Tesis de Inversión (II): Proeduca (PRO), una perla en el... ¿BME Growth?

¡Hoy me estreno en el Blog Aldea del Valor de Rankia con una empresa que sigo desde hace tiempo! Espero sea la primera de muchas y seguir aportando valor a esta comunidad. ¡Cualquier comentario/sugerencia/crítica será bien recibida! Sin más, vamos con la tesis.

Esta vez vamos a hablar de una empresa española en pleno crecimiento del mundo de la educación online. ¡Se trata de Proeduca Altus! Es la matriz del grupo que integran la UNIR (Universidad Internacional de la Rioja), UNIR México, CUNIMAD, Edix Education, Neumann Business School (Perú) y Marconi International University (EEUU).

¡Vamos con un poco de historia! El grupo se fundó en 2007 por D. Miguel Tomás Arrufat Pujol junto a otros profesionales con experiencia en la educación superior. En 2008 obtuvo el reconocimiento como universidad privada y en el curso 2009-10 puso en marcha las primeras facultades (Ciencias Jurídicas y Humanidades, Empresa, Educación, Ingeniería y Salud), centrando el crecimiento en España. A partir de 2012, la estrategia cambia, focalizándose en aumentar la oferta académica de titulaciones y la expansión internacional, principalmente en Latinoamérica.

En el ejercicio finalizado el 31/08/2020, el grupo ha incrementado un 20,3% el número de títulos ofertados respecto al año anterior, pasando de 172 a 207 titulaciones repartidas en 43 grados, 107 postgrados y 57 títulos propios. Así como también se han incrementado en un 48,66% el número de alumnos respecto al año anterior.

¡Todo esto ha motivado un incremento del 26,36% de la cifra de negocio en un año hasta alcanzar los 163 millones de euros!

¡Acompáñame en la búsqueda del valor en estos 10 puntos!

Proeduca provee a los estudiantes de una plataforma diseñada específicamente para una gestión optimizada del aprendizaje en línea.  En esta plataforma, los estudiantes tienen acceso a aulas virtuales, foros, biblioteca digital, espacios colaborativos de trabajo e incluso un museo virtual. Además, es una de las empresas pioneras en la adaptación del E-Learning a dispositivos móviles. En septiembre de 2020 firmaron un acuerdo de Netex, una empresa proveedora de aplicaciones y servicios orientadas a la formación, para la impartición del MBA de la UNIR, intentando mejorar la experiencia del alumno.

Su principal foco es el alumno, a través de potenciar un modelo educativo eficaz y apostando por la digitalización, la adecuación a las necesidades del estudiante para generar un elevado nivel de satisfacción y retención, la innovación con el objetivo de ofrecer una formación integral en las competencias que demanda la sociedad y una educación de calidad gracias a un equipo docente en el que se fomenta la formación e investigación.

A cada estudiante se le asigna un tutor personal que le orienta a lo largo del curso, consiguiendo altos niveles de satisfacción y rendimiento académico. El equipo docente se evalúa constantemente por méritos académicos, valoración ANECA, interna y por estudiantes. Esto garantiza una calidad de formación salvando uno de los principales problemas de las universidades públicas. A todos los universitarios se nos viene a la cabeza el nombre de varios profesores deficientes durante la carrera. El 85% del personal son Doctores y el 40% está acreditado por la ANECA. El proceso académico finaliza con un examen presencial, para ello cuento con varias sedes, alquilando otros espacios o salas para realizarlos; y con una formación práctica, con un departamento dedicado a ello. Para ello cuentan con más de 3000 empresas dispuestas a colaborar con los estudiantes. También ofrecen programas de becas, otorgados por grandes empresas o algunos ministerios del país.

Todas las conferencias online quedan grabadas, permitiendo al alumno a revisar conceptos que no han quedado claros o dando flexibilidad a su horario por no poder acudir a una clase, permitiendo compaginar los estudios con responsabilidades personales o profesionales. 

Por último, el hecho de que el sistema se desarrolle en una plataforma virtual hace que sea fácilmente escalable para nuevos alumnos al no necesitar del espacio físico. 

Debido a los constantes cambios tecnológicos cada vez más acelerados a nivel mundial, las empresas van a solicitar personal cada vez más preparado y en constante aprendizaje. Esto impulsaría el e-learning por las facilidades y flexibilidad que ofrece. 

El público objetivo de la universidad online difiere de las presenciales, enfocándose en un público adulto, que combina el trabajo con la formación como forma de mejora laboral. Prueba de esto es el alumnado medio de educa, con un promedio de 34 años de edad y, en general, independiente económicamente.

