial, el de Philadelphia fue el claro perdedor como demostraron los partes médicos post-pelea; Taylor encajó un correctivo durísimo y que terminara en pie sólo se explica por una fuerza de voluntad fuera de lo común.
Taylor lanzó más de 1000 golpes a su oponente llegando en unas 500 ocasiones, Chavez lanzó menos de la mitad e impactó en su rival menos de 300 golpes; Taylor dispersó sus apuestas y Chávez las seleccionó y concentró; Taylor salió con demasiada frecuencia de su círculo de competencia entrando en distancias cortas más propias de un pegador puro como Chávez; el “management” de Taylor lo abocó de hecho a una situación suicida en el último asalto, le instaron a pelear en lugar de evitar la confrontación directa con el mexicano, que en ningún momento perdió la paciencia e hizo su pelea sin precipitarse aún estando en clara desventaja en el marcador.
Invertir siguiendo dos modelos distintos
¿Qué relación tiene un combate de boxeo con el value investing?, alguna tiene aunque cogida un poco por los pelos, por fortuna a la hora de invertir nadie te va a machacar el hígado por equivocarte, pero cualquier excusa es buena para escribir sobre algo que te gusta.
Partiendo de una definición muy amplia de lo que es el value investing, -comprar activos a un precio inferior a su valor intrínseco-, como fundamentalistas tenemos dos caminos a seguir (tres si contamos la inmolación –frecuente por cierto entre los chicharreros- , pero este último queda fuera del ámbito del blog, afortunadamente).
Buy & Hold – Fisheriano – Buffettil
Buy low & Sell high – Grahamite
Ambos enfoques son aparentemente contrapuestos ya que la paternidad de ambos conceptos corresponde a dos inversores cuyo estilo difiere de manera notable.
Fisher vs Graham, o Fisher & Graham, son los dos inversores que han asentado las bases del fundamentalismo moderno y prácticamente todos los grandes inversores con orientación al largo plazo, han bebido de ambas fuentes y son herederos y deudores de estos grandes pensadores.
¿Cuáles son las implicaciones de cada enfoque? ¿Qué camino podemos seguir los pequeños inversores particulares?
Dejaremos que los grandes maestros marquen los puntos “fronterizos” entre ambos conceptos.
Buy & Hold
Warren Buffett
In fact, when we own portions of outstanding businesses with outstanding managements, our favorite holding period is forever. We are just the opposite of those who hurry to sell and book profits when companies perform well but who tenaciously hang on to businesses that disappoint. Peter Lynch aptly likens such behavior to cutting the flowers and watering the weeds.
We will keep most of our major holdings, regardless of how they are priced relative to intrinsic business value.
Berkshire Hathaway Annual letter 1989
Buy low & Sell high / Deep Value
Walter Schloss
Price is the key factor in the purchase of a stock compared to what we think the company is worth.We just buy the stock, and if it goes to what we think is a reasonable price, we sell it and move on to something else. Graham made the point in his book where he said, ‘You buy stocks like you buy groceries, not like you buy perfume.’ You’re looking for value.
Principales diferencias
1/ Holding Period
El primer punto mencionado por Buffett es el “holding period”, durante cuánto tiempo debemos aguantar una posición en nuestra cartera?, para Buffett –y esto es herencia directa de Philip Fisher-, si los fundamentales del negocio son buenos y el equipo directivo sigue remando en la dirección adecuada, mantiene el negocio en cartera con independencia del precio de mercado.
A modo de ejemplo, Buffett compró Coca Cola en el 88,(por cierto, la compra se efectuó a una escala masiva para los estándares vigentes por aquel entonces, Buffett & Munger estuvieron semanas comprando todos los títulos del “Moet del pueblo” (en palabras de JMDV) que se ponían a tiro.
Buffett hizo esta afirmación de su compra de Coke en los 90, explicando el racional de su inversión, nada de PER’s ni Price to books.
