Cuándo los fundamentales de una empresa apuntan a Estocolmo y su cotización a Calatayud pueden suceder dos cosas:
- A) El mercado tiene razón y está anticipando un deterioro serio del negocio
- B) El mercado se ha pasado tres pueblos (al sur) y ha sentenciado a la empresa al ostracismo a pesar de que su negocio va razonablemente bien.
Una de las empresas más vapuleadas del mercado hasta el punto en el que sus fundamentales están completamente desconectados de su cotización es INTEL, y en este post haremos una aproximación cualitativa a esta gran empresa.
Intel ha languidecido en bolsa durante los últimos 5 años y ha perdido sólo en los últimos 12 meses aproximadamente, un tercio de su capitalización bursátil, sus ratios de valoración la sitúan más en la latitud de una ACS que de una high tech cómo Google o Qualcomm.
No hace falta ser un lince para adelantar el motivo del desencanto del mercado respecto a Intel, y es “The Death of the PC”, sentencia que pesa cómo una losa para la trayectoria bursátil del gigante de los semiconductores (y de pasada de la de Microsoft).
El peso del negocio PC de Intel en su cuenta de resultados es considerable y el resultado operativo del 2012 ha sido comparativamente mediocre en comparación con el ejercicio 2011.
Ciertamente hay un deterioro en PC’s, cada nueva proyección de ventas es peor que la anterior y parece lógico que el mercado recoja esa falta de expectativas.
La pregunta teniendo en cuenta que el sector PC group es la dinamo generadora de ingresos de INTC es, será Intel la próxima Kodak?
Demos un pequeño salto en el tiempo, Taiwan, abril 2012, un conocido hombre de negocios expresa sus preocupaciones:
"All of our customers rely on TSMC in foundry production, and Intel relies on its own foundry plants. If our technologies are not improved sufficiently and Intel keeps improving its technologies, our customers' products will lose competitiveness to those of Intel. It's horrible to imagine the outcome."
Quien hizo esta afirmación el pasado año fue Morris Chang, el CEO de TSMC (Taiwan Semiconductor Manufactoring Company), TSMC es el mayor fabricante (foundry) de chips del planeta (no en volumen de ventas –Intel- sino en cuanto a producción) y entre sus clientes más conocidos se encuentran Qualcomm, Nvidia y Marvell Tech.
Porqué motivo el CEO de TSMC, una de las voces más respetadas en la industria de los semiconductores, expresa en voz alta su temor a una empresa, que el mercado desprecia abiertamente por su falta de expectativas?
BACK TO REALITY
Antes de dar una respuesta, intentaremos explicar en qué consiste el negocio de Intel, el objetivo es ver el negocio en líneas generales sin entrar en detalles técnicos que sinceramente desconozco.
Según datos de su último ”Annual Report” del 2012, Intel diseña y fabrica plataformas integrales y digitales (microprocesadores y chipsets) que vende principalmente a los “OEM’s” o “original equipment manufacturers” (ejemplo, Hewlett Packard).
Intel tiene 5 grandes líneas de negocio, PC Group, Data Center Group, otras arquitecturas (móviles y tablets principalmente), Software y otros (dispositivos de almacenamiento).
Distribución de las ventas
Percentage of Revenue by Major Operating Segment
(Dollars in Millions)
Revenue
PC Group (64% de las ventas) / Millones USD
2012 2011 2010
Net revenue....................................... $34,274 $35,406 $30,327
Operating income ........................... $13,053 $14,793 $12,971
Con toda certeza, unos de los negocios más odiados del planeta por el conjunto de los inversores bursátiles (si Intel cambiara el nombre de esta división por “Alpargatas group” no iría a peor).
Pf que alguien me explique cómo un negocio en el que una empresa tiene un 85% aprox de la cuota de mercado a nivel mundial (es decir, roza el monopolio), ventas de 34.2 billones, con unos márgenes brutos de más del 60% y unos ingresos operativos de 13 billones es el principal “responsable” de que INTC en su totalidad esté cotizando a PER 10 y EV/EBITDA = 5, ah y sin deuda.
Vale, ya hemos comentado que el negocio PC decrece y el mercado ha decidido que el PC va a desaparecer, cómo no tengo intención de adquirir una Tablet me veo escribiendo en breve con una Olivetti y escaneando los posts.
Más en serio hay un problema en el sector PC’s, ciertamente las ventas se van a ralentizar ya que seguramente la tasa de sustitución tendrá un lapso más amplio (en la época pre tablets se renovaban PC’s y laptops cada 2/3 años y ahora ya veremos).
En contrapartida Intel ha parido una nueva generación de Laptops denominados “ultrabooks” e híbridos (algunos con un diseño no muy afortunado) que se apoyan en la última versión (Windows 8) de otra “carraca” tecnológica (con permiso, Helmholtz) llamada Microsoft.
