Recientemente publicamos la 8ª edición de la revista Buscando Valor, un espacio dedicado a los amantes de la inversión Value donde encontrarás análisis de compañías, de
diferentes sectores e interesantes entrevistas que nos sirven para mejorar en nuestras inversiones.
En esta última edición, tuvimos el placer de poder contar con Gabriel Castro, que es asesor financiero en grupo RSR Inversión & Patrimonios EAF y que conoce a la perfección Teekay, por lo que nos aportó una tesis de inversión muy completa sobre la empresa.
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Dicho esto... ¡Aquí está la tesis de inversión en Teekay!
Tesis de Teekay Corporation, por Gabriel Castro
En las siguientes líneas me gustaría detallar la tesis de inversión de la popular empresa Teekay Corporation ($TK). Aunque la empresa está en boca de todos, pocos son aquellos que evitan guiarse por el depresivo comportamiento de la acción para centrarse en lo que realmente importa, la positiva evolución del negocio.
El grupo Teekay está controlado por Resolute Investments, el vehículo de inversión del fundador de Teekay, que ostenta un 31.7% de participación. Actualmente, el grupo se compone por una participación del 42.4% en Teekay LNG Partners y un 28.7% en Teekay Tankers, a lo que hay que añadir un FPSO, es decir, una unidad flotante de producción, almacenamiento y transferencia de petróleo. Podríamos considerar a Teekay como un holding sin actividad, ya que a primera vista solo opera un activo (el FPSO) del que se quiere desprender una vez que la situación del petróleo mejore, sin embargo, no sería del todo cierto ya que Teekay controla y gestiona sus dos filiales, denominadas “hijas” en el argot del sector.
Como podéis imaginar, no se puede comprender la compañía sin analizar el negocio de sus filiales donde reside el valor de Teekay. Pero antes de entrar en detalle, considero que es bastante útil repasar la historia de la compañía y entender cómo hemos llegado a la situación actual.
La historia de la compañía
Teekay era una empresa cíclica y altamente expuesta al precio del petróleo debido a su elevada exposición al negocio offshore a través de su participación en Teekay Offshore, Sevan Marine y varios FPSOs. Aunque los negocios de transporte de Gas Natural Licuado y petróleo siguen siendo un pilar principal de la empresa, es importante resaltar que el negocio offshore representaba un 60% de la valoración del grupo en septiembre del 2015 cuando Teekay cotizaba alrededor de 36 dólares por acción.
El negocio de petróleo offshore consiste en extraer petróleo de alta mar. Este negocio era altamente rentable antes de la aparición del fracking americano, pues algo más de 1 de cada 4 barriles eran extraídos en el mar. A raíz de la disrupción del fracking, la supervivencia del negocio offshore se puso en duda ya que los costes de extracción en este sector son significativamente superiores. A pesar de los esfuerzos del sector por adaptarse, muchas compañías han caído y siguen quebrando hoy en día. De hecho, es altamente probable que el grupo Teekay no existiese actualmente si la compañía no hubiese tomado la difícil decisión de vender el negocio offshore parcialmente en 2017 y finalmente en 2019 a un precio que muchos criticaron por parecer demasiado bajo, pero que a día de hoy sabemos que fue la decisión acertada, pues el elevado endeudamiento de Teekay Offshore y las garantías que tenía la matriz hubiesen supuesto el punto y final.
La noticia positiva es que este sector ya no puede perjudicar más a la compañía. Tanto las participaciones en empresas relacionadas con el sector como los FPSOs han sido vendidos o desmantelados. La compañía tan solo mantiene un activo relacionado con el negocio offshore: el FPSO Hummingbird. Sin embargo, este activo es de elevada calidad debido a su edad y a que tiene un contrato fijo que no fluctúa con el precio del petróleo hasta marzo del 2023 por el cual Teekay recibe 12 millones de EBITDA cada año.
Una vez entendido que el negocio offshore tiene un valor residual, podemos centrarnos en las dos filiales Teekay, LNG Partners y Teekay Tankers.
