Tesis de inversión en Greenalia, por Carlos Mora

Hoy compartiremos la tesis de inversión sobre la empresa Greenalia escrita por Carlos Mora, publicada en la última edición de la revista Buscando Valor.

Si quieres leer otras tesis de inversión y entrevistas ya puedes descargarte el "Especial Inversión en Small Caps y Micro Caps" de la XI Edición de la Revista Buscando Valor.

Greenalia es un productor independiente de electricidad (IPP por sus siglas en inglés) con sede en Galicia. La compañía inició su actividad en 1996 centrado en la actividad forestal, pero en los últimos años ha ido evolucionando hasta convertirse en la compañía energética que es hoy en día. Greenalia cotiza en el BME Growth desde finales del año 2017 y actualmente tiene una capitalización entorno a los €375MM.

Greenalia tiene actualmente en funcionamiento una planta de biomasa (50MW) y dos parques eólicos (47MW entre los dos). En fase de construcción o inicio de construcción tiene otros 162 MW eólicos y una cartera compuesta por más de 3 GW distribuida en 4 tecnologías diferentes: eólica (onshore y offshore), fotovoltaica y biomasa.

Además de la parte energética, Greenalia conserva divisiones relacionadas específicamente con el segmento de biomasa (negocio original) para producir energía térmica, tareas logísticas y tareas forestales. El EBITDA producido por estas áreas ha aumentado desde la apertura de la planta de Biomasa en marzo 2020. No obstante, en términos porcentuales, ha disminuido considerablemente desde que el grupo ha comenzado con la venta de energía y su relevancia continuará disminuyendo a medida que los parques en construcción y el pipeline se conectan a la red.

La mayor parte del negocio de Greenalia proviene de la venta de energía. Posee los activos y vende su energía a mercado o mediante contratos a precio cerrado con el gobierno (subasta pública) o otras empresas (PPAs).

Para financiar los nuevos parques eólicos/fotovoltaicos emplea la modalidad de Project Finance, mediante la cual financia los proyectos individualmente poniendo como garantía los activos del mismo proyecto en lugar de endeudarse a nivel empresa (como la mayoría de empresas en otros sectores). Esta es una práctica muy utilizada en el sector de las renovables que hace que el riesgo en caso de default de un parque eólico/fotovoltaico se limite al parque en cuestión en lugar de poner en riesgo toda la empresa. Esto es posible gracias a que a este tipo de activos se les presuponen cash flows estables durante largos periodos de tiempo. Los parques eólicos, fotovoltaicos y la central de biomasa tienen una vida útil de entre 25 y 30 años. Una ventaja de este tipo de financiación es que permite iniciar proyectos con solo un 20% de equity y un 80% de deuda, por lo que se acelera la expansión de la empresa a pesar de contar con recursos limitados.

Una vez realizada la inversión inicial, los activos de Greenalia proporcionan cash flows constantes durante largos periodos de tiempo, permitiendo a Greenalia obtener IRR > 7% a la vez que va reduciendo la deuda de los proyectos progresivamente. El balance entre contratos a precio cerrado o a mercado irá variando a lo largo del tiempo en función de la situación de mercado y de la estrategia de la empresa, pero actualmente, debido a que es una empresa pequeña con grandes necesidades de financiación, tiene más facilidades para obtener financiación si firma acuerdos a precio cerrado (PPA/Subasta) durante los 10-12 primeros años de vida del proyecto. Como referencia, el precio del MW está alrededor de 40-45€, los PPAs se están firmando a 33-36€ y los precios obtenidos en la última subasta estuvieron en el rango de 25-29€.

El principal activo de Greenalia es su central de biomasa de Curtis Teixeiro. Esta planta de 50MW está operativa desde marzo de 2020 y genera energía durante 7500 horas al año por un precio que ronda los 99€ el MW (Este precio tan alto es posible gracias a la obtención de un Ro bonificado durante 25 años, y oscila ligeramente puesto que hay un pequeño componente ligado al precio actual de la electricidad). Curtis se traduce en más de 37 Millones de ventas anuales. El EBITDA que proporciona la planta al grupo es de unos 17 Millones. Además de esto, al ser otras sociedades del grupo Greenalia las que facilitan la logística y los materiales para la planta de Biomasa, debemos añadir unos 5 Millones de EBITDA adicionales cada año relacionados con el funcionamiento de esta planta de biomasa. Este contrato, con una duración de 25 años, es una verdadera mina de oro para Greenalia.

