¿Qué son los ratings y cuál es su utilidad?

El riesgo de insolvencia o, lo que es lo mismo, la probabilidad de que un emisor no pueda hacer frente a sus compromisos en forma de intereses de los bonos o devolución de su nominal, es analizado por las agencias de calificación o rating. Las agencias de rating califican la calidad y riesgo de los emiso-
res y sus emisiones, a las que asignan letras y/o números en función de sus niveles de riesgo. Cada agencia tiene su propia escala de calificaciones.

Cualquier inversor podría desarrollar sus propios modelos para intentar determinar esas probabilidades de insolvencia, pero sería un proceso demasiado laborioso, ya que influyen gran cantidad de factores, como:

• País de residencia del emisor, en la medida en que existen muchos factores relacionados con la fiscalidad, legislación, inestabilidad política, etc. propios de cada Estado y que pueden condicionar la evolución del negocio y la obtención de resultados por parte de las empresas. En casos extremos, incluso se puede llegar a nacionalizaciones, expropiaciones, etc., circunstancias que repercutirían gravemente en la solvencia del emisor.
• Sector en el que la empresa desarrolle sus principales actividades: es relevante ver si se trata de un negocio cíclico o no, cantidad y fortaleza de com- petidores, existencia de barreras de entrada, vulnerabilidad frente a cambios tecnológicos, grado de dependencia respecto a alguna materia prima que pueda provocar que cambios bruscos en sus precios afecten al negocio...

 

• Análisis del negocio concreto de la empresa y su estructura de balance y cuenta de resultados:

                       - Se analiza el historial de la empresa.

- Su balance para ver cuál es su apalancamiento, de cuánto capital dispone para hacer frente a pérdidas imprevistas, liquidez actual    prevista, vencimientos de emisiones e inversiones, posibilidad de venta de activos con beneficios, estructura de costes (fijos vs variables)...

- Su posición dentro del sector: tamaño de la empresa, antigüedad, comparación con competidores, cuota de mercado, líneas de producto y diversificación de negocios, concentración en pocos clientes...

- Plan de negocio para los años siguientes.

Las agencias de calificación se encargan de realizar “industrialmente” esos análisis a los emisores que lo contraten. Para ello, desarrollan modelos de predicción, analizan el balance y la cuenta de resultados, revisan los planes de negocio, se reúnen con los directivos, etc. Todo ese proceso finaliza, después de algunos meses de trabajo, en la asignación de un rating al emisor.

Las empresas de rating más conocidas y que califican a mayor número de emisores son Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch Ibca. En el siguiente cuadro recogemos las escalas de rating para cada una de estas agencias, así como sus equivalencias:

En principio, y con las salvedades que posteriormente comentaremos, el prestigio y la credibilidad deberían ser la base fundamental del negocio de las agencias de calificación para que, en paralelo, los inversores los utilicen como base en el análisis de riesgo de sus inversiones en renta fija.

¿Cuál es la utilidad de los rating para el inversor?

• Le permite una rápida clasificación de la capacidad derepago de una enorme lista de emisores y emisiones, de distintos sectores, países, tamaños... Es decir, complementa o incuso sustituye su propio análisis.
•  Se trata de una medida de riesgo aceptada por los inversores, lo que facilita comparaciones, agrupaciones por nivel de riesgo, etc. En consecuencia, permite analizar la rentabilidad ajustada al nivel de riesgo de cada emisión.

Para el emisor, los rating también son útiles:

• Hay muchos inversores que no compran una emisión a no ser que tenga, al menos, un rating otorgado por alguna de las principales agencias de calificación. En consecuencia, disponer de rating amplía la base de inversores a los que dirigirse a la hora de colocar en mercado una emisión (mejora su acceso a mercado).
• Genera prestigio al emisor y mejora su imagen financiera, lo que puede repercutir en una reducción de los costes de financiación.

Los rating suelen ser utilizados también por otro tipo de organismos. Por ejemplo, para el Banco Central Europeo (BCE) son la base de cara a decidir qué instrumentos son admisibles como colateral en las operaciones de política monetaria del Eurosistema (en caso de no disponer de rating o no ser suficientemente elevado, el BCE no acepta los bonos como colateral a cambio de la liquidez que presta a las entidades financieras). Los ratings también son utilizados por los reguladores para determinar el capital regulatorio que tienen que consumir las entidades financieras por mantener posicionesen cartera sobre determinados bonos o emisores. A menor rating, mayor riesgo y, en consecuencia, mayor consumo de recursos propios.