En el siguiente gráfico obtenido de Global Market Insights vemos el crecimiento esperado del e-learning para los próximos años.

Según estimaciones de la propia empresa, se espera que el mercado global de educación se doble en el periodo de 2018-2033 pasando de 5.000 billions a 10.000 billions (CAGR 4,73%). En 2018, el mercado de la educación online movió 100 billions, lo que representa únicamente el 2% del total, por lo que el mercado online debería crecer a tasas mucho mayores que el 4,73%. Este efecto será todavía más acentuado en LatAm, ya que la proporción de población con educación universitaria es mucho menor que en EEUU, Europa o Asia; y, a medida que se desarrolle, este porcentaje debería incrementar.

En España, el número de matriculaciones online ha crecido a un CAGR +8,3% entre 2005-2019, representando un 6% de las matriculaciones totales. Este crecimiento podría verse acelerado debido a los contantes problemas que ha habido en la educación presencial durante este año con el coronavirus u otros hechos más puntuales como condiciones meteorológicas (Filomena), acontecimientos personales…

En conclusión, estamos ante un sector en crecimiento por la necesidad de aprendizaje continuo, con crecimiento esperado más notable en LatAm, donde Proeduca está focalizando su crecimiento, y, además, con vientos de cola muy visibles debido a la pandemia o el 5G.

Por parte de las universidades presenciales, si bien muchas de ellas están empezando a incorporar modelos mixtos, tienen una estructura de costes más similares muy diferentes a las universidades online, destinando parte de los ingresos a gestión de inmuebles u otros costes. Los mayores márgenes para el modelo no presencial, de esta manera, permiten una mayor inversión en I+D, que será mayor la parte de sus costes.

En este apartado entonces, la principal competencia en cuanto a universidades no presenciales dentro de España son 4 privadas (UDIMA, Universidad Isabel I, Universitat Oberta de Catalunya (UOC) y Universidad Internacional de Valencia (VIU)) y una pública (UNED).

Muchas de estas universidades son también competencia en varios países de LatAm (por ejemplo, en Colombia con presencia de la UDIMA, la UOC y la VIU), además de las locales. Es difícil realizar una comparación entre las universidades ya que cuentan con características o modelos educativos similares (campus virtual, varias con tutor personalizado…), además de la variedad de campos en los que se puede ofertar un título. Sin embargo, existen varios informes como “Las Universidades Españolas. Una Perspectiva Autonómica. 2017.” de la Fundación CyD, que sitúan a la UNIR en cabeza. También ha recibido varios premios y galardones como: 

En mi opinión, la mejor prueba en cuanto al mejor desempeño de Proeduca sobre el resto de universidades es fijarse en la evolución del número de alumnos. En la tabla inferior se muestra esta evolución donde las ganadoras a 4 años han sido claramente la Universidad Internacional de Valencia y Proeduca. Esta última, además, ha acelerado su crecimiento en los últimos años consiguiendo un aumento del 48.66% en el último año, mientras que el crecimiento en la VIU fue más importante entre los años 16-18. Igualmente, se aprecia que todas las universidades han aumentado su número de alumnos año a año (excepto la UNED), lo que indica que el sector del e-learning está al alza, a un ritmo bastante superior al 4% comentado del sector educación comentado en el punto 2.

Evolución del nº de alumnos	Ejercicio 16/17	Ejercicio 17/18	Ejercicio 18/19	Ejercicio 19/20	Ejercicio 20/21		Dif. Anual	CAGR (4 años)
PROEDUCA	23.906	28.284	34.771	51.692	-		48,66%	29,31%
UDIMA	10.714	10.809	12.706	12.983	-		2,18%	6,61%
UOC	38.934	42.800	45.600	51.994	59.056		14,02%	10,12%
VIU	5.000	6.900	9.600	12.000	15.000		25,00%	33,89%
UI1	6.784	8.480	-	-	-		-	-
UNED	172.005	162.720	163.481	158.782	193.547		-2,87%	-2,63%

*Los datos pueden no ser del todo precisos debido a que únicamente Proeduca aporta datos de la evolución de los alumnos año a año. Las demás universidades únicamente los alumnos actuales y los datos han sido extraídos buscando noticias uno a uno de años anteriores. Sin embargo, sirven para tener una idea aproximada del crecimiento. Por su parte, me ha sido imposible encontrar datos fiables de la Universidad Isabel I, aunque según estadísticas del Ministerio de Sanidad, el número de alumnos descendió del 17/18 al 18/19.

En el párrafo anterior no se han recogido además los efectos del Covid, al tener únicamente datos de matriculación hasta el ejercicio 19/20. Sin embargo, se puede apreciar en las universidades que sí los han ofrecido que el crecimiento este año va a ser mayor (incluso la UNED). Esto confirma que el Covid puede ser un catalizador muy importante a corto plazo.