Data Center Group (20% de las ventas)
Señores, la joya de la corona, “the next big thing”, el data center group es a Intel lo que el Iphone es a Apple, Coca Cola a Coca Cola y Rodrigo Rato a Telefónica.
El DCG comprende el diseño y fabricación de chipsets para servidores, workstations y plataformas de almacenaje de datos.
La belleza del DCG, es que a medida que aumenta de forma exponencial el tráfico de datos, se precisan de centros y servers para procesar dicha información.
Por poner un ejemplo, monstruos cómo Google y Amazon necesitan de una inmensa infraestructura de data centers para ofrecer servicios de Cloud computing.
Pero el elemento de justicia poética para Intel, es que a medida que aumentan el nº de tablets y smartphones se requieren más servidores para el proceso de datos.
Me está entrando la risa floja, mientras los analistas de Wall St rajan de Intel y pronostican negros nubarrones en Santa Clara California (sede de Intel), su “pata” DCG crece gracias precisamente a los tremendos esfuerzos de los chicos de ARM y su brazo armado (Qualcomm a la cabeza), en propagar y extender los dispositivos que se supone que van a llevar a los PC’s y derivados a algún estante perdido de algún museo de paleontología.
Cuál es la posición competitiva de Intel en servers?
Ja, ja, estoy empezando a sacar espuma por la boca; los datos apuntan a que Intel no sólo se beneficia de la proliferación de smartphones y tablets, sino que además tiene un 90% del mercado!!
Bueno, quizás tengan un margen miserable, debe ser eso.
follows:(In Millions)
2012 2011 2010
Net revenue......................$10,741 $10,129 $8,693
Operating income .......... $ 5,073 $5,100 $4,388
Ohhh, un 50% de margen operativo, 5 billones de USD con la gorra, en un mercado cuyas expectativas de crecimiento están sobre el 15% anual.
Puntualizo, INTC no ha vendido más unidades que en 2011, de hecho el volumen se ha mantenido plano, pero han incrementado sus ventas un 6%, que significa esto?, en dos palabras “pricing power”, otro “zas” en toda la boca de ARM que está chuleando al personal con sus nuevos chipsets para microservers, pero posiblemente ya sea tarde para ellos…
Ya llegaremos a la valoración, pero creo que en 5 años este negocio valdrá solito todo el market cap de Intel en la actualidad, tiempo al tiempo, además si me equivoco de aquí 5 años no se acordará ni dios.
Other INTEL Architecture Operating Segments (10% ventas)
Comprende los segmentos de tablets y smartphones y la tecnología wireless de Infineon (adquirida por Intel en 2011), ventas de 4378 millones USD y margen operativo negativo ( -1377 millones USD), es decir que han perdido una pasta.
(In Millions) 2012 2011 2010
Net revenue...................... $4,378 $5,005 $3,055
Operating income (loss) ... $(1,377) $(577) $270
Intel está pagando el hecho de haber llegado tarde en smartphones, carecen del “pricing power” que si tienen en otros segmentos y aquí actores cómo Qualcomm y Nvidia en menor medida son los amos, además los dos principales fabricantes son Apple y Samsung que cuéntan con sus propia tecnología.
INTC ha ganado algunos diseños en la banda baja del mercado de smartphones (Lava, Asus, Lenovo) pero de momento no tiene nada que hacer contra Qualcomm y su tecnología LTE 4G (comunicaciones wireless), aquí Intel es de momento un jugador marginal y tardarán en ganar tracción, pero teniendo en cuénta que el grupo se creó en 2011 tienen un buen recorrido potencial pero hasta el 2014 dudo que se pueda ver algún beneficio.
En tablets, la cosa está más interesante, Intel ya equipa la Surface Pro de Microsoft –que ha recibido muy buenas críticas-, y lanzará el modelo “Bay Trail” a finales de año, con este modelo Intel acabará con las leyendas urbanas que afirman que no pueden diseñar chipses de bajo consumo;un apunte a tener en cuénta es que este nuevo procesador será compatible con el software Android. De nuevo hasta el 2014 no se verán resultados.
Software and Services Operating Segment (6% ventas)
Este grupo lo integran básicamente MC Afee y Wind River Group.
MC Afee es uno de los líderes mundiales en seguridad informática y Wind River es una empresa de software para otros dispositivos (embedded devices)
(In Millions) 2012 2011 2010
Net revenue............................ $2,381 $1,870 $264
Operating income (loss) ...... $(11) $(32) $(175)
Lo bueno, las ventas se han incrementado considerablemente, aunque dicho aumento queda parcialmente “offseteado” por el hecho de que incluye 2 meses de ventas de Mc Afee de 2011, Intel pierde pasta también en esta pata de negocio y no hay mucha información al respecto.
En el momento de su adquisición (año 2011 / 6700 millones), MC Afee generaba pasta (unos 500 millones de resultado operativo) y entiendo que lo seguirá haciendo en el futuro, Wind River es una empresa bastante más pequeña que Intel adquirió en 2009 por 884 millones (330 millones en ventas).
