Tesis de Inversión (VII): PlayWay (PLW). Simulación sin límites

La nueva tesis de inversión trae una small cap, que no reporta en inglés, con fuerte crecimiento, con una fuerte posición de caja y unos múltiplos bastante interesantes, todo ello con apenas 12 años de vida. Suena bien, ¿no? 

La empresa comenzó a cotizar en bolsa en octubre de 2016 y desde entonces su cotización se ha multiplicado por más de 5 veces, capitalizando en la actualidad unos $550M.

A priori se trata de una opción muy atractiva, pero, ¿podrá mantener el crecimiento actual? ¿Cuál es la posición de los accionistas? ¿Cuáles son los riesgos?

¡Acompáñame en la búsqueda del valor en estos 10 puntos!

1. El modelo de negocio

Gracias a este modelo de negocio, la empresa tiene más de 50 filiales y otras tantas empresas con “influencia significativa”, además de decenas de equipos internos. En el siguiente mapa se puede ver la distribución de estos equipos de trabajo, incluyendo los dos micro campus y las oficinas centrales.

Algunos de los estudios externos que más han crecido han sido Ultimate Games, Frozen Distict o Big Chease, por poner unos ejemplos.

Dentro del nicho de mercado de los videojuegos de simulación, PlayWay ofrece una gran variedad: mecánico, ladrón, mendigo, reformista, papa, Jesucristo o faraón, entre un largo etcétera. Esto permitió publicar 34 videojuegos en 2021 y tener más de 100 en desarrollo.

Los datos de los videojuegos estrella llegan a alcanzar los $8M de facturación, como el caso de Car Mechanic Simulator 2021 y sus DLC. Los 12 juegos siguientes han alcanzado una facturación superior a $1,5M en los primeros dos meses desde su lanzamiento:

Otra de las curiosidades que hacen único el modelo de negocio de esta empresa es su estrategia de promoción. Antes de que el juego esté desarrollado, PlayWay crea un tráiler publicitario, usando renderizados previos o gráficos CGI y lo lanza en sus canales en las Redes Sociales. Después de esta publicación, PlayWay agrega el proyecto a Steam, sin una fecha de lanzamiento concreta. A partir de esto, tal y como el CEO Krzysztof Kostowski reconoce “leemos los comentarios, observamos lo que dice la gente en Facebook, YouTube y Steam, y nos ajustamos a eso”. Esto también puede provocar el sentimiento contrario y, en caso de que no haya seguimiento del videojuego, se cancele su desarrollo.

Esta estrategia minimiza mucho los riesgos de lanzamiento de nuevos videojuegos, ya que, por norma general, los juegos que se han desarrollado cuentan ya con cientos de jugadores siguiendo de cerca su puesta en marcha en las redes sociales y poniendo el videojuego en su lista de deseos de Steam. De esta forma, PlayWay se ha posicionado como la compañía que más aparece en las listas de deseo de los usuarios.

Last but not least, al analizar el modelo de negocio del grupo nos tendremos que fijar en la parte financiera. Y es que una parte fundamental de la compañía es su papel de prestamista desde la matriz hacia a los equipos de desarrolladores de las distintas empresas filiales que conforman el grupo.

2. El sector y el entorno

Dentro de la industria, Polonia se ha convertido en uno de los epicentros mundiales. Los videojuegos en el país del este de Europa han ido ganando peso en la industria local hasta convertirse en uno de los principales lugares a nivel mundial en cuanto a desarrollo y publicación de videojuegos. La importancia llega a tal punto que tiene su propio índice bursátil, el WIG GAMES INDEX.

Pero si en un nicho destaca Polonia es en el desarrollo de juegos indies, entendiendo como estos juegos de menor presupuesto desarrollado por estudios independientes, normalmente pequeñas startups. Este crecimiento de la industria ha permitido generar una amplia gama de servicios en torno a esta, como servicios de localización, marketing y soporte técnico.