Teekay LNG Partners ($TGP)
La compañía de transporte de gas está considerada la joya del grupo. El consumo de gas ha tenido un crecimiento imparable durante los últimos años como consecuencia del acuerdo medioambiental de París. Así, se espera que el gas sea la energía que más crezca en los próximos 20 años de la mano de los países en desarrollo que han visto esta energía como el mejor sustituto del contaminante carbón, que sigue siendo la energía más utilizada en la mayoría de los países emergentes.
TGP opera 47 barcos de transporte de Gas Natural Licuado y 30 de Gas Licuado de Petróleo. Su negocio es simple: la compañía adquiere barcos que alquila a sus clientes para transportar el gas. La flota de TGP tiene tan solo 9 años y un promedio de 10 años de ingresos fijos. A diferencia de otros sectores marítimos, la tipología de los contratos en este sector suele ser de largo plazo, aunque podríamos afirmar que ninguna empresa tiene una estructura de contratos tan resiliente como Teekay LNG, cuya juventud de la flota y duración de los contratos protegidos contra la inflación con clientes de primer nivel convierte a la empresa en la favorita de su sector. Es importante destacar que los contratos son take or pay, es decir, TGP recibe los ingresos tanto si utilizan sus servicios como si no. También merece la pena resaltar que la compañía tan solo tiene un 10% de steamers, barcos con una tecnología inferior y en los que el cliente exige unos fletes más bajos para prolongar los contratos.
La progresión de la compañía había sido imparable desde su salida a bolsa en 2005 hasta inicios del 2015 con una revalorización del 200% incluyendo sus cuantiosos dividendos. El mercado premiaba a las compañías con alto dividendo a través de una estructura MLP, por lo que estas compañías tan intensivas en capital no tenían problemas para financiar sus grandes inversiones mediante ampliaciones.
Sin embargo, todo esto cambió y el sector se desmoronó en 2014/2015, después de la irrupción del fracking y de la huida de los inversores del sector. TGP se dio cuenta de que tendría que financiar con su propio capital la moderna flota que había ordenado y para ello redujo al mínimo el dividendo durante tres años y medio.
A pesar del pesimismo de los analistas, TGP ha conseguido grandes contratos y la financiación de su flota mediante deuda y su propio Free Cash Flow. En este momento la compañía se encuentra en un proceso de desapalancamiento que espera acelerar con la venta de algunos activos non-core durante los próximos trimestres. La compañía genera alrededor de 400 millones de caja de los cuales emplea 300 millones a amortizar deuda con el objetivo de situarse en un ratio EBITDA de 5 veces en 2021. En el entorno anterior esto no hubiese sido necesario, pues TGP habría financiado su flota con ampliaciones por encima de su valor intrínseco, lo cual resultaría muy positivo para el NAV de la compañía. Sin embargo, TGP ha sabido adaptarse y tras un periodo de balance, ha sabido encontrar el equilibrio en el que recompensa a sus accionistas y reduce el riesgo financiero al mismo tiempo. De este modo, TGP ha ido aumentado su dividendo desde 0.56 dólares en 2018 a 1 dólar este año, es decir, más de un 30% cada año.
Debido a la tipología de sus contratos, podemos calcular con suficiente certeza la caja que generará la compañía durante los próximos años. No hay que obviar que, durante los próximos años, algunos barcos terminan sus contratos y se renovarán con fletes menores; sin embargo, esperamos que sean compensados con un menor pago de intereses fruto de la amortización de la deuda. Además, tal y como nos ha confirmado la compañía, esperamos un aumento gradual del dividendo que se acelerará una vez se haya completado la fase de desapalancamiento.
Es curioso cómo funciona el mercado. El sentimiento es un factor muy importante sobre las cotizaciones en el corto plazo, pero 200 años de historia demuestran que la tendencia de los beneficios dirige el precio de la acción en el largo plazo. TGP genera el mayor beneficio y flujo de caja de su historia, pero la acción cotiza sustancialmente por debajo de sus máximos históricos de alrededor de 46 dólares por acción. Desde la compañía entienden lo barata que está la acción y están tomando medidas para desbloquear valor. Recientemente han eliminado uno de los principales problemas de la compañía: el IDR, y están aprovechando los bajos precios para recomprar acciones. Por último, esperamos que en los próximos años terminen eliminando la estructura de MLP.
