A propósito de una petición realizada por un amigo sobre la compañía, a continuación, os ofrezco el siguiente análisis de la compañia de renovables española Greenalia.
Cómo sabéis, Greenalia históricamente ha desarrollado su actividad en Galicia, estando principalmente relacionada con la biomasa, con la ambición desde hace unos cuantos años de seguir una estrategia para convertirse en IPP (Independent Power Producer) a través del desarrollo propio de proyectos de energía renovable (principalmente eólicos onshore, si bien tiene otras 3 tecnologías en portfolio) Por lo tanto, siguen una estrategia integrada verticalmente de "Develop & Own", externalizando algunas partes como la construcción. Por ello, contrasta con empresas como Grenergy, que desarrollan y construyen el parque, vendiendo a terceros algunos de ellos y utilizando estos márgenes para construir los suyos propios.
Ejercicio de valoración a alto nivel
Vaya por delante, que este análisis es simplemente una puesta a precio de mercado del portfolio de Greenalia. Como tal, es muy limitado dado que no considera algunos de los riesgos y oportunidades inherentes al desarrollo y construccion de su propia cartera de proyectos. Se trata, por lo tanto, de un análisis estático del valor en base a los precios de mercado actuales, así como de una tasa teórica, dentro de mercado, en cuanto al desarrollo y consecución del desarrollo de sus proyectos. Por lo tanto, muy limitado.
Un análisis más detallado conllevaría un modelo de descuento de flujos de caja, en base a las estructuras financieras e hipotesis manejadas por la empresa (apalancamientos 70% y PPAs a plazos largos) Dejo esto para otro momento que cuente con el tiempo necesario, ya que como sabréis aquellos inmersos en ello, es un ejercicio que lleva su tiempo. En general, de cumplirse el desarrollo de una parte significativa del portfolio y en base a las tasas de descuento actuales, debería arrojar valores significativamente superiores a los ofrecidos aquí, que serían valores de liquidación a precio de mercado.
La hoja de cálculo con el análisis que ofrezco a continuación está disponible para quien la solicite.
El portfolio de desarrollo
Para realizar la valoración, consideramos a alto nivel las tres partes que forman Greenalia:
- Portfolio de proyectos en desarrollo, incluyendo diferentes tecnologias
- Portfolio de proyectos construidos y operativos
- Líneas de negocio tradicionales de Greenalia
Para los dos primeros, usaremos valores de mercado por MW en base a mi conocimiento personal y las cifras que se mueven a día de hoy (sensibles a muchas variables como precios de energia e inflacion sobre todo) para el primero, también, usaremos tasas de éxito en cuanto al desarrollo de los proyectos, diferenciando tres tipos de proyectos por su grado de desarrollo: (i) "Grid Access" - proyectos que Greenalia tiene en cartera desde hace tiempo y que cuentan con punto de acceso a la red para verter energía; presupongo grado de avance medio-alto (ii) Recent Grid Access - el año pasado gran parte de la cartera obtuvo acceso, si bien se presupone un grado de desarrollo medio-bajo (iii) Early Stage - proyectos que acaban de empezar su desarrollo.
Las tres tasas de éxito (por supuesto, arbitrarias; habria que conocer proyectos en concreto y riesgos) asumidas son, respectivamente, 40%, 20% y 10%.
Asimismo, asumimos un valor conservador de 90k por MW desarrollado, y extraemos las cifras de los tres grupos de activos de los ultimos informes de la compañía. Este precio por MW es fotovoltaico. Al ser menor el factor de carga (% tiempo que funciona una planta solar fotovoltaica respecto del año) respecto a una eolica o una de biomasa, se han transformado los MWs a solar de cara a realizar este calculo en base a la informacion proporcionada por la compañía. En otras palabras, un MW eólico o de biomasa produce más que uno solar y eso hay que tenerlo en cuenta. Importante tener en cuenta, que en realidad muy poca gente ofertaría esos valores para proyectos de early stage sin mecanismos de reemplazo, pero aquí, se obta de nuevo por un enfoque simplificado.
Siguiendo estos puntos, obtenemos lo siguiente:
175 millones. Haciendo análisis sensibilidades sobre el % de éxito y el valor de exit de los proyectos:
¿Qué quiere decir esta tabla? Cuando hablamos de "sensibilidades" hablamos de cómo sensible es el dato o calculo que estamos haciendo a las variables utilizadas. De esta manera, si Greenalia consiguiera un 60% de éxito en su cartera de proyectos y la valoración fuera de 150k por MW, nos iríamos al extremo inferior derecho de la tabla, y a una valoración de 590 millones. ¿Es esto realista? Claramente no, dado que el Early Stage y el mid stage no tienen tasas que ni se acerquen ahí, y los desarrollos más avanzados no les daría más del 50%. De igual manera, la valoración de la esquina superior izquierda, tampoco sería realista.