A pesar del gran beneficio económico que supone la planta de Curtis, el presente y futuro de Greenalia es su apuesta por la energía eólica. Actualmente tiene en funcionamiento 2 parques en Galicia (Miñon y Ourol) que suman 47MW. Además, está construyendo otros 7 parques también en Galicia (Plan Eolo I). Galicia es una de las mejores localizaciones de España en cuanto al número de horas de viento al año y gracias a ello Greenalia está consiguiendo alrededor de 4000 horas de viento anuales en sus parques.

Fruto de ello, es que Greenalia consiguiera uno de los mejores precios en la subasta de renovables del pasado 26 de enero, donde obtuvo 135MW (a razón de unas 3800 horas anuales), los cuales tienen que estar en funcionamiento a principio de 2024. Greenalia los destinará para varios parques eólicos de su plan Eolo II (señalados en naranja en la tabla adjunta). El nuevo Real Decreto sostiene que habrá una subasta de energía renovable en España todos años hasta 2030. Lo cual convierte al sector de las renovables en uno de los cuales se espera un mayor crecimiento para la presente década.

A pesar de ser la energía eólica el pilar fundamental de Greenalia, su portfolio destaca sobre sus competidores al estar diversificado en cuatro tecnologías, puesto que también tiene una cartera de 660 MW fotovoltaicos con permiso de conexión a la red, planificada para 2022-2023, la cual será instalada en el sur de España (Extremadura y Andalucía), una cartera de 250MW eólicos offshore en las islas canarias previstos para 2025 y otras 3 plantas de biomasa de 50MW cada una (estas plantas de biomasa solo se construirán si se obtienen derechos en la subasta). Esta es la principal ventaja de Greenalia comparada con otras pequeñas empresas productoras de energía en España. A la hora de compararlas, es importante tener en cuenta el hecho de que el EBITDA de un MW eólico equivale a unas 1.6 - 1.8 veces el de un MW fotovoltaico y un MW offshore produce 3 veces más EBITDA que el fotovoltaico.

En la situación actual, el sector de las energías renovables tiene una oportunidad de crecimiento inmejorable. Como consecuencia de los objetivos marcados por la unión europea en cuanto a la descarbonización, se ha aprobado en España un Real decreto por el cual va a haber subastas de energía renovable todos los años hasta 2030, en concreto, se van a subastar 19.5GW hasta 2025 y 60GW hasta 2030.

Greenalia actualizará en el segundo semestre de 2021 su nuevo plan estratégico, el cual sustituirá al actual 2019-2023 de 1GW. Este nuevo plan incrementará a 2GW la potencia objetiva a tener en funcionamiento para 2025. Esto significa doblar el objetivo en poco más de 24 meses. Hay que tener en cuenta que el ritmo de ejecución del plan de 2019 ha sido mucho más lento del esperado, no solo por el Covid sino por la dificultad añadida que conlleva la puesta en funcionamiento de los parques eólicos respecto de los solares (temas de financiación aparte).

Recientemente, Greenalia ha obtenido la admisión a trámite de todos sus proyectos con permiso de conexión a la red concedido. En concreto 1.830 MW, 1.170MW eólicos terrestres y 660MW fotovoltaicos. Además, Greenalia tiene otros 640MW admitidos a trámite y espera iniciar el proceso de otros 289 MW eólicos terrestres, 250MW eólicos off-shore y 100MW de Biomasa en el futuro.

Por lo que si bien es cierto que quizás sea bastante optimista asumir un 100% del cumplimiento del plan estratégico 2021-2025 a tiempo, se espera que Greenalia avance considerablemente durante los próximos años en la puesta en funcionamiento de parques a la red.