Para finalizar este análisis, veremos de dónde vienen los alumnos en el caso de Proeduca. Como se ha comentado anteriormente, Proeduca está centrando su crecimiento en LatAm y la tabla inferior no hace sino confirmar un buen plan de ejecución, teniendo un crecimiento superior al 50% anual en los últimos 4 años. El mercado potencial es mucho mayor y, si sigue creciendo a estas tasas, el impacto sobre el total va a ser mayor ya que ya supone la mitad de los alumnos para el ejercicio 19/20.

Evolución del nº de alumnos	Ejercicio 16/17	Ejercicio 17/18	Ejercicio 18/19	Ejercicio 19/20		Dif. Anual	CAGR (4 años)
España	16.845	17.981	19.334	26.537		37,26%	16,36%
Internacional	7.061	10.303	15.437	25.155		62,95%	52,73%
Total	23.906	28.284	34.771	51.692		48,66%	29,31%

Por último, señalar que debido al crecimiento que se espera que va a tener el sector en los próximos años, la reputación y reconocimiento de la universidad van a jugar en papel clave en el crecimiento de la empresa respecto a sus competidoras. En este aspecto Proeduca parece estar muy bien posicionada ya que, según la propia empresa, gran parte de los estudiantes vienen recomendados por otros estudiantes.

La ventaja principal del Grupo Proeduca en el sector educación es estar enfocada en la educación no presencial desde el inicio, permitiendo mayor margen para inversión en I+D y mayor flexibilidad para el alumnado. Esta capacidad de innovación ha permitido a la empresa, además, ampliar su oferta educativa cada año, en busca continua de las necesidades que reclama el mercado laboral. 

El hecho de que el equipo directivo haya enfocado el crecimiento en el mercado latinoamericano también se puede considerar una ventaja competitiva, ya que está presente en una región donde, a priori, el crecimiento del sector debería ser mayor en los próximos años. 

Otra ventaja competitiva son las barreras de entrada del sector ante nuevos competidores, ya que ofertar un nuevo programa académico requiere disponer de licencias y las correspondientes autorizaciones administrativas para poder impartir títulos con reconocimiento oficial en todos los países del mundo. Proeduca, al disponer ya de dichos títulos, tiene que ir renovándolos cada ciertos años, que es un trabajo menos laborioso que solicitarlos desde cero.

El equipo gestor lo forman las siguientes personas:

Nombre	Cargo	Antigüedad en el consejo
D. Rubén Stein	Presidente	19/11/2018
D. Miguel Tomás Arrufat Pujol	Consejero Delegado	02/08/2007
D. Jesús Días de la Hoz	Consejero	30/11/2017
D. Ignacio Javier Martos Navarro	Consejero	02/01/2018
D. Miguel Arrufat Farell	Consejero	19/11/2018
Dña. María Luisa Azpiazu Zubizarreta	Consejero	19/11/2018
D. Adrián Forastier Guerrero	Consejero	19/11/2018
D. Juan Ramón Urrutia Ybarra	Consejero	21/11/2018
Dña. María Ainhoa Briones Bravo	Consejero	21/11/2018
Dña. Margarita Villegas García	Consejero	23/09/2019
D. Rafael Puyol Antolín	Consejero	23/09/2019
Dña. Laura Arrufat Farell	Vicesecretaria/Consejera	16/04/2015
D. Ignacio Velilla Fernández	Secretario/No consejero	-

D. Rubén Stein, licenciado en Ciencias Empresariales, cuenta con más de 25 años de experiencia en el sector financiero y es presidente del Grupo desde 2018. Posee una pequeña participación en Proeduca a través de su empresa Inicia Corporate, aunque suponía menos del 0.1%.

A fecha de 31 de diciembre de 2020, el fundador y principal accionista, D. Miguel Tomás Arrufat Pujol, posee el 76.568% de las acciones del grupo, siendo el propietario del 100% de Proeduca Summa, S.L. Además, D. Juan Ramón Urrutia Ybarra (consejero) tiene una participación directa sobre el 10% de Asúa y Dña. María Ainhoa Briones Bravo (consejera) tiene una participación sobre el 9% en Renta Génova, la cual ha aumentado un 1% su participación en la empresa desde su salida al MAB (tenía un 5% en febrero de 2019).