Por tanto, la tesis de inversión en TGP consiste en sentarse y esperar a que el mercado reconozca la estabilidad, solidez y predictibilidad del FCF y mientras tanto, TGP nos ofrece un excelente dividendo (algo por encima del 8% a los precios actuales) que irá creciendo cada año para recompensarnos por la espera.
Teekay Tankers ($TNK)
La compañía se dedica al transporte de petróleo. Concretamente está centrada en los petroleros de tamaño medio, donde es la mayor operadora cotizada. En este sector normalmente se suele operar a spot, es decir, con contratos de 2-3 meses de duración, por lo que es muy importante entender la estacionalidad. Normalmente el primer trimestre y especialmente el último son muy buenos y el segundo y el tercero son flojos e incluso se suele perder dinero. Esta empresa es muy diferente de TGP, pues estamos ante un negocio muy volátil y cíclico que siempre lo habíamos considerado como una opcionalidad para Teekay. Es decir, la tesis del grupo Teekay se basaba en la evolución de Teekay LNG, mientras que teníamos nuestras dudas sobre la evolución de Teekay Tankers debido al alto apalancamiento de la compañía.
El sector de petroleros experimentó un boom sin precedentes durante la década de los 2000. Desde 2002 hasta 2008, competidores como Frontline multiplicaron por casi 50 veces en bolsa (78% anualizado) teniendo en cuenta los dividendos y escisiones. El sector atrajo mucho interés y a finales de la década se ordenó la mayor cantidad de pedidos de nuevos barcos de la historia que equivalía a un 50% de la flota existente que, por cierto, también era la mayor hasta el momento. En cualquier sector cíclico, los excesos se terminan corrigiendo por el lado de la oferta. Mientras la demanda de petróleo ha sido creciente prácticamente cada año, la oferta de barcos era tan amplia que ningún operador ha podido ganar dinero y han ido desapareciendo lentamente. Los últimos 10 años han sido los mejores para la mayoría de las acciones, sin embargo, las empresas de transporte de petróleo han caído un 95% en promedio.
¡Los excesos se pagan! Pero 10 años después podemos afirmar que el sector se ha purgado. La demanda de nuevos barcos está en mínimos desde el año 1992 y, aún así, no existe ningún interés en nuevos pedidos. Bien sea por la incertidumbre sobre el futuro del petróleo, la incertidumbre sobre la regulación medioambiental, la restricción de capital por parte del mercado y los bancos, o simplemente que han aprendido la lección a base de perder dinero, lo cierto es que a día de hoy no existe interés en renovar la flota. Al mismo tiempo, la flota ha ido envejeciendo hasta tal punto que el 20% tendrá más de 17.5 años en enero del 2021. Esto es muy importante, ya que a no ser que los fletes sean considerables, los costes asociados con tener operativo un barco de 17.5 años no compensan y entonces se procede a su achatarramiento.
Podríamos asistir durante los próximos años a un evento jamás visto, un decrecimiento de la oferta de barcos (mayor achatarramiento que barcos nuevos entrando al mercado), mientras que esperamos que la demanda de petróleo siga estable. Nos encontramos ante un escenario muy similar al de la década de los 2000, momento en el que se inició el gran superciclo.
Esto no era algo que no supiéramos desde hace tiempo, sin embargo, teníamos nuestras dudas con Teekay Tankers por la elevada cantidad de deuda que atesoraba en balance. El nivel de deuda sobre sus activos era de alrededor del 75%, por lo que cualquier pequeño problema podría suponer una ampliación de capital hiper dilutiva y que destruiría mucho valor para el accionista. Sin embargo, este año hemos visto efectos colaterales muy positivos gracias al coronavirus. Los fletes se han ido a niveles nunca vistos como consecuencia de la parálisis mundial que ha obligado a mantener algo más del 15% de la flota como almacén flotante de petróleo. Esto ha propiciado que Teekay Tankers haya podido reducir su deuda desde el 75% hasta alrededor del 30% que esperamos para el segundo trimestre de 2020, además de fijar algo más del 20% de la flota a fletes muy atractivos durante el próximo año, asegurándose una recurrencia de beneficios.