Buffett & Munger no vendieron cuándo la cotización de KO se disparó para recoger los profits, ya que los fundamentales seguïan en su sitio y porqué en palabras de Mary Buffett (curiosamente, esta señora no parece tener intención de cambiarse de apellido), Buffett veía Coke como un “bono de capital”. Cierto es que inversores que conocen muy bien a Buffett como Guy Spier, afirman que Buffett se arrepiente de no haber vendido KO cuándo su cotización estaba en su punto álgido; será cierto, pero no lo hizo.
El tiempo le ha dado la razón a Buffett y a Munger, “time is the friend of the wonderful business, the enemy of the lousy ones”,este enfoque ha sido fructífero para la hermandad Buffett & Munger ya que no necesitan estar pendientes de la cotización del negocio para vender, algo que en palabras del propio Munger les otorga una gran ventaja ya que creen que es más complicado el fijar un precio de venta acorde al VI.
El enfoque grahamite es radicalmente distinto, los grahamites fijan un precio de salida de la posición alrededor del valor intrínseco del negocio y venden a medida que la cotización se acerca o supera ese VI, preferentemente para repetir ese proceso con otro negocio distinto.
¿Cuánto dura este proceso en Grahamville? Lo que tarde en cerrarse el “gap” entre precio de mercado y VI. pueden ser 6 meses o 5 años; en palabras del gran Walter Schloss él solía esperar durante 4 o 5 años a la espera de que el mercado reconociera el valor de sus posiciones; Benjamin Graham vendía cuándo el stock se apreciaba un 50% (Graham compraba 1 dólar por 65 centavos, preferentemente los famosos “net net” con un precio igual a 2/3 de su “working capital”, ese era su margen de seguridad), alternativamente vendía o a los 2 o 3 años si no se habían producido cambios.
2/ Precio (múltiplos / PER / Price to book / hard assets), margin of safety.
Aquí convergen ambos enfoques, aunque es cierto que tanto Buffett como Munger son partidarios de comprar negocios de calidad y pagar un diferencial por ello.
Warren Buffett –discípulo aventajado de Ben Graham, -(Solrac, te lo debía)-, se distanció de su maestro acercándose a los postulados de Fisher al comprar valores con un precio superior a su valor contable, aceptando implícitamente que el “goodwill” que estaba pagando correspondía a intangibles como el valor de una marca, red de distribución, “cautiverio” del consumidor…que dotaba a ciertas empresas de un foso competitivo que propiciaba unos retornos de capital por encima de la media.
Dicho de otra manera, los dos grandes inversores al timón de Berkshire son capaces de aunar el margen de seguridad que Graham exigía a sus inversiones con la calidad propia de las empresas de la órbita de Philip Fisher.
Para los Grahamites, el precio es fundamental y el margen de seguridad conforma los cimientos sobre los que descansa todo el edificio intelectual del “value investing”; los grahamites buscan activos baratos, precios completamente dislocados de una valoración “normalizada”; no es que a los seguidores de Graham les vaya la morralla, la mayoría de ellos tienen como primer objetivo empresas de calidad pero éstas a menuda están justipreciadas lo que les lleva a bregar en escenarios más complejos.
Entre los Grahamites, algunos invierten más basándose en los earnings y free cash flow , pagando poco en términos de múltiplos PER y/o P/FCF y otros (como el propio Walter Schloss o más recientemente Monish Pabrai) prefieren pagar poco en relación al valor contable de la empresa (bajos múltiplos Price to book); este tipo de inversores que invierten basándose principalmente en el balance de la empresa ya que el valor de los activos fluctúa en un grado mucho menor que la generación de caja, a estos inversores les gustan los “hard assets” y que el valor teórico de liquidación de la empresa sea superior a su cotización; Graham hacía mucho hincapié en este aspecto y solía comprar por debajo del valor liquidativo, a Graham le gustaba la idea de que una empresa valiera más “muerta” que viva para protegerse de posibles pérdidas.