En cuanto al crecimiento de la industria de los videojuegos, en la última década ha mantenido un crecimiento anualizado por encima del 13%, pasando de generar unas ventas de $70.000M en 2012 a $214.000M en 2021, aproximadamente. Hay que tener en cuenta el fuerte crecimiento de 2020 y 2021 generado por los confinamientos, lo que provocó un incremento del consumo de videojuegos como forma de entretenimiento.

Según las previsiones de PwC, en los próximos 5 años la industria seguiría creciendo a un ritmo del 8-9% hasta alcanzar los $320.000M en 2026. Sin embargo, otras previsiones más conservadoras auguran que después del fin de los confinamientos prácticamente a nivel mundial en el año 2022 y con la posible recesión a las puertas en 2023, este crecimiento se desacelere, incluso con un descenso en las ventas en el año 2022, lo que no se veía en la industria en muchos años, aunque para luego volver a la senda de crecimiento en el próximo lustro.

La última previsión publicada por Embracer, y realizada por Newzoo, una de las compañías de videojuegos líder a nivel mundial, pronostica un CARG del 7% entre 2019 y 2025, lo que supone un crecimiento de algo menos del 5% anual de 2022 a 2025. El crecimiento en 2023 vendrá principalmente de las consolas, 9%, y de los juegos móviles, 5%.

Lo que si tenemos bastante claro es que los videojuegos se han convertido en una forma de entretenimiento muy popular y se espera que la industria siga creciendo en el futuro, pero no debemos olvidar de que se trata de un sector muy competitivo, con muchas empresas tratando de desarrollar y publicar los juegos más exitosos.

3. Los clientes

Aunque no hay datos exactos, ya que depende de la clasificación de los videojuegos, las diferentes estimaciones sitúan a este nicho entre el 5% y el 10% del total de ventas de la industria de videojuegos, es decir, unos $10.000M a $20.000M de ventas, aproximadamente.

Dentro de la monetización de la industria, esta puede realizarse por la propia venta del videojuego o por los anuncios o pagos dentro de la misma.

PlayWay opta por la venta de videojuegos, en su mayoría para ordenador y a través de plataforma STEAM, su canal de venta predilecto (48% del total). Otras plataformas importantes son las destinadas a las consolas, como el caso de Xbox (Microsoft), Play Station (Sony) y Nintendo Swich (Nintentdo) que entre todas suman casi un tercio de las ventas totales. Finalmente se encuentran otras plataformas dedicadas a la VR, como Oculus de Meta y las plataformas para la venta en móvil como Google Play o Apple Store, además de otras plataformas menos conocidas.

El precio medio de los lanzamientos de la compañía suele situarse en unos 20€, alcanzando los 30€ en algunos títulos, que con el paso de tiempo se pueden adquirir con descuentos en una horquilla de 10 a 15€. A esto se suman los DLCs que la compañía saca para completar los juegos originales, dando diferentes opcionalidades, y aumentando los ingresos.

En cuanto al lugar de la venta de videojuegos (teniendo en cuenta los datos de STEAM), Estados Unidos es el principal mercado de la compañía, ya que supone una cuarta parte de las unidades vendidas y más de un tercio de los ingresos totales. Le sigue China, que supone el 9% de las unidades vendidas y un 6% de la facturación y después el resto de países europeos como Alemania, Reino Unido, Francia o la propia Polonia. También destacan Canadá y Australia que suponen cada uno un 3% del total, tanto en unidades vendidas como en facturación.

4. La competencia

Vamos a hacer una comparativa de PlayWay con empresas de similar tamaño y procedencia (Polonia y países nórdicos) para tener una breve idea de la situación de la industria. Hay que tener en cuenta que los múltiplos de algunas de estas compañías los he tomado a partir de estimaciones, siendo muchas small caps con muy poco seguimiento, por lo que hay que “coger con pinzas” los números, aunque creo que sí nos sirve para hacernos una idea global. Adelante tabla:

A primera vista, creo que lo más reseñable es el crecimiento de la compañía. 2020 fue un año realmente bueno para las empresas de videojuegos. Los confinamientos provocaron un boom en las ventas de juegos que repercutieron positivamente en los ingresos de todas las empresas analizadas. Sin embargo, 2022 no ha sido un año tan bueno para la industria, y el crecimiento que experimenta el sector se ha visto moderado.

