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Captain Cook 12/10/25 23:09

Ha respondido al tema Aedas Home (AEDAS): seguimiento de la acción

NUEVO ESCRITO A CNMV - OBSERVACIONES EN RELACIÓN A LA OPA DE NEINOR SOBRE AEDAS (2 DE 2) (cont.)4. Reflexiones finales sobre la estructura jurídica y la finalidad real subyacente a la Oferta ¿Se está formulado una OPA voluntaria en fraude de ley? Llegados a este punto, resulta oportuno reflexionar sobre cuál es la necesidad real o económica de lanzar una OPA voluntaria por parte de Neinor con la condición de alcanzar el 75% del capital de Aedas, cuando Neinor ya tienen asegurada la adhesión del 79,02 % del capital de Aedas en virtud del compromiso irrevocable suscrito con Castlelake/Hipoteca 43 (en la práctica, del 80% si se añade la autocartera de Aedas). ¿Qué sentido tiene estructurar la Oferta como OPA voluntaria cuando la condición de alcanzar el 75% del capital de hecho ya está acordada y asegurada por Neinor con el accionista de control de Aedas, y dado que los términos prefijados en el compromiso irrevocable que se adjunta a la Oferta podrían haberse vehiculado mediante una compraventa directa? Si la transmisión del control se hubiera instrumentado mediante una compraventa directa acciones entre Neinor y Castlelake, previsiblemente Neinor habría tenido que lanzar OPA obligatoria conforme a los artículos 108 y siguientes de la Ley del Mercado de Valores, con precio equitativo sujeto a supervisión de la CNMV, etc. Una respuesta posible (máxime a la vista del significativo descuento de la Oferta respecto del NAV de Aedas y respecto a la cotización de Aedas previa a la Oferta) es que la forma jurídica elegida está facilitando a Neinor eludir el régimen de OPA obligatoria a precio equitativo a todos los accionistas minoritarios, teniendo en cuenta los criterios de valoración previstos en el artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, entre ellos el valor liquidativo o NAV. Asimismo, si tras liquidarse la Oferta Neinor alcanza el 90 % del capital, tendría derecho a exigir la compraventa forzosa (squeeze-out) del resto de acciones de Aedas al precio de la propia Oferta. En definitiva, la configuración de la Oferta como OPA voluntaria pero con un pretendido precio equitativo, permite a Neinor alcanzar ciertas ventajas en cuanto a posible evitación del régimen imperativo de las OPAs obligatorias; y en cuanto al beneficio de una potencial compraventa forzosa (squeeze-out). Se presenta la Oferta como abierta al mercado cuando, en realidad, el éxito de la OPA está prefijado y asegurado ex ante mediante acuerdo entre un solo comprador y un solo accionista de control, con potencial menoscabo de la protección de accionistas minoritarios que pretende la Ley 6/2023 del Mercado de Valores y la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a las ofertas públicas de adquisición. Lo anterior podría entenderse como una coacción a los accionistas minoritarios, que se verían amenazados en caso de no acudir a la Oferta, tal y como está planteada, con un escenario futuro de falta de liquidez de la acción, alteración de la política de dividendos y nueva dirección estratégica y de negocio. Régimen de OPA obligatoria y protección de minoritarios Hay que tener en cuenta que, en el caso presente, el cambio de control no es meramente financiero, sino cualitativo. El actual accionista de referencia, Castlelake, actúa como inversor financiero, sin vocación industrial ni intervención directa en la gestión de Aedas. El nuevo accionista, Neinor Homes, es una sociedad competidora de Aedas y operadora del mismo sector de promoción inmobiliaria, cuyo interés natural es integrar o influir decisivamente en la gestión de Aedas, su estrategia de negocio, cartera de suelos y pipeline de proyectos. En su página web, se ha anuncia la operación como “fusión”. Por tanto, la operación no representa solo una continuidad accionarial con un nuevo socio financiero, sino una transformación sustancial del modelo de gobierno y de negocio de Aedas, que afecta directamente al perfil de riesgo y retorno