En la siguiente tabla se muestran los porcentajes de em-presas que han quebrado en un determinado periodo de tiempo en relación a su nivel de rating. Se trata de conocer cuál es la probabilidad de que una empresa calificada con el rating que aparece en la primera columna declare la quiebra durante el primer año o durante los primeros cinco años (en base a datos históricos). Está basado en las calificaciones de Moody’s para el periodo comprendido entre los años 1982 y 2007:

¿A qué conclusiones llegamos a la vista de la siguiente tabla? Son varias:

• Que la probabilidad de quiebra para un nivel de rating dado a una empresa hoy aumenta con el tiempo. Es lógico si pensamos que se trata de una probabilidad acumulativa ya que los eventos de default (quiebra) que se produzcan durante los primeros cinco años incorporan también los que se hayan producido durante el primer año.
• El tiempo, en general, es incertidumbre, por lo que cuanto más tiempo transcurra, más pueden cambiar las circunstancias de la empresa en cuanto a la ejecución de sus planes de negocio, aparición de nuevos competidores, cambios en los gustos sociales, desastres naturales, guerras... Cualquier evento que poten-cialmente pueda a llegar a afectar a la empresa hasta el punto de llevarla a la quiebra, es más probable que se produzca si el periodo de tiempo es mayor en comparación a periodos más cortos.
• La probabilidad de quiebra para empresas con ratings muy elevados es extremadamente baja incluso a plazos largos. Sin embargo, no es nula.

Vamos a comentar algunos aspectos relevantes y polémicos sobre el tema de las calificaciones crediticias, dada su actualidad en los últimos años:

1. Las calificaciones crediticias no son más que opiniones que emiten unas empresas (las agencias de calificación) sobre la calidad crediticia probabilidad de insolvencia de otra (empresa, organismo o país):

• Las empresas dedicadas a calificar son “independientes”, aunque es cierto que es el “calificado” el que las contrata y paga sus honorarios, lo cual ha generado en los últimos años mucho debate sobre la razonabilidad de la relación emisor/agencia de rating.
• Las agencias de rating se dedican profesionalmente al análisis del emisor y fijación de su calificación, para lo que se dota de recursos, desarrolla modelos de predicción, etc.
• Los ratings no son inamovibles. De hecho, las agencias de calificación vuelven a realizar periódicamente un análisis completo del emisor.
• Los análisis que realizan las agencias pueden ser erróneos porque no hayan contemplado variables fundamentales dentro de sus modelos, cambie radicalmente la situación económica, o incluso porque la información que les ha proporcionado el emisor no es correcta o está falseada...

En el siguiente ejemplo analizamos el rating otorgado a Lehman Brothers por parte de la agencia Standard & Poor’s desde el año 1993:

• 23/03/1993: Standard & Poor ́s le otorga a Lehman Brothers un rating A.
• 11/10/2005: le revisa la calificación y se la sube un escalón, hasta A+.
• 02/06/2008: le rebaja la calificación un escalón, para volver al nivel A.
• 15/09/2008: Lehman Brothers Holdings Inc quiebra...pese a mantener un rating A.

Es decir, el 14/09/2008 la probabilidad que le estaba asignando S&P de insolvencia a un año vista era apenas del 0,01% (ver tabla anterior). Sin embargo, el día siguiente quebró. ¿Fue en este caso el rating un buen estimador de la probabilidad de impago? Está claro que no.

Como consecuencia de situaciones como ésta, en febrero de 2013 la fiscalía de Estados Unidos decidió demandar a Standard & Poor ́s por supuesto fraude de más de 3.700 millones de euros (5.000 millones de dólares) al inflar la calificación de paquetes de deuda estructurados con hipotecas basura. Puede leer el caso en la siguiente información de prensa.

Veamos la misma evolución sobre uno de los bancos islandeses que también realizó impago de sus obligaciones (Landsbanki Islands), en este caso para el rating de Moody’s:

• 14/05/1999: Moody ́s le otorga a Landsbanki Islands una calificación A3.
• 07/03/2005: le sube el rating un escalón, hasta A2.
• 24/02/2007: nueva subida de rating, en este casonada menos que cinco escalones, hasta alcanzar el máximo posible según Moody ́s (Aaa).
• 10/04/2007: reducción de tres escalones, hasta Aa3.
• 28/02/2008: nueva bajada, de dos escalones más,hasta el nivel A2.
• 08/10/2008: doce escalones adicionales de reducción, hasta Caa2.
• 10/03/2009: bajada adicional de tres escalones, con lo que Moody ́s deja el rating del banco islandés en C, al borde del impago.