5. Accionariado y equipo gestor

El otro gran inversor de la compañía es Michal Kojecki, quien controla otro 40,9% a través de su empresa unipersonal, ACRX Investment Limited.

Todo ello provoca que el freefloat de la compañía sea muy bajo, lo cual sumado a su capitalización lo hacen una compañía ilíquida . Esto puede ser un grave problema para los fondos de inversión, pero una gran oportunidad para los que somos pequeños inversores.

Como se puede apreciar, el sueldo del equipo es realmente bajo, Krzysztof Kostowski únicamente gana 22.000€ anuales, por lo que el interés vendrá de parte de la revalorización de su cartera, siendo el interés completamente alineado con los accionistas.

La experiencia de Krzysztof Kostowski en el sector comenzó en 1991 quien, junto a su hermano, fundó PLAY una compañía de distribución al por mayor de videojuegos. Sin embargo, en 2011 decide dar un paso adelante y centrarse en el desarrollo de videojuegos, creando PlayWay. Su visión por fomentar y crear equipos de trabajo y su alineación con los accionistas, lo hacen un modelo perfecto de insider a quien acompañar en su trayectoria. De hecho, Krzysztof Kostowski fue elegido como CEO mejor valorado en la Bolsa de Varsovia en el año 2019, por delante de algunos CEOs conocidos en la comunidad Fintweet, como es el caso de Piduch Szymon, CEO de Dino Polska.

El otro gran accionista es Michal Kojecki. Michal es un ex jugador de tenis profesional que montó su fondo de inversión, ACRX Investment Limited, y ha sido desde los inicios el propietario del 40% de la compañía y hasta 31 de diciembre de 2021 fue miembro del consejo de supervisión, fecha en la que presentó su dimisión.

6. Análisis financiero (estados contables)

Si nos vamos al balance, los principales activos de la compañía es su participación en empresas asociadas, viendo que es un negocio asset light. Además, posee bastante dinero en efectivo (10x el pasivo corriente) evitando cualquier problema de liquidez o impagos en el corto plazo.

Uno de los mayores riesgos a nivel financiero de las empresas del sector es que la inversión se realiza inicialmente, mucho antes de saber el éxito que va a tener el videojuego, apalancando una cantidad de dinero que es imposible saber a ciencia cierta si se recuperará. Si el videojuego es un éxito podremos multiplicar por varias veces esta inversión. Si es un fracaso, perderemos el dinero invertido.

7. El futuro de la empresa

Por ejemplo, la venta de SimFabric, que se vendió a un precio significativamente más bajo que el precio de mercado, se invirtió en 12 proyectos en dos meses posteriores a la venta. La capitalización de Movie Games es de 86 millones de zlotis, y un tercio de la compañía está en manos de PlayWay.

Por otra parte, la empresa ha anunciado de forma recurrente en los dos últimos años aumentos en las inversiones relacionadas con la Realidad Virtual (RV). Creo que este es uno de los puntos donde mayor potencial tiene la compañía, lo que divido en dos escenarios:

1. En primer lugar, muchos de los videojuegos actuales de PlayWay se centran en simulación de primera persona. La realidad virtual encaja perfectamente con este tipo de actividades, teniendo mucho potencial para el crecimiento en plataformas de RV, como las Oculus de Meta, que están en pleno crecimiento, como demuestran los datos de descargas de las apps vinculadas de las dos últimas navidades.
2.  En segundo punto, y fundamental para la tesis alcista a futuro, es la capacidad de adaptar los videojuegos actuales a la futura educación. La tecnología en la educación está empezando a ser de gran ayuda, especialmente en la Formación Profesional. La Realidad Virtual junto con la Realidad Aumentada, puede ser un elemento fundamental para profesionales como mecánicos, fontaneros, electricistas, etc. Si nos fijamos, PlayWay tiene juegos de simulación que engloba todas esas profesiones y muchas más. Aplicar estos simuladores a la VR y a la VA y poder adaptarlo a lecciones de formación, abriría un nuevo segmento de venta realmente impresionante, no solo por llegar a las empresas formadoras, sino también por las empresas para reforzar la formación de sus trabajadores, darles la posibilidad de practicar determinadas tareas o, a nivel individual, para la gente autodidacta.