de la inversión de los minoritarios. En este contexto, el derecho de salida del accionista minoritario adquiere un carácter especialmente relevante: no se trata solo de la garantía de percibir un mismo precio nominal que el accionista mayoritario, sino de que el minoritario debería poder decidir su salida, en términos equitativos, y si desea o no seguir vinculado a una sociedad controlada por un grupo empresarial del mismo sector, cuyas decisiones estratégicas, tal y como ya se ha anunciado públicamente, van a alterar profundamente el negocio, la política de dividendos, y la independencia en la gestión. De este modo, con la actual configuración de la Oferta, Neinor puede alcanzar —por vía en apariencia formal lícita— el mismo resultado de toma de control que una OPA obligatoria, pero sin asumir la carga de ofrecer un precio equitativo a los minoristas determinado conforme a los criterios del artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, pudiendo incluso llegar a la exclusión de cotización de Aedas a un precio que, en la práctica, no es otro que el fijado unilateralmente por el Oferente con un único accionista de control. Desde la perspectiva jurídica, se suscita la duda sobre si esta configuración de la Oferta presenta rasgos propios de los supuestos de fraude de ley (art. 6.4 del Código Civil) y abuso del derecho (art. 7.2 del Código Civil), al utilizarse una forma jurídica en apariencia válida, pero con el propósito de obtener un resultado que contraviene la finalidad protectora de la norma sobre OPAs (la defensa de los accionistas minoritarios ante un cambio de control) y entraña potencial daño para terceros. Por supuesto, Neinor es libre de comprar y Castlelake de vender, acciones de Aedas al precio que libremente acuerden. Pero, cuando se verifica un supuesto de cambio de control de una sociedad cotizada española, en nuestro mercado deben respectarse las garantías para los accionistas minoritarios que se derivan del régimen de OPA obligatoria, tanto en nuestra Ley 6/2023 del Mercado de Valores, como en la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a las ofertas públicas de adquisición. La pretensión de Neinor de que la Oferta, por ser OPA voluntaria dirigida al 100% de accionistas asegura el principio de igualdad de trato por ofrecer el mismo precio a Castlelake y a los minoritarios, olvida que la finalidad protectora de la ley respecto de los minoristas no se agota en que el precio ofrecido sea igual a todos los accionistas. Es preciso garantizar un verdadero derecho de salida del accionista minoritario, ante un cambio tan sustancial de control y de dirección empresarial, como el que se produce en la Oferta, y con un precio equitativo efectivamente sometido a control de la CNMV; en particular, cuando no se han acreditado transacciones previas sobre acciones de Aedas distintas de las concertadas por el Oferente con el accionista de control, tal y como se ha reiterado en este escrito. En suma, cabe concluir que la estructura escogida por Neinor como OPA voluntaria con precio equitativo suscita dudas sobre su finalidad jurídica y económica real y parece cumplir una función instrumental, que tiene por resultado frustrar la finalidad y garantías del régimen de OPA obligatoria en cuanto a la protección de minoritarios, ante la toma de control de una sociedad cotizada. 5. Conclusiones Por ello, solicito a esa Comisión que: Examine si el “compromiso irrevocable” entre Neinor y Castlelake que acompaña la Oferta constituye un negocio de apariencia lícita, pero que sirve de cobertura a la verdadera realidad negocial, que es una compraventa de directa de acciones con cambio de control de Aedas, con el resultado de eludir el régimen de OPA obligatoria previsto en los artículos 108 y siguientes de la Ley 6/2023 del Mercado de Valores. La consecuencia sería la exigencia a Neinor de lanzar OPA obligatoria respecto del resto de acciones de Aedas en manos de accionistas minoritarios no afectados por el “compromiso irrevocable” suscrito por Neinor y Castlelake, con determinación de “precio equitativo” conforme a los métodos de valoración previstos en el artículo 10 del Real Decreto 1066/2007. 