Pharmamar entró en el Ibex 35 el pasado mes de septiembre sustituyendo a Ence.
Sus acciones se han revalorizado más de un 100% en lo que llevamos de año y justo en la última edición de la revista Buscando Valor tuvimos el placer de leer un artículo sobre la empresa escrito por Jose Ruiz de Alda, Portfolio Manager en CIMA Capital.
¿Realmente tiene potencial para seguir creciendo y generando valor para el accionista?
¿O bien se trata de una cotización inflada que sigue la inercia del resto de empresas del sector sanitario?
En este artículo te dejamos con la opinión de Ruiz de Alda y si quieres leer otras tesis de inversión y entrevistas ya puedes descargarte el "Especial Sector Salud" de la 9ª Edición de la Revista Buscando Valor.
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Pharmamar ante su gran oportunidad![]()
Por Jose Ruiz de Alda, Portfolio Manager en CIMA Capital.
PharmaMar es una compañía farmacéutica integrada que desarrolla, produce y comercializa tratamientos oncológicos de origen marino. La compañía está presidida por su principal accionista José María Fernández de Sousa-Faro y ha cotizado en el mercado continuo español desde hace décadas (hasta 2015 con el nombre de Zeltia), pero a partir del 21 de septiembre de 2020 comienza a cotizar en el Ibex 35.
En 2007 dio un gran salto con la aprobación en Europa de su primer tratamiento oncológico (Yondelis), un hito para la compañía, y que junto con la aprobación en los EE.UU. (2015) le ha permitido tener una fuente recurrente de ingresos (venta directa en Europa y acuerdos en EE.UU. y Japón).
Hace dos años la compañía pasó por una situación delicada cuando la Agencia Europea del Medicamento (EMA, por sus siglas en inglés) confirmó a PharmaMar que el Comité de Medicamentos para Uso Humano (CHMP, por sus siglas en inglés) no autorizaba la solicitud de comercialización de Aplidin (plitidepsina), el medicamento de la compañía para tratar el mieloma múltiple y que se encontraba en una fase muy avanzada. De hecho, Aplidin si fue autorizado en otros mercados, como Australia en 2018.
En los últimos años, todas las esperanzas de la compañía estaban puestas en las posibles aplicaciones de Lurbinectedina. En 2018 no pudo aprobar la eficacia de Lurbinectedina en el cáncer de ovario, lo cual fue otro revés para la compañía. Sin embargo, en otro de los posibles tratamientos oncológicos, el cáncer de pulmón microcítico (SCLC, por sus siglas en inglés) la compañía ha dado pasos muy positivos hacia la aprobación.
El cáncer de pulmón microcítico es una subtipología de cáncer de pulmón menos común (son el 15% de los casos totales), muy relacionada con el tabaquismo y con una baja esperanza de vida. Se estima que hay 315.000 pacientes anualmente en el mundo, de los cuales 35.000 residen en EE.UU, 70.000 en Europa, 140.000 en China y 15.000 en Japón.
Los procedimientos de aprobación regulatoria son independientes en las diferentes regiones. A finales de 2019, PharmaMar presentó la solicitud de registro de nuevo fármaco a la Agencia Estadounidense del Medicamento (FDA, por sus siglas en inglés) de Lurbinectedina en monoterapia. La solicitud de registro fue presentada basándose en los datos del ensayo basket fase II de Lurbinectedina, en monoterapia, para el tratamiento de cáncer de pulmón microcítico recurrente. Este ensayo reclutó 105 pacientes en 39 centros de Europa y Estados Unidos.
En febrero de 2020 la FDA concedió la aprobación acelerada o Accelerated Approval de Lurbinectidina debido a la elevada necesidad médica no cubierta y situación crítica de los pacientes que sufren SLCC, finalmente, 4 meses después, en junio de este año, aprobó la comercialización de Lurbinectedina en base al estudio fase II, a la espera de un estudio confirmatorio fase III.
Durante este proceso de aprobación en EE.UU., PharmaMar alcanzó un acuerdo de comercialización de Zepzelca (nombre comercial de Lurbinectedina) para el mercado americano con Jazz Pharmaceuticals. En el pasado mes de julio, Jazz realizó el lanzamiento de Zepzelca y comenzó su comercialización que, entre otros hitos, ha sido incluido en las Guías de Práctica Clínica en Oncología (NCCN Guidelines) como tratamiento para el cáncer de pulmón microcítico, por la Red Nacional de Cáncer Integral (NCCN).
