La actuación más evidente del Banco Central Europeo durante las últimas semanas podría decirse que ha sido la referida al Pandemic Emergency Purchase Programme dadas las cifras que esta maneja. A pesar de esto, las actuaciones sucesivas, siendo menos llamativas, son igual o más importantes que el programa mencionado anteriormente. Las actuaciones a las que me refiero tienen que ver con las medidas de flexibilización de las garantías exigidas para tener acceso a la liquidez del BCE. Estas adquieren muchísima importancia ya que permiten o no acceder a la liquidez por parte de los bancos.
Para entender las anteriores medidas, se hace necesario comprender primero el funcionamiento de las operaciones principales de refinanciación. El acceso a la liquidez otorgada por los bancos centrales requiere de la existencia de unos activos de garantía (collateral por su terminología en inglés) a aportar por parte de los bancos que solicitan esta. El principal objetivo de los activos anteriores es el de asegurar el repago del dinero prestado por parte del banco central, minimizando así el riesgo de que la institución monetaria tenga que asumir pérdidas. El collateral aportado por los bancos será además devaluado (esta devaluación se conoce como haircut) por parte del banco central cubriéndose así ante posibles pérdidas de valor de estos activos en el caso de un empeoramiento de las condiciones económicas. Para ejemplificar lo anterior, supongamos que el banco X solicita el acceso a la liquidez por parte del BCE. La liquidez necesaria por parte de la entidad X es de 300.000€ y el haircut aplicado por el BCE es del 25% de la cuantía requerida. Partiendo de lo anterior, el banco X debería de aportar por lo tanto activos valorados en 400.000€ para obtener 300.000€ de liquidez por parte del BCE.
En referencia a las medidas aprobadas por el BCE los días 7 y 22 de abril, estas van un paso más allá de las acometidas por la institución en los pasados años. En relación al paquete aprobado el día 7, las medidas pasaron por la aceptación de más activos a aportar como collateral, una disminución de los haircuts asociados a estos (asumiéndose por lo tanto más riesgo por las entidades del Eurosistema) y la inclusión de la deuda griega[1] entre los activos a aportar como collateral. En cuanto a las decisiones tomadas el día 22, estas van en la misma dirección que las anteriores, haciendo principalmente hincapié a los requisitos a cumplir por el collateral presentado como garantía. Mediante estas, el BCE pasa a aceptar como collateral activos que actualmente no cumplen el requerimiento mínimo de calidad crediticia pero que sí que lo hacían el pasado 7 de abril. Esto supone que el BCE pasa a aceptar activos de garantía que han perdido la condición de “grado de inversión” (considerándose así “bonos basura”) en fecha posterior al 7 de abril. Los cambios de estos requerimientos estarán como mínimo vigentes hasta septiembre del 2021 y podrían ser sometidos a revisión.
De acuerdo al propio BCE, el principal objetivo de ambos paquetes es el de facilitar el acceso a las Long Term Refinancing Operations y a las Targeted Long Term Refinancing Operations (principales mecanismos con los que los bancos obtienen acceso a la liquidez del BCE) por parte de los bancos para así evitar la prociclicidad del crédito bancario en la situación actual. Hecho que conllevarían una menor financiación a empresas y hogares. Las medidas anteriores podrían venir también motivadas por el aumento sufrido por las primas de riesgo de los países del sur, así como la reducción generalizada del precio de los activos (disminuyendo así la liquidez a la que los bancos pueden acceder) durante las últimas semanas. Junto a lo anterior y, tal y como señalan algunos analistas, el último paquete de medidas puede venir propiciado por la posible bajada de calificación crediticia de la deuda italiana en los próximos días (S&P revisará el viernes su calificación).
El problema de este empeoramiento en la calificación crediticia italiana no radica tanto en los activos de deuda pública italiana per se, si no en la deuda emitida por otros emisores italianos. Actualmente la deuda pública italiana no corre peligro de perder el “grado de inversión” en el corto plazo ya que para que esto pasara sería necesario que las 4 agencias de calificación en las que se basa el BCE disminuyeran la calificación italiana de manera conjunta. A pesar de esto, otros títulos de deuda emitidos por emisores italianos sí que podrían pasar a considerarse como títulos especulativos o “bonos basura”. La tenencia de estos títulos por parte de los bancos, en su gran mayoría italianos, podría limitar los recursos a los que estos pueden acceder. Resulta importante mencionar también que la disminución de la calidad crediticia de los activos hasta el “bono basura” los excluiría automáticamente de los distintos programas que integran el Quantitative Easing.
Ampliando la visión de la situación podríamos también decir que el problema no se concentra únicamente en Italia ya que, de acuerdo con Bloomberg Intelligence, actualmente existen deuda corporativa europea por cuantía de 200.000 millones de euros que corre el riesgo de entrar en la categoría de los “fallen angels”, perdiendo así el “grado de inversión”. Junto con lo anterior, el último movimiento del BCE se puede también entender como una aproximación a la adquisición de “bonos basura” en sus programas de compra de activos. Si esto fuera así, el BCE seguiría la estela de la Reserva Federal la cual ya ha implementado un programa de compra para los “bonos basura”.
El conjunto de medidas puestas en marcha por el BCE desde el inicio de la crisis originada por el coronavirus muestra que la institución monetaria ha sido, por el momento, la única comprometida de manera total con el sostenimiento del proyecto europeo. La lenta respuesta fiscal a nivel europeo se muestra errónea e insuficiente sobre todo cuando se tiene en cuenta que las ayudas aprobadas acabarán pasando factura a las cuentas públicas de los estados miembros en un futuro e impedirán a estos redirigirse a su senda de crecimiento potencial precrisis. Aun así, la severidad de la actual recesión y el batacazo sobre las expectativas de inflación a corto plazo hace esperar que en las próximas semanas sigamos viendo nuevas actuaciones a nivel fiscal y monetario por parte de las instituciones europeas.
“When the facts change, I change my mind. What do you do Sir?”
John Maynard Keynes
Actualización del artículo 25-04-2020:
Tras la opinión emitida por S&P el día 24, la calificación crediticia italiana se mantiene en BBB/A-2 evitando así caer en la categoría de "bonos basura". Según las declaraciones de la agencia de calificación, esta "podría disminuir la categoría crediticia italiana si la ratio de deuda sobre PIB no consigue cambiar hacia una clara senda decreciente en los próximos tres años o si un marcado deterioro de las condiciones de endeudamiento impidiera la sostenibilidad de las finanzas públicas soberanas".
[1] Desde la crisis griega, la deuda pública del país heleno ha sido considerada como “bono basura” lo cuál ha impedido al país utilizar los mecanismos habituales de acceso a liquidez. La liquidez prestada por parte del BCE a Grecia ha sido bajo el programa de liquidez de emergencia (Emergency Liquidity Assistence por su terminología en inglés).