2. Alternativamente: 2.1. Requiera al Oferente a modificar el Folleto de la Oferta para reflejar expresamente que la contraprestación ofrecida no constituye “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del citado Real Decreto, ni se ha determinado conforme a los métodos objetivos allí previstos. [O bien, si el Oferente insiste en la mantener la consideración de “precio equitativo” en la Oferta, debería revisarse la contraprestación y, en su caso, ser ajustada por CNMV tras requerir el correspondiente informe de valoración independiente, con aplicación de criterios de valoración objetivos y comúnmente aceptados, conforme al artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, conforme a las habilitaciones previstas en los artículos 9.4 del Real Decreto 1066/2007 y 110.2 de la Ley del Mercado de Valores] 2.2. Requiera al Oferente a modificar el Folleto de la Oferta para informar sobre el supuesto de posible segunda OPA obligatoria a precio equitativo, si tras liquidarse la Oferta, Neinor no logra el 50% de los derechos de voto a los que va dirigido, excluyendo el porcentaje de acciones propiedad de Castlelake y la autocartera de Aedas, ya comprometidos de forma irrevocable. 2.3. Requiera al Oferente a modificar el Folleto de la Oferta para indicar que, en caso de segunda OPA obligatoria, el precio equitativo de la OPA obligatoria deberá determinarse conforme a los criterios establecidos en el artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, sin que sean de aplicación los establecidos en el artículo 9 del Real Decreto 1066/2007 (salvo, en su caso, para determinar un precio mínimo), conforme al artículo 110.2 de la Ley del Mercado de Valores. 2.4. Declare que, en todo caso, cualquier eventual compraventa forzosa o squeeze-out derivada de la Oferta deberá realizarse a un “precio equitativo” determinado conforme a los criterios del artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, y no al precio de la Oferta voluntaria, conforme al artículo 116 de la Ley 6/2023 del Mercado de Valores. *** Quedo a disposición de esta Comisión para cualquier cuestión. Atentamente,

Captain Cook 12/10/25 23:05

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NUEVO ESCRITO A CNMV - OBSERVACIONES EN RELACIÓN A LA OPA DE NEINOR SOBRE AEDAS (1 DE 2) Madrid, 12 de octubre de 2025 Asunto: Observaciones sobre la OPA de Neinor Homes sobre Aedas Homes En mi condición de accionista minoritario de Aedas Homes, S.A. (en adelante “Aedas”), y como continuación de mis cartas anteriores de 11 y 14 de agosto de 2025, me dirijo a esa Comisión con el fin de formular las siguientes observaciones adicionales en relación con el anuncio de oferta pública voluntaria de adquisición (“la Oferta”) formulada por Neinor Homes, S.A. (en adelante, el “Oferente”). En particular, quiero referirme, como cuestión novedosa, a los criterios a tener en cuenta a la hora de determinar el precio equitativo en caso de una segunda OPA de tipo obligatorio, así como invitar a la reflexión sobre la estructura jurídica y finalidad subyacente en la actual Oferta. 1. Antecedentes Neinor califica la Oferta como OPA voluntaria dirigida al 100 % de las acciones de Aedas y la condiciona a que las instrucciones de aceptación comprendan acciones representativas de, al menos, el 75 % de su capital social. No obstante, Neinor ha suscrito un compromiso irrevocable de aceptación con el accionista mayoritario de Aedas, el fondo estadounidense Castlelake, a través de su vehículo inversor Hipoteca 43, titular de aproximadamente un 79,02 % del capital social. De este modo, en la Oferta están aseguradas de antemano: · La condición de alcanzar el umbral del 75 % del capital de Aedas; y · La toma de control de Aedas por parte de Neinor. En la práctica, las condiciones de la Oferta son tales que no cabe posibilidad de OPA competidora. Por otra parte, la contraprestación ofrecida presenta las siguientes singularidades relevantes: · Se formula con un descuento significativo (del 10,3% antes