Consideremos más realistas los valores amarillos, donde una variable puede estar arriba y otra más abajo, o en cifras promedio. Considero un valor razonable esos 175 millones, dada la costosa (en tiempo e identificación de tierra y capacidades de acceso en nudos)labor de desarrollo que están demostrado los proyectos más tempranos y las dificultades que están presentado proyectos incluso en estadio avanzado. Valoraciones por encima de los 300-400 millones, incluso en casos favorables para el negocio, no creo que fueran realistas y deberían ser descartadas. Valores más razonables, con viento ligeramente a favor o en contra, entre 125 y 250M. Muy variable como veis.
El portfolio operativo
Trasladando los MWs operativos a solar simplificando el análisis, y dando un valor de mercado de 600k por MW, obtenemos un valor de 157 millones.
Actualmente los EPCs de Solar competitivos dan precios menores en algunos casos, si bien este precio incluye el desarrollo implicito de los activos, por lo que puede ser considerado conservador. Portfolios actuales llegan fácilmente a niveles de 550-700k/MW (con EPCs de solo 400k-450k en algunos casos). De nuevo, a tener en cuenta que estamos haciendo un calculo de eolica y biomasa sobre solar, con lo que podemos estar incurriendo en cierto error. En general, en éolico nos encontramos un coste de construcción 1-1.3M por MW, con lo que el valor que estamos dando un valor razonable, ya que la tasa de "conversión" que usa la compañía es de 2 solares equivalen a 1 eólico aproximadamente. Aquí he aplicado un baremo de valores deliberadamente más conservador, dado que no está habiendo movimiento a este nivel de desarrollo.
Las sensibilidades:
Otros negocios
Adoptamos un enfoque simple de múltiplos de EBITDA. En base a los 3M y un múltiplo de 10x, llegamos a una valoración de 31M. Dada la importancia menor de esta parte del negocio, no realizamos mayor sensibilidad de análisis, por lo que es posible que estemos incurriendo en errores considerables, si bien no debieran ser tan relevantes para la valoracion de la compañía en su conjunto.
Resumen
En base a las acciones en circulación de la compañía (21 Millones), las diferentes sensibilidades calculadas, así como la suma del caso base comentada, a continuación presentamos un rango de valoraciones en base a las distintas hipótesis presentadas:
Mientras que en el Rocket Case, tendríamos un grado alto de consecución de proyectos, un precio alto por MW, un precio alto por MW operativo, el caso sería el contrario en el stress case. De llegar una OPA, de manera realista, deberíamos esperar el "High Case" más el premium de control, en base a las condiciones de mercado actuales. Por ello, una valoración realista, basada únicamente en el precio de "liquidación" a precios de mercado, sin prospectiva de futuro, arrojaría esos 360 millones y 17.1€/acción.
A continuación, presentamos de nuevo estos valores por acción:
Teniendo en cuenta la cotización actual de la compañía, en 13€, el upside aproximado para nuestro base case sería del 31%, mientras que hacia el high case (escenario más realista de una OPA sin take over premium) nos iríamos a un 58%.
Reitero, se trata de un análisis estático sin tener en cuenta prospectivas de la empresa. Obviamos riesgos y beneficios de ese plan estratégico.
Otras consideraciones relevantes y limitaciones del análisis
- Es casi seguro que la compañía tendrá que realizar una ampliación de capital para acometer las inversiones que precisa para poner en marcha sus parques en cartera. Una solución alternativa sería la venta de parte del portfolio, si bien a nivel corporativo y rentabilidad debe intentar construir todo lo que pueda vía capital + apalancamiento masivo. Esta ampliación diluiría a los accionistas que no acudieran, y si no sirviera para aumentar el EPS seria negativa a medio plazo.
- El coste mínimo real de desarrollar un MW es del entorno de 25k para proyectos tamaño utility (ingenierías que hacen todo ese permitting de la planta) Potencialmente podría bajar hasta ahí, asumiendo que si entran empresas tipo utilities o fondos pagaran una cifra sustancialmente mayor.
- Los precios de mercado ofrecidos se basan en conocimiento personal y ofertas reales de mercado, para proyectos "realizables" con puntos de conexión y una cifra de tierra cerrada razonable. Estos precios son muy sensibles a la situacion económica, la inflación, capacidad de financiación, tipos de interés y precios de la energía, ya que todas estas variables afectan sobremanera a estos cálculos. Se trata, por tanto, de un análisis estático válido solo a corto plazo que no factoriza estas variables y solo refleja circunstancias actuales de mercado
- Hemos simplificado sobremanera al tratar igual todas las tecnologías, no hacer un DCF, simplificar los otros negocios, además de usar solo el "precio de derribo". Como toda simplificación, conlleva margen de error. Un análisis de DCF, que tiene en cuenta el plan estratégico de la empresa, puede encontrarse aqui: Se llega a un precio objetivo sustancialmente mayor, de 26€: https://www.rankia.com/blog/buscando-valor/5011074-tesis-inversion-greenalia-por-carlos-mora Hablamos siempre de Equity Value, los precios ya han sido transformados teniendo en cuenta el ratio de apalancamiento/caja actual de la empresa.
- Este estudio no puede ser considerado en ningun caso una recomendación de inversión, solo un estudio personal realizado a través del propio conocimiento de mercado y no supone una recomendación de compra