Accionista	Participación directa
Proeduca Summa, S.L	76,565%
D. Miguel Tomás Arrufat Pujol	0,003%
Asúa Inversiones, S.L	10,000%
Renta Génova, S.L	6,000%

Esto deja un capital flotante inferior al 10% sobre el capital de la empresa, dejando poca liquidez en mercado donde se negocia de media unas 4.900 acciones al día (80.000€ con un precio por acción de 16.32€). Esto impide la participación de otros fondos de inversión.

En el último año D. Miguel Tomás Arrufat ha reducido ligeramente su participación vendiendo algunas acciones, posiblemente para dar más liquidez al mercado u otros intereses personales, aunque no creo que esto supongan dudas ante la alineación con los accionistas. Prueba de su interés con el buen desarrollo de la empresa y, por ende, de los accionistas, es la gratificación extraordinaria concedida a los trabajadores del grupo de 7.5 millones de euros, aportados exclusivamente por el D Miguel Tomás, que demuestra su interés por la satisfacción de los trabajadores y la calidad educativa:

Es posible que la venta de acciones también se pudiera deber para prepararse a dar el salto al mercado continuo español. Como sabemos, la CNVM exige un mínimo del 25% de capital flotante para dar este paso. Proeduca, por su parte, estaba obligado a darlo ya que la máxima capitalización permitida para estar en el mercado alternativo era de 500 millones; cifra que la empresa sobrepasó en julio del año pasado. Al sobrepasar el límite, la CNVM da un plazo 6 meses para pasar al mercado continuo, plazo que acababa en enero del 2021, y una prórroga adicional de 9 meses, hasta octubre de 2021. Por esta razón el fundador estaba obligado a adaptar su estructura capital. Sin embargo, en noviembre llegó un balón de oxígeno desde Moncloa, aprobando en el Consejo de Ministros duplicar el límite de capitalización para cotizar en el BME Growth, hasta los 1.000 millones. Actualmente la compañía capitaliza unos 750 millones, por lo que, si el crecimiento continúa, Miguel Arrufat se verá obligado a vender acciones periódicamente si no quiere verse en la misma situación en unos años. 

La empresa dispone de un balance saneado con una caja neta de 40 millones que, sumado a otros 40 millones que tiene en inversiones financiera a largo, representa el 56% del activo total. Otra partida con peso en el activo son los deudores y las cuentas a cobrar, suponiendo 45 millones. En cuanto al pasivo la partida más importante son las periodificaciones a c/p (cursos cobrados por adelantado que cuyo devengo aún no se ha producido), siendo 101 millones de los 143 totales. Por lo tanto, estamos a un negocio muy ligero en capital, donde la mayor parte del balance es caja o convertibles, sumando una posición financiera total de 80 millones, lo que es más de un 10% de su capitalización bursátil. A esto hay que añadir que el working capital es negativo y permite financiar el negocio directamente de sus clientes, al cobrar los cursos por adelantado.

Las ventas han aumentado desde 2015 a un CAGR del 24.75%, siendo el aumento del último año del 26.36%. Este aumento aun no recoge los efectos de la pandemia que, como he comentado en el punto 3, espero que tenga un impacto mayor, como lo ha tenido en otras universidades. Se ha mejorado también el margen neto desde 2015 y estabilizándolo en el 12.5% en los últimos 3 años. Los resultados de este año se han visto penalizados por 3 millones de euros en provisiones por los efectos del virus.

Como hemos visto, el futuro de la empresa pasa por seguir creciendo de forma diversificada, tanto en el ámbito geográfico como en la oferta académica, en España como en Latinoamérica, donde se observa una gran demanda, a través de crecimiento orgánico e inorgánico, como en el caso de Marconi.

Sigue con su plan de expansión. Mientras escribía esta tesis han anunciado una nueva adquisición de la empresa Digital School, S.L. por 4 millones de euros. Digital School es una escuela de marketing digital presenciales en sus sedes de Madrid y Barcelona y en modalidad en línea. Esta adquisición reforzará la oferta de titulaciones especializadas en la formación de profesionales digitales.

En el corto plazo, el precio de la acción puede dar una oportunidad de entrada por la obligación de venta del principal accionista, seguido de una recuperación al incorporarse al mercado continuo y, quién sabe, al Ibex en un futuro (el año pasado estuvo cerca de la capitalización de Meliá que se situaba en 800 millones, si bien es cierto que el precio de la acción estaba muy afectado por el Covid). Si bien es cierto que nos interesa más el largo plazo, no está de más estar atentos a estas oportunidades. 

