Lo primero de todo quiero comentar que, como escribir un artículo requiere de mucho tiempo, dejo por aquí la cuenta de Twitter (@rr23_v) que utilizo para sacar mucha info valiosa, y en la que a partir de ahora comenzaré a escribir o al menos retwitear contenido interesante de manera más regular, hasta ahora la he utilizado únicamente como una forma de mantenerme informado y seguir a personas interesantes del mundillo pero, ¿por qué no intentar aportar algo a aquellas personas de la comunidad que decidan seguirme?
Una vez dicho esto, vamos a lo importante, que es comentar lo que me ha motivado a escribir este artículo, que es entender la tendencia ESG y las posibles implicaciones que tendrá para una de las filiales de Brookfield Asset Management (en concreto, la filial BEP de energías renovables). Como sabéis BAM posee una parte importante de la filial de renovables Brookfield Renewable Partners, y claro, teniendo en cuenta la clara tendencia hacia las renovables me dio por investigar un poco más y conocer los diferentes “futuros” que le pueden esperar a la compañía, así que allá vamos. Quiero aclarar que al final, no voy a hablar de la compañía (BEP), de la que hablaré en la revisión de resultados de BAM (aquí la revisión del Q2), si no que hablaré de lo que he investigado sobre la inversión y tendencia ESG.
1. Introducción
En el Informe Brundtlant (informe elaborado para la ONU en el 87), definieron desarrollo sostenible como “un desarrollo que satisfaga las necesidades del presente sin comprometer la capacidad de las generaciones futuras de satisfacer sus propias necesidades”.
Nuestros políticos no se cansan de repetir que debemos ir hacia un modelo de transición energética, las empresas no se cansan de repetir que operan bajo criterios ESG, y entre la población hay cada vez una mayor concienciación.
Esta situación, nos hace plantearnos como inversores la siguiente pregunta: ¿es rentable invertir en empresas que cumplan con estos criterios? ¿serán los vientos de cola que presenta la industria suficientes para que podamos generar rentabilidad aplicando criterios ESG? Intentaré responder a estas preguntas en el siguiente artículo, especialmente en la conclusión; pero como siempre no me voy a mojar al 100% ya que considero que la respuesta a esas preguntas debéis contestarlas vosotros, os animo a hacerlo en los comentarios.
2. Una tendencia imparable
No podemos negar que la importancia que le están dando empresas, estados y consumidores a estas cuestiones han seguido una tendencia al alza imparable, y que no parece que se vaya a revertir, más bien todo lo contrario. Pero una cosa es lo que se dice y otra lo que se hace. En el siguiente gráfico se puede ver como los activos “sostenibles” bajo demanda con propósito de inversión han crecido a un 11% anual compuesto en el periodo 2014-2018, por lo que podemos constatar que realmente se está produciendo esta tendencia. Por lo que sí, el momentum de la industria se aprecia claramente.
En Europa, tenemos el siguiente panorama, la Unión Europea se ha propuesto reducir las emisiones de CO2 a 0 para el año 2050, a esto se le han unido algunas empresas como Repsol, cuyo objetivo es el mismo, emisiones de C02 netas de 0 para el 2050. Pero este objetivo necesitará de grandes inversiones si se quiere cumplir, y por lo que vemos en la siguiente imagen, con las inversiones y ritmos actuales vamos mal.
En EE.UU. la victoria de Biden también puede suponer un punto de inflexión para este tipo de energías, beneficiando el cambio; aunque hay que ver si realmente se materializan ya que, si el ya confirmado gobierno demócrata tiene que lidiar con un senado mayoritariamente republicano, los cambios pueden no ser tan rápidos y profundos como en un principio se pensaba.
3. La tesis ESG que todo el mundo repite: vientos de cola
La tesis es bastante clara. Para acometer los cambios que se están promoviendo es necesario que, entre mucho capital en juego, se estima que más o menos $2T/año serán necesarios para cumplir con los objetivos de ESG en las próximas décadas.