Finalmente, y aunque estemos hablando del futuro de la compañía, vamos a echar la vista atrás para evaluar un proyecto que parecía que iba a ser un catalizador a futuro pero que sin embargo no ha tenido mucho éxito y se ha abandonado en la actualidad. Y es que, en el año 2021 la empresa sacó pway.io, una plataforma que funcionaba con su propia criptomoneda y que servía para financiar proyectos e ideas.

La idea tenía bastante sentido, puesto que se retroalimentaba con el propio éxito de los desarrolladores, y en un primer momento tuvo muy buena acogida, acompañada por el boom en las criptomonedas. Veremos si la compañía está buscando alternativas que funcionen mejor para esta iniciativo o si finalmente lo han dado por una idea fallida.

8. Ventajas competitivas & Bull Scenarios

•  Mucha diversidad. Poco riesgo: Como hemos remarcado a lo largo de la tesis, una de las principales ventajas de la empresa, es su diversificación y su proceso de desarrollo de los videojuegos. Frente a un sector muy competitivo, diversificar en muchos títulos sin grandes inversiones concentradas, permite que los éxitos compensen las caídas. En el punto contrario están compañías como CD Projekt que con dos IP se juega los beneficios de años. Esto también reduce el potencial upside, porque si bien es cierto que los éxitos compensan los fracasos, también es más probable que haya de estos y mermen el máximo potencial.
• Estrategia de adquisiciones: Se trata de una estrategia de crecimiento, donde con una inversión “relativamente pequeña” para el tamaño de PlayWay, puede potenciar equipos de desarrollo, dándoles herramientas, canales de distribución y la financiación necesaria para llevar sus ideas a la perfección. Entrar en el accionariado, permite alinear mucho los intereses de ambas compañías, creando relaciones duraderas y en sintonía, frente a tener únicamente empleados, donde estás más expuesto a perder talento.
• Videojuegos y Educación: Otro de los posibles escenarios que catapultarían a la empresa es entrar en el apartado de educación. La tecnología, sobre todo aquello relacionado con la realidad virtual y la realidad aumentada, puede tener (y en muchos ámbitos ya tiene) un rol fundamental en la educación, especialmente en aquellas formaciones más prácticas, como el desarrollo de oficios: mecánicos, fontaneros, electricistas, albañiles, enfermeros etc. Esto puede permitir realizar muchas prácticas con ventajas como el coste (los talleres son caros y el material también), poder practicar escenarios ilimitados o evitar riesgos, entre otros muchos. PlayWay, por su tecnología y el desarrollo de sus videojuegos, tiene una posición privilegiada para aprovechar esa corriente.
• Mucha caja y poca deuda: Los riesgos de la compañía son prácticamente nulos, teniendo una muy buena posición en caja y muy poca deuda. Esta posición en caja, además, puede utilizarse para adquirir nuevas empresas, fomentar equipos de trabajo internos o repartir dividendo, que es lo que la empresa ha venido haciendo hasta ahora. 
• CEO al mando: que el fundador este al mando y controle una parte grande de la compañía, teniendo un sueldo muy reducido, nos trasmite una sensación de estar muy alineados con sus objetivos. Además, tenemos muy claros sus objetivos: seguir creciendo mediante la financiación de equipos de desarrollo y repartir dividendos.