del ajuste por dividendos) respecto del rango de cotización de Aedas en el cierre anterior a la fecha del anuncio, así como respecto del precio medio de cotización de Aedas en los meses previos inmediatamente anteriores al anuncio de Oferta. · Supone, además, un descuento superior al 30 % sobre el valor liquidativo (NAV) de Aedas, según reconoce la propia Neinor en la documentación presentada ante la CNMV, en la que se describe la operación como la “adquisición de una cartera prime valorada en c. €2.000 M de GAV (c. 20.200 viviendas) con un descuento del 30 % sobre NAV”. Este descuento del 30% sobre NAV, según afirma la propia Neinor en la Nota de Prensa que acompaña la Oferta, se ha efectuado de forma conservadora, lo que permite inferir que el descuento real sobre NAV podría ser incluso superior, teniendo en cuenta la evolución reciente del mercado residencial en España: “la cartera de AEDAS se ha valorado de forma conservadora con un descuento del 30% sobre NAV (…). Esto implica un precio medio de adquisición de c.€1.000/m² para la cartera total y €634/m² para su banco de suelo7, lo que refuerza el elevado potencial de revalorización implícito en la operación” 2. Sobre la consideración del precio de la Oferta como “precio equitativo” Neinor sostiene que, aunque la Oferta se formula con carácter voluntario y, por tanto, con precio libre, la contraprestación ofrecida cumple los requisitos de “precio equitativo” previstos en la normativa de OPAs. Sin embargo, tal afirmación resulta jurídicamente incorrecta y potencialmente confusa para los inversores. En mi carta de 11 de agosto de 2025, solicité a la CNMV que revisara la consideración de la contraprestación como “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio (Real Decreto 1066/2007). Nos remitimos a la argumentación jurídica expuesta en dicha carta. A modo de resumen: i. El Oferente no ha acreditado ninguna adquisición previa de acciones de Aedas en los 12 meses anteriores a la fecha del anuncio, por lo que no existe “precio más elevado que haya pagado o acordado” Neinor por los mismos valores en el período de referencia, en el sentido del artículo 9.1 del Real Decreto 1066/2007. En ausencia de transacciones previas, de acuerdo con el artículo 9.3 del Real Decreto 1066/2007 en caso de que “la oferta obligatoria deba formularse sin haberse producido previamente la adquisición por el oferente (…) de las acciones de la sociedad afectada en el período de doce meses antes referido”, tal y como sucede en la presente Oferta, “el precio equitativo no podrá ser inferior al calculado conforme a las reglas de valoración contenidas en el artículo 10.” ii. El precio acordado en el “compromiso irrevocable” suscrito por Neinor con el accionista mayoritario Hipoteca 43/Castlelake no constituye referencia válida como “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007 Precisamente el artículo 110.2 de la Ley 6/2023 habilita a la CNMV a corregir el citado precio cuando éste “se haya fijado por acuerdo entre comprador y vendedor”, tal y como claramente sucede en este caso a la vista de la documentación de la Oferta y del citado “compromiso irrevocable”. iii. El precio de la Oferta se encuentra por debajo del límite inferior del rango de cotización establecido en el artículo 9.4.c) del Real Decreto 1066/2007, lo que habilita a la CNMV a corregir el precio planteado como contraprestación en la Oferta. En este sentido, debe tenerse en cuenta el precedente de la OPA sobre Deoleo, S.A. formulada por Ole Investments, B.V., y autorizada por CNMV el 25 de noviembre de 2014. Se trataba de una OPA voluntaria y la CNMV corrigió el precio inicialmente planteado por el oferente como equitativo por este motivo, en aplicación del artículo 9.4.c) del Real Decreto 1066/2007. Por ello, debería exigirse al Oferente modificar el Folleto para reflejar expresamente que la contraprestación ofrecida no constituye “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del citado Real Decreto, ni se ha determinado conforme a los métodos objetivos allí previstos. (Alternativamente, si el Oferente