Esto hará que cada vez haya más demanda en el sector, lo que alimentará el apetito de los inversores por adquirir estos activos, provocando subidas en las valoraciones y, por tanto, rentabilidad para aquellos que se posicionen con suficiente antelación.
La imagen anterior muestra como en el 16% de los casos el impacto ESG lleva a un impacto negativo en la valoración, el 53% de los casos no lleva aparejado aparentemente ningún tipo de impacto y el 31% un impacto positivo.
Un paper de Kristian Heugh y Marc Fox del equipo “Global Opportunity” de Morgan Stanley relacionaba la calidad de las empresas y la capacidad de mantener las ventajas competitivas sostenidas en el tiempo con este componente de criterios ESG, por lo que este tipo de cuestiones se volvían claves en la valoración.
Otro ejemplo es Pilar Garicano (de la gestora Robeco) que explicaba en Value School que dentro de su proceso de inversión le daban un plus de valoración al hecho de que las compañías cumpliesen criterios ESG, y ponía el caso de Microsoft. En la siguiente imagen podemos ver el premium que de media han dado a las empresas que cumplen con esos criterios.
Si puede ser valorado, puede afectar al sentimiento de mercado y a las narrativas, por lo tanto, puede afectar positivamente a los precios. Esta sería la defensa de este tipo de inversión (desde el punto de vista de la rentabilidad).
4. La contratesis: ¿lo que nadie ve?
¿Qué se me ocurre como contra-tesis? Lo primero que me viene a la cabeza es que correlación no implica causalidad... puede ser que el hecho de ser líder en tu industria te capacite (gracias a tener un mayor acceso a capital, por ejemplo) a invertir más con dichos criterios, y no viceversa, es decir, que invertir con esos criterios no te esté aportando ese plus de rentabilidad. Además, la inversión ESG plantea problemas en cuanto tenemos en cuenta los ciclos de capital: todos esos inflows que verá la industria, ¿tendran su contraparte por el lado de la demanda? Es decir, ¿habrá cada vez más inversores dispuestos a pagar por dichos activos? Si la respuesta es SI, la rentabilidad podrá seguir creciendo y la industria se irá asentando a l/p; si se produce sobreoferta, las rentabilidades bajarán, afectando a los precios y a la posible rentabilidad futura de dichas inversiones.
Además, también hay que recordar que no necesariamente lo que es bueno para los resultados de una empresa, es bueno para la creación de valor (aunque si que hay una correlación alta). Me explico, si las empresas ESG parten de valoraciones presentes altas por que los inversores le dan un equity-premium a este tipo de compañías, esto puede implicar menores retornos a largo plazo, sobre todo si finalmente no se cumplen las previsiones de demanda tal y como comentaba antes.
No digo que esto vaya a pasar, pero es una posibilidad.
5. Lo que sabemos hasta ahora: ESG y Retornos
Hasta ahora no he hecho más que un análisis teórico de la situación, pero ¿qué sabemos realmente ahora? En este sentido he visto bibliografía a favor y en contra, os dejo links muy interesantes (y al ser vídeos, más llevaderos que un informe) y que recopilan varios estudios, bibliografía "a favor" (dejo un par de vídeos aquí y aquí) y "en contra" (por ejemplo aquí y aquí), pero me quedo con un análisis realizado por Research Affiliates, que paso a detallar a continuación.
Research Affiliates ha creado carteras long-short seleccionando el 30% de las mejores empresas y el 30% de las peores teniendo en cuenta capitalización (cogen las de mayor market cap) y calificación ESG.
Lo que dicen sus conclusiones del estudio es que no hay correlación entre rentabilidad y aplicación de las estrategias que sea estadísticamente significativa. Si que se ve que la estrategia medioambiental (la E dentro de ESG) europea ha logrado un Alpha anual del 1%, pero por ejemplo para todas las estadounidenses, el Alpha ha sido negativo.