Riesgos regulatorios: Como he comentado en las ventajas competitivas, para impartir cursos se tiene que disponer de las licencias de cada país. Estas licencias requieren renovarlas cada cierto tiempo, dependiendo del país. Al igual que pueden suponer barreras de entrada para el nuevo competidor, al no cumplir con los requisitos pertinentes se te pueden retirar las licencias, ya que el marco normativo es susceptible de modificaciones. Este riesgo, sin embargo, no lo considero muy importante ya que, una vez obtenida la licencia para impartir el curso, es más fácil mantenerla que conseguir una nueva.

Riesgos ante crisis: La educación privada puede ser susceptible en épocas de crisis. Como se ha dicho, el perfil medio del estudiante de Proeduca es una persona financieramente independiente, compaginando su trabajo con el aprendizaje. Una mala situación financiera puede derivar en que el crecimiento de la compañía se desacelere.

Riesgos de mercado: La pandemia del Covid ha acelerado a que se ofrezca un mayor catálogo de cursos no presenciales. Esto aumenta la competencia en un sector ya de por sí con alta competencia en cuanto a la captación de nuevos clientes. En mi opinión, Proeduca debería aprovechar la ventaja que tiene al ser una empresa con mayor experiencia en la impartición online, ya que la pandemia, además de aumentar la oferta de cursos, también aumentará la demanda de los alumnos a estudiar online. La experiencia de y reputación de Proeduca puede ser de ayuda en la captación de los nuevos clientes.

Además de estos riesgos propios del sector, la empresa también tiene otros riesgos como pueden ser:

A fecha de hoy, 27/03/2021, el precio de la acción de Proeduca es de 17€, lo que, con 45.168.728 acciones, hace una capitalización bursátil de 768 millones. En el ejercicio de 2020 generó un beneficio neto de 20.4 millones (BPA 0.45), por lo que la empresa a simple vista parece que está a un PER algo exigente de 37. Sin embargo, restando la posición financiera a la capitalización bursátil el PER es de 33.

Suponiendo un crecimiento en ventas conservador del 20% para los próximos 5 años, y un margen neto del 12.5% de acuerdo a los últimos 3 años, el beneficio para 2025 sería de 50.7 millones (BPA 1.12). Asignándole un múltiplo de 25, razonable para una empresa con tanto crecimiento, nos queda un potencial de revalorización del 10.5% anual para los próximos 5 años, llegando a una capitalización bursátil de 1270 millones (sin restar la caja neta, que debería mejorar viendo la evolución en los últimos años). 

A todo esto habría que sumarle la rentabilidad por dividendo, que, según publicó la empresa en el documento de incorporación al MAB, “los suscriptores del mismo han acordado que con carácter anual, el Consejo de Administración someterá a la correspondiente Junta General Ordinaria la aprobación de la distribución como mínimo de un 50%, y con un objetivo del 70%, del beneficio neto distribuible, atendidas todas y cada una de las siguientes obligaciones…”. Para este año, anunció el viernes pasado una distribución de 0.155€/acción con fecha de expiración del 31 de marzo, que corresponden a prácticamente un 1% por acción.

En total obtendríamos una rentabilidad cercana al 11% en un escenario conservador, ya que posiblemente el crecimiento pueda ser mayor por los catalizadores comentados anteriormente: el Covid, peso de los alumnos en LatAm mayor que en España y con mayor crecimiento y mercado potencial, se ha supuesto una contracción del múltiplo PER…

**Añadir, desde luego, que esto no es una recomendación de compra o de venta, el objetivo es puramente informativo y no debe ser tomado como consejo de inversión. Cualquier acción que tomes como resultado del análisis en este sitio es responsabilidad última tuya. 

Estamos ante una empresa con un fuerte crecimiento en un sector querido. El negocio es totalmente escalable al necesitar de muy poca inversión para captar alumnos de diferentes países y la ejecución está siendo muy buena por parte de la directiva.

El mayor riesgo, en mi opinión, es la posible entrada de nuevos competidores al sector impulsado por la pandemia. Aunque necesitarán unos años para tener las licencias oportunas y Proeduca puede valerse de ello.

Cotiza a unos múltiplos a priori exigentes, pero con el crecimiento que se espera la rentabilidad esperada es mayor al 10% en un escenario conservador.

Es destacable también que el pasado 22 de marzo consiguió la entrada al Ibex Growth Market 15. Este índice es uno de los que mejor se ha comportado de la bolsa española, subiendo un 50% en 2020 y habiéndose multiplicado por 3 desde enero de 2019. El índice está compuesto por otras buenas empresas con crecimiento como Lleidanet, Netex o Gigas.

Por último, estaría bien también que fuese más amigable con el inversor y tuviese mayor limpieza la hora de presentar el informe anual, ya que aportan un documento escaneado que no permite buscar palabras para una mayor agilidad al analizarla.

¡Y esto ha sido todo por ahora! but we will meet again

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