En el apartado “others”,Intel tiene un acuerdo con Micron Tech para proveer a intel de memorias flash NAND (dispositivos de almacenamiento portátiles)
Foso competitivo de INTEL, volvamos a Mr CHANG (TSMC)
El Sr Chang no me ha comentado nada, pero una hipótesis bastante plausible del motivo de su temor, es que Intel -aka “chipzilla-”, va dos nodos por delante en cuánto a tecnología de fabricación, es decir Intel ya fabrica aproximadamente el 50% de sus chips en 22nm trigate mientras que sus competidores (TSMC y Samsung) están en el nodo de 28nm.
Intel ha implementado una cadencia llamada “tick tock”, cada cadencia dura dos años, en el primer año del ciclo (tick) se desarrollan nuevos procesos de fabricación (se lleva a término una optimización vía miniaturización de los circuitos –shrinking die- lo que permite fabricar chipsets con el mismo número de transistores a una escala más reducida, lo que reduce los costes de fabricación al optimizar el “wafer” o “galleta” de silicona usada en el proceso de fabricación), en la segunda parte del ciclo (tock) se introduce una nueva microarquitectura.
Según Otellini, Intel se encuentra 2 años por delante de la competencia en cuánto al proceso de fabricación, Intel fabrica a unas escalas que de momento no son accesibles para la competencia, lo que redundará en una mejor estructura de costes y en productos más competitivos.
Uno de mis bloggers favoritos en “Seeking Alpha”, Russ Meyer –vi el statement de Chang en uno de sus artículos-, 35 años de experiencia en la industria de los semiconductores y gran fan de Intel, confirma efectivamente que el proceso de miniaturización conlleva una reducción drástica de los costes.
La pregunta pertinente sería si los competidores de Intel (que junto con Samsung es el único productor integrado) pueden fabricar a las mismas escalas. La respuesta sería que si, posiblemente pero cuándo lo hagan Intel ya se habrá movido al siguiente nodo y habrá dado un salto cualitativo a una nueva microarquitectura
INTEL Foundry Business (Ventajas competitivas 2.0)
Intel está potenciando su negocio cómo fabricante para terceros, la única condición que impone (aparte de cobrar) es no fabricar para la competencia, lo que de alguna manera restringe el universo de posibles clientes.
La ventaja para los clientes es el acceso al potencial tecnológico del mejor fabricante del planeta y el plus para Intel es optimizar la capacidad de sus fábricas.
De momento Intel ha firmado un acuerdo con Altera para fabricar sus chips a 14nm (la fábrica empezará a funcionar este mismo año y los primeros productos se distribuirán en 2014).
En foros temáticos de Internet, los comentarios respecto a este pacto validan la afirmación de Otellini respecto al “lead” de 2 años en relación a la competencia (OK, no es muy riguroso pero da soporte a mi tesis)
Intel también ha llegado a un acuerdo con Cisco Systems para la fabricación de networking chips
El impacto económico de estos acuerdos no será de gran calado, ya que Altera tiene ventas de unos 2 billones, pero sólo producirá en Intel la gama más avanzada de FPGA’s, podrían ser unos 500 millones en ventas con márgenes del 50% e ignoro las cifras del pacto con Cisco.
Hay otro aspecto tremendamente importante para entender la posición competitiva de Intel, si quieres competir con ellos, vas a tener que rascarte el bolsillo, sólo durante el último año el gasto conjunto en R+D (10.14 billones) y CAPEX (11 billones) supera los 20 billones.
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En el futuro los costes de fabricación no irán a la baja y la tendencia demuestra que se necesitan escalas masivas, para soportar los enormes gastos de explotación que conlleva la fabricación de semiconductores.
En estos momentos sólo hay 3 productores (si, Intel es uno de ellos) que probablemente sigan fabricando en el futuro, el coste de una fábrica de semiconductores se estima sobre los 6 billones de USD lo que junto con la gran inversión a realizar en R+D constituye una barrera de entrada importante,
Por último, Intel adquirió el 15% de la holandesa ASML, líder en tecnología para semiconductores, Samsung y TSMC siguieron sus pasos y tienen una participación menor que Intel, Intel además aporta cerca de 1 billón en R+D para empezar a fabricar en wafers de 450mm –lo que implicaría una ventaja en costes aún más acusada-
En fin, hasta aquí la valoración cualitativa de Intel, en otro post (más breve por suerte para todos), pergueñaré una valoración de Intel.
Tengo que decir que no soy imparcial (largo Intel por cierto), Intel me gusta, me gusta el musical “ta ti ti ti”, de hecho se me hace corto,me gusta el logo, el nombre, su web, que tenga fama de ser ultra geek con más de 20000 ingenieros en plantilla (no soy ingeniero, pero me gusta el dato), y me gusta que traten bien a los accionistas y que el mercado la aborrezca.
Un saludo,
Cesc
