¿Está al llegar la recesión?

Al analizar los datos macroeconómicos más recientes, se observa que la salud de la economía estadounidense es envidiable, especialmente en comparación con las principales potencias europeas. Sin embargo, esta aparente fortaleza no es garantía de estabilidad a largo plazo.

Nuestro objetivo es establecer condiciones claras que indiquen la presencia de un escenario pre-recesivo. Para ello, nos enfocaremos en el comportamiento de cuatro variables clave antes de cada recesión de los últimos 70 años. Nos centraremos en los Tipos de los Fondos Federales (FFR), la Tasa de Desempleo (UR) y las diferencias entre los rendimientos de los títulos del Tesoro a 10 años y 2 años, así como entre 10 años y 3 meses. Evitaremos discutir la inversión de la curva de rendimientos y su capacidad predictiva, centrándonos en las condiciones cumplidas en estas variables previas a las recesiones.

En el gráfico adjunto, hemos destacado con un área más oscura los períodos de recesión según el National Bureau of Economic Research (NBER). Las elipses marcan los momentos clave que nos ayudan a visualizar las condiciones que deben cumplirse en estas variables antes de las recesiones en las últimas 7 décadas.

Definamos primero el ciclo económico como el tiempo desde el final de la recesión anterior hasta el final de la siguiente. La tabla siguiente resume los ciclos desde 1958.

 Si observamos el comportamiento de los FFR a lo largo de los ciclos económicos, veremos que suelen alcanzar cotas máximas antes de declararse oficialmente una recesión. En cambio, la UR tiende a situarse cerca de los niveles mínimos del ciclo. Este patrón no se debe a una correlación casual, sino a una relación causal entre las decisiones de los bancos centrales y el impacto subsiguiente en la economía.

La tabla siguiente detalla, para cada ciclo económico, la fecha en que los FFR alcanzaron su cota más alta, la fecha en que la UR tocó su mínimo y la fecha en que los spreads 10y-2y y 10y-3m marcaron sus mínimos.

A partir de esta información, podemos concluir que afirmaciones comúnmente aceptadas, como que las recesiones comienzan con la desinversión de la curva de rendimientos, son verdades a medias que no resisten el análisis histórico. Si observamos las columnas de los spreads 10y-2y y 10y-3m en la fecha de declaración oficial de la recesión en cada ciclo, veremos que sólo se cumple en el caso del 10y-2y (con datos de 4 ciclos económicos), mientras que en el caso del 10y-3m, sólo se ha cumplido en el 45% de los casos. Creemos que es más preciso afirmar que las recesiones comienzan una vez que comienza el proceso de normalización de estos spreads, es decir, desde que marcan los mínimos del ciclo, ya que, en este caso, se cumple en el 100% de los casos, independientemente del diferencial que se considere.

Además de la conclusión anterior, esta tabla nos permite inferir reglas sencillas para determinar las condiciones que deben cumplirse para anticipar una próxima recesión. Estas son:

Aplicando estas reglas a la tabla anterior, vemos que en 8 de las 9 recesiones anteriores, la regla de los FFR se cumplió. Las reglas de la tasa de paro, y de los diferenciales se cumplieron en todas las recesiones anteriores.

Tomando mayo de 2020 como el inicio del ciclo, vemos que los FFR se encuentran en máximos del ciclo, en el 5,33%. Además, los Futuros de los Fondos Federales descuentan un escenario de bajadas de hasta 150 puntos básicos en 2024, lo que indicaría que probablemente no subirán más, incluso la Fed ha mencionado la posibilidad de reducciones adicionales en los tipos. Aunque resulte paradójico, a pesar de ser un escenario que se ha dado antes de otras recesiones, se percibe con optimismo por parte de los inversores.

La tasa de paro, actualmente en el 3,7%, es mayor que el mínimo del 3,4% alcanzado en abril de 2023, cumpliendo así con la regla inferida.

En cuanto a los diferenciales de los títulos del Tesoro estadounidense, el 10y-2y alcanzó su mínimo en junio en -1,06%, y hoy cotiza en -0,384%, mientras que el 10y-3m alcanzó su mínimo en marzo de 2023 en -1,76%, cotizando hoy en -1,487%. En resumen, las reglas establecidas para estas cuatro variables se estarían cumpliendo, indicando una alta probabilidad de que en los próximos meses se declare oficialmente una recesión. Sin embargo, la estimación de la profundidad y duración de la recesión es una cuestión diferente que no es objeto de este artículo.

En resumen, para evitar un escenario pre-recesivo, se necesitaría que los FFR siguieran subiendo por encima del 5,33%, la tasa de paro cayera por debajo del 3,4%, y la inversión de la curva de rendimientos, medida con cualquiera de los spreads mencionados, continuara invirtiéndose. No parece que sea algo que el mercado espere que suceda, a pesar de que descuenta con ahínco un aterrizaje suave.

No tenemos una bola de cristal, y no conocemos el futuro. Lo que podemos establecer, como hemos hecho, son las condiciones que deben cumplirse para estar ante un escenario pre-recesivo, y en estos momentos, todo indica que se cumplen las condiciones que precedieron a recesiones en los últimos 70 años, a diferencia del escenario de aterrizaje suave que descuenta el mercado con una probabilidad del 75%, según nuestro modelo de inferencia de la fase del ciclo económico, y que también es el escenario central según Jerome Powell.

Por estas razones, creemos que la prudencia es fundamental, ya que, basándonos en lo expuesto anteriormente, existe una alta probabilidad de enfrentarnos a un escenario menos optimista que el actualmente descontado por el mercado.

¡Buena semana y buenas inversiones!