Mientras tanto, se continúa con el desarrollo del estudio fase III (Atlantis) en que se investiga el fármaco en combinación con Doxorubicina. Este estudio, del que se conocerán los resultados en el último trimestre del año, será utilizado por la compañía como estudio pivotal de cara a la solicitud de comercialización del medicamento en Europa y como estudio confirmatorio para la FDA (esperan que sea suficiente).
A su vez, PharmaMar, viendo lo prometedor de los resultados, licenció el tratamiento a Luye Pharma Group para el mercado chino. Recientemente Luye Pharma confirmó que el Centro de Evaluación de Medicamentos (CDE, Centre for Drug Evaluation) de la República Popular China ha autorizado la solicitud de ensayo clínico de Lurbinectedina, por lo que el proceso ya está en marcha en el principal mercado global por número de pacientes.
En conclusión, el tratamiento de Lurbinectedina está en fases avanzadas de aprobación prácticamente en todos los mercados significativos. Respecto a la comercialización del mismo, en Europa continental la propia compañía utilizará su propia red de ventas (con la que comercializa Yondelis) en EE.UU. tiene el acuerdo con Jazz Pharmaceuticals; para los países nórdicos, UK y Europa del este, ha firmado un acuerdo de distribución con Immedica Pharma; con Luye Pharma para el mercado chino, y tiene pendiente un acuerdo para el mercado japonés que, por lo que sabemos, estará al caer.
El potencial del tratamiento parece ser muy amplio pero, ¿cuál es la oportunidad de negocio para PhamaMar?
EE.UU.:
El acuerdo firmado con Jazz Pharmaceuticals para su comercialización en EE.UU. es sin duda un hito muy importante a nivel económico.
El acuerdo de licencia en exclusiva incluye:
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Pago up front de 200 millones de dólares (ya cobrados)
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Pago de 250 millones de dólares cuando se complete la aprobación regulatoria (100M$ ya ha cobrado con la fase II)
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Pagos por un total de 550 millones de dólares por hitos comerciales.
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Royalties medios del 21% (entre 18% y 30%) anuales sobre las ventas.
Esto implica unos pagos por hitos potenciales de 1.000 millones de dólares y adicionalmente royalties medios del 21% (según la compañía) que suponiendo unas ventas anuales medias de 300-400 millones de dólares implicarían otros 60-80 millones de dólares anuales para los próximos años.
Por lo tanto, estamos hablando de un acuerdo con un potencial cercano a 1.600 millones de dólares totales y del que consideramos que entre 1.000 y 1.100 son de fácil consecución.
Adicionalmente, Jazz Pharmaceuticals se reserva la licencia para posibles nuevas aplicaciones de Lurbinectedina para otras patologías. Jazz en su presentación menciona Breast BRCA+, Head & Neck, Endometrial, Biliary Tract, Ewing sarcoma, NET, Germ cell, etc.
Hemos calculado el retorno que esta inversión tendrá para Jazz Pharmaceuticals en diferentes escenarios de ventas y hemos llegado a la conclusión de que necesitan vender prácticamente 200M$ medios anuales para poder rentabilizar la operación.
Europa:
En Europa, en caso de aprobación, la compañía pretende distribuirlo directamente a través de la red ya disponible para comercializar Yondelis. Estos mercados a los que acudirá directamente son los principales de Europa, entre los que destacan Alemania, Francia, Italia y por supuesto España.
Para aquellos países donde la compañía no tiene presencia comercial, ha llegado a un acuerdo con Immedica Pharma, que cubriría principalmente UK, Países Nórdicos y Europa del Este.
El mercado europeo es doble en número de pacientes respecto al de EE.UU., sin embargo en términos de precio esperamos que sean una cuarta parte del establecido en el país norteamericano.
Esto implica que el potencial de ventas en Europa rondaría los 200 millones de euros anuales aproximadamente que serían íntegros para la compañía y donde espera obtener márgenes significativos.
Hay que tener en cuenta que el margen bruto de este tipo de productos es enorme y la red comercial necesaria para su comercialización ya está construida e infrautilizada (para la comercialización de Yondelis).
Resto del mundo:
Como ya hemos comentado previamente, el mercado chino es prácticamente cuatro veces superior al de EE.UU. en número de pacientes, si bien el precio será inferior, y el mercado japonés es la mitad pero con mayor potencial en términos de precio.