Por tanto, la tesis de inversión en TNK consiste en sentarse y esperar a que las propias dinámicas del mercado inicien el superciclo y mientras tanto, estamos sentados en una compañía con un porcentaje importante de beneficios recurrentes y que probablemente reiniciará el dividendo en los próximos meses para hacernos la espera más amena.
Valoración
Después de una valoración de flujos de caja en TGP y una normalización de fletes en TNK, hemos llegado a la conclusión de que 25 dólares es un precio razonable para TGP y 30 dólares para TNK.
Esto significaría lo siguiente en TK:
Por tanto, sobre los precios actuales, TK tiene un potencial de revalorización de 235%, mientras que TGP del 105% y TNK del 77%.
Como hemos visto, Teekay presenta todas las características que buscamos en una empresa. Negocio sólido, con alta visibilidad y prácticamente inexistente posibilidad de disrupción y un accionista de referencia con “skin in the game” cotizando a múltiplos ridículos que en ningún caso reflejan los progresos o el valor intrínseco de la empresa.
La compañía ha realizado grandes avances en los dos últimos años que no han sido reconocidos por el mercado. TNK generará en los últimos tres trimestres un FCF superior a su capitalización. La compañía ha realizado el turnaround más rápido que hemos visto, pasando de ser una compañía altamente endeudada y sin capacidad de reacción a ser una compañía que puede permitirse el lujo de reiniciar su dividendo en el corto plazo, mientras que TGP ha doblado su dividendo, simplificado su estructura y multiplicado por tres su beneficio desde 2018.
La narrativa imperante en el mercado actual tan solo premia a aquellas compañías operando en sectores de moda de alto crecimiento esperado o a aquellas compañías consideradas de alta calidad. De esta manera, Teekay no forma parte del selecto grupo que capta la atención de los inversores ya que Teekay es considerada un chicharro cíclico con elevada deuda y que opera en un negocio malo. Todos estos argumentos son incorrectos y tan solo es cuestión de tiempo que vuelva a imponerse la cordura. Comprando Teekay estamos comprando beneficios y flujos de caja actuales y sostenibles en el tiempo que nos proporcionarán un atractivo rendimiento anualizado a pesar de que llevar la contraria al mercado puede ser frustrante en el corto plazo.
Antes de concluir, me gustaría hacer una reflexión a todos los lectores que choca con la narrativa actual. El precio pagado por una compañía SÍ que importa. A pesar de la calidad del negocio, si sobrepagas, los retornos anualizados se verán afectados negativamente. Para ello me ayudaré de una de las compañías de mejor calidad y crecimiento que conozco: Microsoft.
La compañía dirigida por Bill Gates llegó a cotizar a 60 dólares por acción en los años 2000 y no volvió a recuperar dicha cota hasta el 2017, 18 años después. ¿A qué se debe esto?, ¿Era Microsoft un mal negocio en los años 2000? ¿La compañía ha estado 18 años sin incrementar los beneficios? La respuesta es mucho más sencilla, a pesar de que Microsoft ya era una compañía brillante, con una posición relevante de caja y unos excelentes retornos sobre el capital, el hecho de que haya experimentado un crecimiento constante a lo largo de los años, incrementando los ingresos, los beneficios subyacentes y el dividendo prácticamente todos los años, no ha sido suficiente para justificar el sobreprecio pagado en los años 2000 como consecuencia de la euforia generada por la burbuja puntocom. Así, pagar un precio elevado por muy buena que sea la compañía no suele ser sinónimo de elevados retornos en el largo plazo.
Es por este motivo que en RSR preferimos utilizar el Value Investing para invertir con sensatez en empresas infravaloradas con beneficios presentes desproporcionados a su valoración actual que probablemente no estén de moda, como es el caso de Teekay, y no nos dejamos llevar por los cantos de sirena del mercado que te empujan hacia compañías donde toda su valoración depende de un futuro, cuando menos incierto.
Y hasta aquí la tesis de Gabriel, ¡muchas gracias por compartirla con la comunidad!
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