3/ Diversificación
El grado de diversificación suele decirnos bastante de la tipología del inversor y es también una consecuencia lógica del grado de calidad de la cartera.
Para Buffett la diversificación es una protección contra la ignorancia, para Fisher tener más de 20 stocks en una cartera es un indicativo de que el inversor en cuestión no sabe lo que está haciendo.
Charlie Munger afirma que un inversor bien informado estaría más que diversificado si dividiera su patrimonio a partes iguales en los 5 mejores negocios de su ciudad
El elevado grado de concentración exhibido –generalmente- por los inversores puros buy&hold implica un nivel de conocimiento notable de cada una de las posiciones, lo que conlleva implícitamente un compromiso y convencimiento necesarios para mantener la cartera por un período plurianual.
A favor de este argumento
A/ Si queremos batir al mercado, tenemos necesitamos ser diferentes a los índices, tener pocos valores nos otorga de entrada un grado de descorrelación mayor que tener una cartera amplia, dicha descorrelación será mayor cuanto más atípicas sean nuestras apuestas respecto al índice, liquidaciones, spin offs, turnarounds, micro-caps, alguna posición corta harán que nuestro rendimiento para bien o para mal se aleje de los índices.
B/ Buffett explicó en una conferencia para estudiantes, que podía subir fácilmente el rendimiento de sus inversiones si les entregara un cartón con 20 posiciones, cada una de las posiciones sería el equivalente a una operación en los mercados financieros y 20 sería el número máximo de operaciones a realizar a lo largo de su vida; Munger que lógicamente suscribe la misma posición afirma que no es posible tener muchas buenas ideas de inversión, él es selectivo y concentrado.
C/ Para James Montier en “Value Investing” , 4 posiciones eliminan el 68% del riesgo que conlleva tener una sola posición, 8 posiciones eliminan el 83% de dicho riesgo y más del 90% queda eliminado con 16 posiciones; la descorrelación no se mide con herramientas estadísticas sino por puro sentido común; poco riesgo vamos a eliminar en una cartera concentrada hipotéticamente formada por BBVA / SAN / POP y Bankinter, es necesario buscar negocios cuyo “downside” no se active por los mismos acontencimientos macro.
A favor de los Grahamites
A/Grandes inversores, como el equipo de Tweedy Browne, o Charles de Vaulx afirman que no saben con antelación que posiciones va a funcionar mejor, por lo que no son partidarios de concentrar mucho su cartera
B/ Estadísticamente una cartera formada por empresas con bajos múltiplos (PER / P/CF / P/Book / P/Sales…) o “estadísticamente” baratas acaban por batir al mercado; este es uno de los argumentos exhibidos con más convencimiento desde el lado value, y tiene indudablemente mucha fuerza; pero este tipo de aproximación funciona con una selección amplia de valores gracias al poder de la reversión a la media, ya que unos múltiplos bajos reflejan unas pobres expectativas sobre el negocio subyacente y como siempre ha sucedido, el mercado acierta en no pocas ocasiones; lo que sucede con una muestra amplia es que algunos de estos valores evolucionan de manera francamente pobre pero unos pocos terminan por revertir a la media, doblando o triplicando su cotización y arrojando resultados muy positivos para la cartera.
C/ Una cartera amplia puede perfectamente estar descorrelacionada con los índices; cada apuesta con un peso relativo superior al índice es una sobreponderación respecto al mismo, si apostamos por empresas con bajas expectativas nos posicionamos de manera contraria al mercado.
D/ Una cartera amplia elimina o suaviza ciertos contratiempos emocionales que acechan al inversor, en una cartera con 5 valores, una bajada del 50% en una de nuestras posiciones se lleva el 10% de la cartera, porcentaje que baja al 1% en una cartera con 50 posiciones; bajar nuestro grado de implicación emocional puede ser positivo; por supuesto la balanza funciona de manera opuesta, una gran idea en una cartera amplia va a tener poca incidencia en el resultado de la misma.