Adicionalmente a estos mercados, existen otros mercados como Australia, Suiza, o Canadá cuyo proceso de autorización de medicamentos está vinculado a la FDA (U.S. Food and Drug Administration) y donde se abrirá una oportunidad comercial relevante.
Existe, por lo tanto, una oportunidad comercial muy grande para la compañía. Según nuestros cálculos, la oportunidad de negocio acumulada de Lurbinectedina podría superar los 2.000 millones de euros de valor en los próximos 7 u 8 años en un escenario conservador y, por supuesto, sin tener en cuenta nuevas aplicaciones.
Otras líneas de negocio:
A día de hoy la compañía ya comercializa Yondelis en varios mercados y adicionalmente tiene una filial de test de diagnóstico, Genómica.
Yondelis representa unas ventas anuales de 90 millones de euros aproximadamente y se trata de un medicamento muy rentable, si bien al soportar los últimos años toda la inversión de I+D (50 millones anuales de gastos de I+D) no se aprecia en los resultados de la compañía.
La filial Genómica, cuya actividad es el desarrollo y comercialización de aplicaciones de diagnosis, ha crecido mucho en el último ejercicio. Este crecimiento se debe fundamentalmente a las ventas de kits de diagnóstico molecular de covid-19, así como a la distribución de test de técnica rápida de detección de anticuerpos IgM/IgG. Estimamos que esta filial facture 13 millones de euros en 2020.
Aplidin:
En abril de este año PharmaMar inició el ensayo clínico de Aplidina (plitidepsina), tratamiento de pacientes con covid-19, mediante la evaluación de la eficacia de plitidepsina en pacientes con covid-19 que precisen ingreso hospitalario.
Aplidina obtuvo resultados positivos en los estudios in vitro en el coronavirus humano HCoV-229E, llevados a cabo en el Centro Nacional de Biotecnología del CSIC. Estos datos han sido corroborados por Boryung Pharmaceutical, socio de Pharma Mar en Corea del Sur, que ha iniciado su propio ensayo clínico.
En el próximo mes de octubre sabremos los resultados del ensayo clínico con pacientes hospitalarios. Existen muchas expectativas en el mercado sobre el potencial como antiviral de Aplidina. Mientras escribo este artículo, la compañía ha anunciado la creación de una división de antivirales para aprovechar esta oportunidad. Para nosotros como inversores esta posibilidad es una opcionalidad, y por lo tanto no está incluida en la valoración de la compañía, si bien la monitorizamos como el resto del negocio.
Valoración:
La compañía capitaliza 1.500 millones de euros mientras escribo este artículo (si bien en CIMA Capital invertimos por primera vez en niveles inferiores, en los primeros meses del año). La compañía tiene una caja neta de 190 millones de euros a junio de 2020.
Hay que tener en cuenta que gran parte de los costes operativos que provocan que la compañía no genere márgenes interesantes a día de hoy son los gastos de I+D, gastos de estructura corporativa y los gastos de comercialización. Gran parte de estos gastos son fijos (a excepción de una parte de los gastos de comercialización).
Por lo tanto, el incluir Lurbinectedina en su canal de comercialización en Europa no debería implicar grandes aumentos a nivel de gasto, y los ingresos de royalties de EE.UU., China o Japón son puro margen operativo. Por tanto, el apalancamiento operativo va a ser muy fuerte los próximos años.
La compañía cuenta con bases imponibles negativas pendientes de compensar de más de 220 millones de euros y de deducciones pendientes de aplicar de más de 195 millones de euros que tendrán impacto relevante en la carga fiscal de los próximos años.
Para valorar la compañía hemos estimado la cuenta de resultados del año 2023-2024 una vez que Lurbinectedina esté comercializándose en la mayoría de los mercados. Según nuestro cálculos, en un escenario conservador, la compañía debería generar unos 150 millones de FCF anualizado para el año 2023 (y más de 200 millones en un escenario más agresivo).
Según nuestras estimaciones para 2023, la compañía debería tener una caja neta de más de 500 millones de euros. Eso implicaría un FCF yield del 16%, lo cual es el doble del exigido a las compañías comparables. Dicho de otra forma, pensamos que la compañía vale prácticamente el doble de su cotización a día de hoy.
Conclusión:
PharmaMar está a punto de entrar en un ciclo virtuoso de posibles aprobaciones, apertura de nuevos mercados y de generación de caja que disparará su rentabilidad y le dotará de los recursos necesarios para crecer en el futuro y para generar valor a sus accionistas.