El principal riesgo de la inversión en Greenalia es el ligado a la ejecución de sus proyectos, como he comentado, los proyectos eólicos requieren muchas aprobaciones regulatorias y su construcción se suele acabar dilatando en el tiempo, además la capacidad de la red eléctrica para energía renovables no es infinita y cada vez hay más competidores en el sector. Por otra parte, si tenemos en cuenta que Greenalia necesitará un CAPEX de 1.15MM/MW para los eólicos, 0.6MM/MW para los fotovoltaicos y 2.2MM/MW para los offshore. Greenalia necesitaría más de 2000 MM de € para construir los 2GW de su nuevo plan 2025. Lo cual va a ser complicado obtener solo con deuda, por lo que, en mi opinión, habrá una ampliación de capital en el camino.

En lo relacionado a la venta de electricidad, el principal riesgo a corto-medio plazo es la disminución del precio de la energía, algo se espera que vaya lentamente pasando a medida que se incorpora más capacidad renovable al pool energético. Este riesgo lo corre la empresa no solo si vende la electricidad a mercado, sino que también influye en el precio de los PPAs (cada vez que se firmen a precios más bajos). Una posible oportunidad para Greenalia es aprovechar que los precios en Europa son más altos que en España para firmar PPAs a mejores precios con compradores europeos (como está haciendo Solaria).

He realizado la valoración por el método de descuento de flujos de caja, para lo cual he modelado los potenciales ingresos y los costes (Deuda 80-20 - DSCR 1.3 – interés medio de referencia, el actual de la empresa) de los parques en el pipeline (cumplimiento entorno al 50% de los >3GW para 2026) y mantenido hasta el final de operación de los mismos. Se han aplicado coeficientes de curtailment y valorado los accesos a la red restantes aparte.

La siguiente imagen muestra el EBITDA esperado de Greenalia durante los siguientes años.

Aplicando amortización lineal y un WACC del 5.75%, obtengo un precio objetivo de 26.4€.

A precios actuales (28-Feb-2021), representa un potencial de revalorización de 45%. No obstante, mi punto de vista es que la inversión en Greenalia debería tener un horizonte temporal de unos 3-5 años. Si la compañía es capaz de ir ejecutando su plan, el valor de Greenalia puede superar con creces las estimaciones actuales y el “downside” teniendo la planta de biomasa Curtis en funcionamiento, es limitado.

Desde mi punto de vista, hoy en día, la capitalización actual de Greenalia está ampliamente penalizada debido a dos motivos fundamentales. El primero es la iliquidez que tiene la acción. El 85% de las acciones son propiedad del CEO de Greenalia Manuel García y otro 5% son de José María Castellano (Ex CEO de Inditex), por lo que el free float es muy reducido. Su volumen de negociación es muy pequeño. Por otra parte, al estar en el BME Growth, es mucho menos conocida, por ende, tiene un menor número de analistas cubriéndola y los fondos mínimamente tienen presencia en la compañía.

A pesar de esto, la acción de Greenalia ha subido considerablemente en los últimos 12 meses gracias a la puesta en funcionamiento de la planta de biomasa y al auge en bolsa de las renovables. Pero aún así, estos dos motivos anteriores pesan en el precio de la acción. Greenalia está mucho más diversificada que cualquiera de sus inmediatos competidores. Además, la parte principal de su negocio es eólica y biomasa. Creo que es fácil cometer el error de comparar 50MW de Greenalia con los 50MW de otra compañía que produzca energía con placas fotovoltaicas, pero 50MW de biomasa a 99€ funcionando 7500h al año, comparado con 50MW de fotovoltaica, a 25€ obtenidos en subasta con 1800h al año, son unas 16 veces más de facturación y unas 10 de EBITDA.

Greenalia es todavía una empresa joven en pleno proceso de expansión, con una capitalización pequeña y prácticamente inadvertida para los grandes fondos de inversión. Está bien diversificada por tecnologías y cuenta con activos de mucha calidad. También es cierto que hay obstáculos en el camino que tendrá que sortear, pero si son capaces de ejecutar la mayor parte del nuevo plan estratégico en el tiempo fijado, creo que es una compañía con un recorrido enorme en los próximos años. Uno de los próximos pasos, debería ser el tan esperado salto al mercado continuo, previsto para 2022.

Como consecuencia de lo anterior, Greenalia es junto con Golar LNG, una de las dos principales posiciones en mi cartera de inversión.