9. Los riesgos & Bear Scenarios

• Sector muy competitivo: El mercado de los videjuegos es muy competitivo. Existen muchos desarrolladores y editores de videojuegos, desde pequeños estudios hasta grandes corporaciones, que compiten por la atención de los jugadores. Además, es un segmento muy grande y diverso, con una amplia variedad de géneros y plataformas. La oferta ha crecido mucho en los últimos años debido al fuerte aumento número de jugadores y a la expansión de los juegos online y juegos en el teléfono. Esto también ha provocado nuevos modelos de negocio basados en la venta de contenido descargable y en micro-transacciones, lo que ha creado una competencia adicional. Como dice la compañía, “Las estimaciones de ventas basadas en un análisis del interés de los jugadores por el juego en la fase de producción están sujetas a la imprevisibilidad”.
• Menor crecimiento esperado: Ahora, con el menor crecimiento esperado, la competencia se intensificará por un trozo de pastel que no crece en la misma medida, aunque las buenas propuestas pueden salir beneficiadas en el medio y largo plazo.
• La inversión por delante: La industria de los videojuegos requiere de una inversión significativa antes de que se produzcan ventas. La inversión inicial se destina al desarrollo del juego, que puede llevar varios años y requerir un equipo de desarrolladores de software, artistas, diseñadores de niveles, guionistas y otros profesionales para crear el juego. Además, el costo de producir gráficos de alta calidad, efectos de sonido y música para un juego también puede ser significativo. Sin embargo, los gastos iniciales no acaban ahí, pues el editor del juego normalmente tiene que invertir en publicidad y marketing para dar a conocer el juego a los jugadores (trailers, videos, anuncios en otras plataformas, estudios de mercado, eventos, promociones, etc.). Es una inversión de alta recompensa, pero de alto riesgo. Aunque como hemos visto, el método de PlayWay mitiga en buena parte todos estos riesgos y reduce esas inversiones iniciales, no está exenta del todo de los mismos.
• Caída del nicho de simulación: Otro riesgo que la empresa debe asumir es la caída de juegos del sector. PlayWay está muy concentrada en los videojuegos de simulación, y aunque el público objetivo difiera en función del target, un “aburrimiento” general por este nicho en favor de otros puede afectar a la compañía. 
• Empresa privada: Finalmente, y si bien el % de los insiders lo consideramos como una ventaja ante la alineación de intereses, también puede suponer un riesgo si en un punto dado estos deciden hacer una oferta a la baja para privatizar la empresa. Esto lo han descartado en varias ocasiones, pero la duda siempre está ahí, pues entre los dos controlan más del 80%. Otro riesgo derivado de esto es la falta de free float, lo que hace a la empresa muy ilíquida y, por lo tanto, de difícil acceso para los fondos.

10. Cálculo del valor intrínseco

Además, este escenario no tiene prácticamente en cuenta los ingresos de las actividades de inversión (se han cogido como referencia los años con peores datos por parte de la empresa). Esto es un escenario “pesimista” ya que el modelo de inversión en subsidiarias y equipos de desarrolladores de la empresa provoca que tenga control de muchas empresas, lo que suele generar ventas de estos activos (empresas o parte de las mismas) que se valoran como ingresos no operativos. Comprender como es el modelo de inversión de la empresa, es fundamental para comprender la contabilidad, la valoración y el potencial upside.

Negativo. La empresa pasa a crecer un 15% anual, (menos de la mitad del último trienio), no genera apenas beneficio no operativo, bajan los márgenes EBIT y el mercado lo valora a múltiplos mínimos históricos. En ese caso, el valor a 5 años vista nos arroja un beneficio anualizado del 6%. Dado que me parece un escenario muy poco probable, me parece que la inversión arroja un margen de seguridad bastante bueno.

Positivo. La empresa crece a una media anualizada del 25%, se valoran en mayor medida los ingresos de las actividades de inversión y se mantienen unos múltiplos ligeramente inferiores a los que cotiza la acción en la actualidad, todo ellos con los márgenes de los últimos años. Con todo ello, obtenemos un precio objetivo de 1.057 zlotis, lo que supone una revalorización anual del 21% desde los precios actuales.

**Añadir, desde luego, que esto no es una recomendación de compra o de venta, el objetivo es puramente informativo y no debe ser tomado como consejo de inversión. Cualquier acción que tomes como resultado del análisis en este sitio es responsabilidad última tuya.

Conclusión

Finalmente, si has llegado hasta aquí, me gustaría agradecerte que hayas dedicado tu tiempo a leer esta tesis. También me gustaría pedirte que nos dejes tu opinión sobre la compañía, tus preguntas o cualquier otro comentario.

¡Y esto ha sido todo por ahora! but we will meet again