Me gustaría comentar aquí, que incluso los autores de dicho estudio consideran que 11 años de datos no son suficientes para llegar a conclusiones válidas para el largo plazo, pero si que concluyen que aunque el factor ESG no sea diferencial en cuanto a rentabilidad hoy, el nuevo perfil de los inversores (aquí habla de las mujeres y los millenials) pueden afectar y cambiar drásticamente en el futuro a las dinámicas de oferta-demanda que se han dado en el pasado, ya que este nuevo perfil inversor acabará forzando al mercado a la adopción de estas estrategias en sus carteras de inversión. Si más dinero va a parar a estas estrategias por la adopción, más premium acabaremos viendo.
6. El impacto real de estas estrategias.
De acuerdo con Morgan Stanley & Eurosif, el 50% de las inversiones ESG se realizan mediante criterios de exclusión. ¿Qué significa esto? Pues que se deja de invertir por descarte y no realmente por que los criterios ESG que una empresa implementa; básicamente no se está mirando si realmente las empresas solucionan una problemática concreta si no que se está mirando que no sean empresas que están “mal vistas” por el mercado, postureo puro y duro. Por eso, hay industrias que sabemos desde ya, van a sufrir: petróleo, carbón, materias primas… al menos a corto plazo porque…
Lo que sí que sabemos es que todas las fuentes de energía requieren de materiales que irremediablemente provienen de la naturaleza… y que tienen que ser extraídos de la misma. De hecho, se requerirá multiplicar por 10 el minado de materiales para satisfacer la demanda necesaria para la fabricación de “maquinaria verde” como turbinas o placas solares, por ejemplo.
Lo que me lleva a la siguiente reflexión:
Podemos llegar a un punto en el que los inversores, cegados por la nueva tendencia hacia este tipo de compañías se olviden de las compañías de materias primas y extracción, de las que va a depender se extraigan los materiales necesarios para llevar a cabo la propia transformación ecológica en la que todo el mundo está poniendo su foco.
Este tipo de sesgo seguramente provoque una tendencia de compra hacia las primeras en contra de las segundas, creando diferenciales de precios entre las acciones que, una vez los inversores comiencen a percatarse, se revertirán (o al menos, eso ha pasado historicamente por ejemplo, con las empresas value).
Igual ambas industrias se necesitan y complementan, ya que forman parte de una misma cadena de valor. Justo ayer, además, leí el comentario del Q3 2020 de Goehring & Rozencwajg, inversores especializados en el análisis del mercado de la energía, y que además cooperan o cogestionan uno de los fondos de AzValor (AzValor Managers Fund si no recuerdo mal), y en él hacían referencia a la oportunidad histórica que se abre en el sector de las materias primas durante la próxima década.
Comentan que estamos inmersos en el final de uno de los ciclos bajistas de las commodities y que las políticas de expansión cuantitativa de los Bancos Centrales traerán inflación en la próxima década, inflación que vendrá por esta vía, aumento de precios de las commodities, acabando con el underperformance sufrido en los últimos años en el sector.
Personalmente no lo sé, la teoría del ciclo económico de la escuela austríaca sí que puede explicar este fenómeno si pasara, pero no me aventuro a dar una opinión al respecto, por no tener estudiado el sector a fondo. Lo que iba a ser un análisis sobre la inversión ESG al final ha acabado en el oscuro mundo de las materias primas y la inflación, de la que espero hablar muy pronto en otro post.
7. Conclusión
Como conclusión totalmente personal y subjetiva: sí que creo que hay que estar posicionado para el cambio de la industria hacia criterios ESG, con especial atención a aquellas que tengan una orientación más marcada a dejar una huella verde o ecológica, y esto lo creo por una simple razón, la cantidad de dinero que va a entrar en el sector. También considero que centrarse en una única tendencia no es lo correcto (al no ser que seas un experto en la materia y tengas un criterio superior a la media, no es mi caso). Pero centrándome en mi caso concreto, sabiendo que tengo exposición a esta tendencia través de Brookfield me da esa opcionalidad que siempre es bueno tener en sectores con vientos de cola.
También considero que se puede abrir una oportunidad muy importante en las commodities. Sin embargo en este sentido tengo trabajo por hacer ya que no es para nada mi circulo de competencia y no me sentiría cómodo comprando sin más las tesis de otros. ¡Seguiremos informando!
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