E/ No necesariamente una cartera deep value debe estar exenta de calidad; Charles de Vaulx afirma que es muy consciente que en los “screenings” value suelen aparecer empresas que están generalmente en sectores con problemas regulatorios y/o con grandes presiones competitivas, y que dentro de estos grupos las más baratas suelen ser auténticas castañas y este tipo de empresas tienen un VI que más bien decrece con el paso del tiempo.
4/ The moat vs El poder de la reversión a la media (retornos de capital, supervivencia empresarial y múltiplos), Calidad (moat, calidad de negocio y calidad financiera, management, capital allocation)
En referencia a los retornos de capital, recientemente Magno posteó un artículo en el que mencionaba que basándose en diversos estudios, Michael Maboussin de Legg & Mason afirmaba que los retornos de capital tendían a converger o revertir a la media con el paso del tiempo.
Mr Magno / Mr Maboussin con vto permiso.
Fuente: “Untangling skill and luck” / Michael Maboussin (Legg Mason) / 2010
Maboussi no es el único autor que esgrime el poder de la reversión a la media; Marty Whitman de Third Avenue Value Funds también tiene argumentos en la misma línea.
Sin embargo, el propio Maboussin es el primero en afirmar que estudios estadísticos relativos al ROA obtenido por empresas a partir de una muestra significativa, no puede explicarse únicamente con la reversión a la media y que la habilidad, competencia o “skill” jugaban un rol importante:
A recent paper by Andy Henderson, Michael Raynor, and Mumtaz Ahmed does just that. Raynor and Ahmed are consultants and Henderson is a professor of management at the University of Texas at Austin. They study the results of over 20,000 companies from 1965-2005,amassing over 230,000 firm-years of observations of ROA. The researchers carefully structured the analysis so that it would discern whether the occurrences of sustained superior results were beyond what chance would dictate. The main finding of the study is that “the results consistently indicate that there are many more sustained superior performers than we would expect through the occurrence of lucky randomwalks.
Fuente: “Untangling skill and luck” / Michael Maboussin (Legg Mason) / 2010
Por lo tanto los retornos de capital (así como los márgenes operativos y el crecimiento de ventas) suelen revertir a la media con excepciones, también parece lógico que los múltiplos a los que cotizan las empresas en su conjunto terminen por revertir a la media, lo que también explica que una muestra amplia de valores de la órbita “value” acabe batiendo al mercado debido a esta corriente estadística.
Alternativamente, todos sabemos que hay empresas cuyos retornos de capital y fosos competitivos han permanecido casi inalterables a lo largo de décadas, Coke, Pepsi, Nestlé, Philip Morris por poner algunos ejemplos son empresas cuyos retornos de capital son estructuralmente altos, y lo subrayo ya que ahí radica la fortaleza del buy and hold de calidad.
Hay negocios con barreras de entrada muy potentes en forma de Capex (Potash Corp o Intel serían un par de ejemplos) o con ventajas competitivas derivadas de economías de escala que son casi imposibles de replicar.
Uno no puede montarse un super y pensar que sus retornos van a revertir a la media de Wall Mart o alquilar cuatro furgonetas y competir con UPS; incluso a niveles lógicamente más comparables y sofisticados podemos constatar que hay fosos casi inabordables; DHL gastó una porrada de millones en competir con UPS en USA, pero no pudieron con ellos por la densidad y volumen de la red de distribución de la americana.
MSFT ha perdido billones con Bing en su lucha por competir con Google, porqué? Google no lo hace todo bien por supuesto, pero el buscador es su esencia, su ADN, su “bread and butter”, respiran algoritmo y tienen una red de data centers prácticamente irreplicable y es bastante discutible que MSFT sea capaz de ganarles en su terreno.
Por cierto, lo de Baidu sigo sin explicármelo por mucho que me lo cuente Helmz.