Finalmente, la entidad islandesa declaró el impago de sus deudas. En este caso, la agencia de calificación fue mucho más proactiva en la modificación de sus opiniones sobre la calidad crediticia del emisor, pero sus cambios de “opinión” fueron muy bruscos, al pasar de la máxima calificación al impago en un periodo de apenas dos años.

Queda claro, a la vista de estos ejemplos, que las agencias de calificación han fallado al otorgar y mantener los ratings a estos emisores que apenas unos días después incurrieron en insolvencia. Durante muchos años estuvieron asignando ratings elevados y estables en las calificaciones crediticias y, una vez comenzaron las turbulencias financieras, los cambios se produjeron con enorme rapidez (en el caso de Lehman, ni eso), lo que demuestra que las agencias estaban reaccionando a los acontecimientos, pero no anticipándolos, tal y como debería ser su esencia.

El debate al que hemos asistido en los últimos años es si esos errores han sido consecuencia de fallos de las agencias en los procesos de análisis realizados sobre esos emisores o, por el contrario, están condicionados por el objetivo de mantener su negocio otorgando buenas calificaciones a los emisores, ya que eran y son, en la práctica, sus clientes. Frases como el “que paga manda” se han unido muy íntimamente a la crítica que se ha realizado a las agencias de calificación y, también, a las empresas de auditoría. Es necesario destacar que buena parte del proceso de fijación de ratings se basa en la información contable que facilita la empresa, que puede en algunos casos haber adoptado criterios contables no muy prudentes o haber falseado directamente las cuentas (como en el caso Enron). Además, si un emisor no está satisfecho con el rating que le asigna una agencia de calificación, puede optar por pagarle a ésta el trabajo realizado y no hacer pública esa calificación.

2. Dos empresas de calificación pueden otorgar ratings distintos a un mismo emisor, es decir, su opinión sobre la solvencia de una empresa en cuestión difiere. Es lo que en el mercado se conoce como split ratings. En esos casos, cada inversor deberá ser quien decida a cuál de las agencias de calificación otorga mayor credibilidad o si hace una “media” entre el rating otorgado por ambas.

Lo podemos ver en el siguiente ejemplo: a finales del año 2012, los ratings asignados a Citigroup Inc por parte de las principales agencias eran los siguientes:

• Moody’s: Baa2
• Standard & Poor’s: A-
• Fitch Ibca: A

Es decir, la agencia más benévola o con mejor opinión sobre la calidad crediticia de Citigroup era Fitch Ibca. Standard & Poor’s consideraba que su rating tenía que estar un escalón por debajo y Moody’s hasta tres niveles (notches en terminología anglosajona) por debajo de Fitch.

3. Cuando hablamos del rating de un emisor, lo estamos asimilando al rating correspondiente a la deuda senior emitida por esa entidad. Como veremos posteriormente, los emisores pueden realizar emisiones que se diferencien en cuanto a su prelación y garantías en caso de insolvencia. En consecuencia, los ratings de esas emisiones diferirán. Si una entidad realiza una emisión de cédulas, su rating será superior al de su deuda senior, ya que tiene garantías adicionales (la cartera de préstamos elegible). Por el contrario, si la emisión es de obligaciones subordinadas o participaciones preferentes, su rating será inferior.

Vamos a comprobarlo utilizando a BBVA como ejemplo y para la agencia de rating Moody’s, a fecha 31/12/2012:

• Cédula hipotecaria: bono código ISIN ES0413211121, vencimiento 24/01/2021, rating: A3.
• Deuda senior: bono código ISIN XS0605136273, vencimiento 22/03/2013, rating: Baa3.
• Participación Preferente: bono código ISIN XS0457228137, vencimiento perpetuo, Rating: B1.

Para este emisor en concreto y en el caso de Moody’s, las cédulas hipotecarias tienen una calificación crediticia tres escalones superior a la deuda senior. Por el contrario, las participaciones preferentes se sitúan cuatro niveles por debajo (y a ocho de las cédulas).