Durabilidad del “moat” y supervivencia empresarial,
Resumido por el Sabio de Omaha:
"“The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company, and above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors” (Fortune 1999)
La clave para el buy&hold puro estriba en entender ladurabilidad del foso competitivo, precisamente para establecer una barrera sólida ante esa corriente desfavorable o “viento estadístico” (expresión que saqué de un forero rankiano anónimo), que implica que la mayoría de empresas acabe compitiendo con los mismos argumentos (ej Ford vs GM vs Fiat vs PSA), obteniendo los mismos retornos o que las disrupciones tecnológicas en industrias con una tasa de cambio elevada puedan erosionar sus retornos.
Monish Pabrai en “Mosaic” cita el ejemplo de AT&T, 10000 usd invertidos en la teleco americana en 1974 se hubieran convertido en 5000 usd al cabo de 25 años, debido a presiones competitivas, regulatorias y tecnológicas.
El mismo autor indica que la vida media de una empresa del “Fortune 500” es de unos 40 / 50 años y que un tercio de estas empresas dejan de existir en menos de 20 años (ignoro si aquí se tienen en cuenta o no posibles fusiones, spin offs, etc..).
La calidad como indicativo de ventajas competitivas duraderas
Existe entonces alguna aproximación metodológica que nos permita conocer con fiabilidad si una empresa tiene ventajas competitivas duraderas? La buena noticia es que si, la mala es que de nuevo se trata de un approach estadístico que no debe interpretarse de manera literal.
GMO aplica diversos filtros para determinar si una empresa es “high quality”, básicamente existen tres condiciones: bajo apalancamiento financiero, márgenes elevados y solidez –poca volatilidad- en los beneficios.
Este podría ser el primer filtro, como todos los filtros hay que indagar un poco más, Hewlett Packard estaba en la cartera quality de GMO por ejemplo.
Fuente: GMO White paper “The case for quality – The danger of junk” / 2004
La calidad financiera y las probabilidades de supervivencia
Otro aspecto fundamental que explica el sesgo de supervivencia es la calidad del balance de las empresas, para no darle demasiadas vueltas es suficiente con echarle un vistazo a las probabilidades de default del sector financiero y de las emisiones de deuda corporativa en relación a su clasificación crediticia, las agencias de rating quizás no estén en su momento más álgido de popularidad, pero es evidente que existe un vínculo claro entre las probabilidades bajas de default y las empresas con grado de inversión.
5/ Tasa de cambio
Buffet quiere negocios con una tasa de cambio baja y elevada rotación del producto (y que generan mucha caja), refrescos (Coke), maquinillas de afeitar (Gillette), chicles (Wrigley’s) o bien negocios aparentemente más sensibles a disrupciones pero con atributos claros de durabilidad (American Express, IBM).
We see change as the enemy of investments . . . so we look for the absence of change. We don’t like to lose money. Capitalism is pretty brutal. We look for mundane products that everyone needs.1—Warren Buffett (quote: “The Dhando investor – Monish Pabrai”)
Los negocios sometidos a posibles disrupciones tecnológicas conllevan una tasa de riesgo más elevada, lo que ciertamente no significa que otros inversores sean capaces de hacer un “appraisal” preciso de las compañías del sector tech y ganar dinero con ellas, como Prem Watsa por ejemplo.
6/ Beneficios adicionales del Buy & Hold
A/ Mantener una inversión durante un período multianual implica diferir el pago de impuestos, Hacienda nos permite no pagar el 21% de impuestos hasta que el beneficio no se ha realizado, lo que implica una ventaja para nada desdeñable para aquellos que deciden mantener sus posiciones durante un período prolongado.
B/ La composición de los retornos difiere a medida que ampliamos el holding period, en períodos relativamente cortos de 1 año, los retornos vienen determinados en gran medida por el cambio del precio del activo, mientras que a 5 años, los dividendos acumulados y el incremento de los mismos adquieren un mayor peso en los retornos, lo que ayuda a potenciar esa fuerza de la naturaleza que es el interés compuesto.
C/ Descorrelación, el tiempo medio de holding en el SP 500 es inferior a 1 año, hacer buy & hold es una forma de desvincularse de los participantes del índice ya que se apuesta por un arbitraje temporal ya que el corto-placismo y la aversión a la volatilidad crean oportunidades de inversión
Fuente: “Value Investing – James Montier”
Conclusiones y aspectos psicológicos
¿Entonces cuál es el enfoque más apropiado para un particular?
No tengo ni idea, cada vez me parece más obvio que no se puede replicar por entero un proceso de toma de decisiones de otro inversor (lo afirmaba abiertamente Burry respecto a Buffett), pero parece una opción razonable elegir aquellos aspectos que mejor se adaptan a nuestra forma de ser.
Nada nos impide adoptar una posición flexible combinando diversos atributos de cada corriente filosófica; Walter Schloss era discípulo directo de Graham y un grahamite convencido con unas 100 posiciones en su cartera, sin embargo, no copiaba literalmente a Graham,el 50% de la misma estaba invertido en las 5 o 6 primeras posiciones, además Walter Schloss no sólo invertía en “cigar butts” sino que cuidaba notablemente la calidad de su portfolio.
El gran Monish Pabrai ha estudiado en profundidad a Graham, Buffett & Munger y en su operativa aplica el margen de seguridad de Graham (no paga más del 50% del VI), y al igual que los amos de BRK apuesta de manera concentrada, no suele tener más de 5 posiciones (few bets, large bets, unfrequent bets) y preferiblemente invierte en empresas con baja tasa de cambio y algún tipo de foso, aunque no es partidario de mantener las posiciones para un período indefinido, cuándo el precio llega al VI, vende.
Es curioso constatar que tanto Graham como Buffett eran intelectualmente brillantes, pero Graham tenía intereses más dispersos que Buffett, según Schloss, Graham no era la clase de inversor que devoraba libros y revistas de negocios como Buffett:
As the spring semester wore on, Warren’s classmates gradually accepted the routine of the classroom duet. Warren “was a very focused person. He could focus like a spotlight, twenty-four hours a day almost, seven days a week almost. I don’t know when he slept,” says Jack Alexander.18 He could quote Graham’s examples and come up with examples of his own. He haunted the Columbia library, reading old newspapers for hours on end.”
TheSnowball” – Alice Schroeder
El sabio de Omaha es un analista de negocios mientras que a Graham le interesaba batir al mercado como reto intelectual, y perdía interés cuándo era capaz de dibujar una estrategia que le permitiera superarlo de manera sólida; el propio Schloss afirmaba que él sería incapaz de no invertir o de mantener una cartera sin cambios por un período prolongado; por eso siempre estaba 100% invertido, para Schloss estar en el mercado de manera activa le parecía divertido.
Graham era extremadamente averso al riesgo debido al hecho de haber vivido como profesional la crisis del 29, algo que en cierta manera modeló su forma de invertir, la dispersión era para él una forma de distanciarse emocionalmente de sus posiciones.
Pregúntate, oh pequeño (o gran) inversor cuál es tu relación con el dinero, y de qué manera puede encajar tu estrategia de inversión con tus rasgos personales; de niño eras de los que se quedaban parado cuando un balón se aproximaba a tu rostro hasta que oías “plaff”? Tenías actitudes o aficiones tirando a obsesivas que preocupaban a tus familiares más próximos?, siempre pides lo mismo cuando comes fuera aunque estés en un restaurante étnico? Entonces eres claramente un inversor buy & hold altamente concentrado, poco dado a los movimientos bruscos y actuar de manera reactiva…..Si por el contrario de chaval gustabas de estafar a tus compañeros intercambiando cromos, posteriormente en el instituto fumabas rubio pero llevabas encima un paquete de Ducados por si alguien te pedía tabaco y casualmente siempre llevabas un billete de 1000 pelas encima para que tus colegas te pagaran el Metro “porque ahora no tengo cambio, ya te lo daré”, eres un deep value (y un poco rata, también).