4. Dada la situación actual de los mercados y a la extrema variabilidad de los ratings, los inversores han reducido la credibilidad que hace unos años otorgaban a las agencias de calificación. No obstante, siguen siendo la única referencia que permite al mercado visualizar de una forma homogénea el nivel de riesgo de crédito que se asume en la toma de decisiones de inversión en renta fija. Existen grupos de inversores institucionales que gestionan fondos de inversión o de pensiones que mantienen limitaciones de nivel de rating mínimo que debe tener la emisión que quieran incorporar a sus carteras. Las bajadas generalizadas de rating han provocado una reducción relevante del universo de bonos que pueden comprar. Algunos de estos fondos se han visto obligados a modificar en sus folletos los límites de nivel de rating mínimo, bajándolos algunos escalones para incrementar sus posibilidades de inversión y buscando, en paralelo, incrementar las rentabilidades.

En general, sigue teniendo repercusión sobre el mercado el rating y sus posibles cambios (sobre todo cuando hay una variación que implique una bajada de rating desde niveles de Alta Solvencia/Grado Inversión a Baja Solvencia/Grado Especulación). Cuando se anuncia una bajada de rating de este estilo, y dada la sensibilidad que se ha creado sobre estos temas, se suele producir mucho ruido mediático, lo que obliga a algunos tenedores de esos bonos a vender en el mercado secundario, debido a que, por límites internos, no pueden mantener el papel en cartera. Y estas apresuradas ventas de bonos provocan un recorte de sus precios y una subida de sus rentabilidades.

Veamos en el siguiente cuadro el nivel de rating de algunos Estados en el año 2005 frente a su situación en 2012:

Se ha producido claramente un desplazamiento a la baja de los ratings, centrados fundamentalmente en países europeos de los llamados “periféricos” (Grecia, España, Italia, Irlanda, Portugal...). Otros Estados, como los latinoamericanos, han tendido a desplazarse al alza en la escala de ratings.

5. En los últimos años se ha producido un cambio en la percepción del riesgo por parte de los inversores. Muchos esquemas se han transformado:

•  Históricamente se consideraba que el riesgo soberano de países desarrollados era mínimo, es decir, que su deuda pública estatal era extremadamente segura, motivo por el cual los inversores apenas exigían diferenciales por riesgo de crédito a este tipo de emisores. Actualmente, la situación de muchos de estos “países desarrollados” ha cambiado radicalmente esta percepción, tras haberse producido ya impagos en la deuda pública griega y al exigir el mercado diferenciales extremadamente amplios en la deuda de otros como España, Italia, Portugal o Irlanda. Incluso Francia y otros Estados considerados más “solventes” han visto cómo sus diferenciales subían con mucha intensidad en el mercado. En el siguiente gráfico podemos ver cómo han pasado de cotizar casi en cero a niveles extremadamente elevados:

• Históricamente también, entre todos los emisores de un país, el Estado era el deudor percibido como de menor nivel de riesgo, ya que a fin de cuentas siempre tiene en sus manos la posibilidad de elevar los tipos impositivos para intentar recaudar más o incluso, en situaciones extremas, proceder a nacionalizaciones, expropiaciones... Después se situaba el riesgo bancario, por tratarse de un tipo de empresas muy reguladas, con exigencias de recursos propios mínimos para el desarrollo de su actividad, muy supervisadas, etc. Por último, en el mayor escalón de riesgo quedaban las empresas no financieras (corporates en el concepto anglosajón).

En los últimos años, los orígenes financieros de la crisis, pero con muchas ramificaciones hacia los Estados (reducción de ingresos fiscales, incremento de gastos sociales, apoyo a bancos con inyecciones de capital, concesión de avales...), ha provocado que esta escala de riesgos también ha cambiado. Los diferenciales por riesgo de crédito de Estados y bancos han cotizado por encima de empresas no financieras de su mismo país, como se aprecia en el gráfico adjunto:

Para concluir con este epígrafe, conviene dejar claras estas cuestiones:

¿Qué es el rating?: Una opinión independiente sobre la capacidad de pago de un emisor respecto a una determinada emisión.

¿Qué no debe ser el rating?: No es una recomendación de compra ni de venta sobre el instrumento calificado. No ofrece ninguna garantía de pago (de hecho, bonos con calificaciones

razonablemente elevadas han hecho default) y, además, no es inamovible en el tiempo (como hemos visto, se mueve mucho, sobre todo en los últimos años).

El inversor debe ser consciente de que las agencias de rating responden tardíamente a los cambios en el perfil de riesgos del emisor. En realidad, muchas veces es la variación del precio de los bonos en el mercado la que anticipa los cambios de rating, y no a la inversa.

Con todas las reflexiones, deberíamos llegar a la conclusión de que los ratings son una herramienta útil para los inversores de cara a la toma de decisiones de inversión, pero no deberían confiar ciegamente en ella.