insiste en la mantener la consideración de “precio equitativo” en la Oferta, debería revisarse en detalle y, en su caso, ajustarse tras requerir el correspondiente informe de valoración independiente, a partir de la aplicación de criterios de valoración objetivos y comúnmente aceptados, conforme al artículo 10 del Real Decreto 1066/2007). La consideración del precio como “precio equitativo” resulta fundamental para que los accionistas de Aedas puedan tomar una decisión informada sobre la Oferta. En particular, para que puedan evaluar el escenario de posible obligación de Neinor de formular una segunda OPA obligatoria, tras liquidarse la Oferta. En este sentido, procedería una segunda OPA obligatoria a precio equitativo si se produce una toma de control de Aedas tras liquidarse la Oferta, salvo que se verifiquen las excepciones previstas en el apartado f) del artículo 8 del Real Decreto 1066/2007. La apreciación de estas excepciones exige revisar cuidadosamente si la contraprestación de la Oferta constituye “precio equitativo”, como pretende el Oferente. Además, la consideración de la contraprestación como “precio equitativo” reviste especial importancia, dado el estrecho margen existente (alrededor del 10 % del capital) para alcanzar los umbrales que permiten el ejercicio de la compraventa forzosa (squeeze-out) y la exclusión de cotización de Aedas[1]. 3. Sobre la determinación del “precio equitativo” en caso de segunda OPA obligatoria A la vista de la experiencia de recientes OPAs (p.ej. la del BBVA sobre Sabadell), resulta fundamental que los inversores conozcan de antemano los criterios aplicables para la determinación del precio equitativo aplicable en caso de segunda OPA de tipo obligatorio. En el caso de la Oferta, la Ley 6/2023 del Mercado de Valores regula claramente cómo proceder. El artículo 110 de la Ley 6/2023 establece las siguientes reglas para determinar el “precio equitativo”: “1. Se entenderá que el precio es equitativo cuando, como mínimo, sea igual al precio más elevado que haya pagado o acordado el obligado a formular la oferta o las personas que actúen en concierto con él por los mismos valores durante un período de tiempo anterior a la oferta determinado reglamentariamente y en los términos que se establezcan. 2. No obstante, la CNMV podrá modificar el precio así calculado en las circunstancias y según los criterios que se establezcan reglamentariamente. Entre las mencionadas circunstancias se podrán incluir, entre otras, las siguientes: que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y el vendedor; que los precios de mercado de los valores en cuestión hayan sido manipulados; que los precios de mercado, en general, o determinados precios, en particular, se hayan visto afectados por acontecimientos excepcionales; que se pretenda favorecer el saneamiento de la sociedad. Entre los referidos criterios podrán incluirse, entre otros, el valor medio del mercado en un determinado periodo; el valor liquidativo de la sociedad u otros criterios de valoración objetivos generalmente utilizados.” De acuerdo con el artículo 110.1 de la Ley 6/2023, se entenderá que el precio es equitativo cuando, como mínimo, sea igual al precio más elevado que haya pagado o acordado el obligado a formular la oferta o las personas que actúen en concierto con él por los mismos valores durante el período reglamentario anterior. No obstante, la propia norma habilita en el artículo 110.2 de la Ley 6/2023 a la CNMV para modificar ese precio en caso de que “el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre comprador y vendedor.” El artículo 110.2 de la Ley 6/2023 reproduce lo dispuesto en el artículo 5 (Protección de los accionistas minoritarios, oferta obligatoria y precio equitativo) de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a las ofertas públicas de adquisición (“la Directiva”). El Artículo 5 de la Directiva en su apartado 4 se refiere expresamente a situaciones como las de la presente Oferta en las que “el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y vendedor” y permite a los Estados Miembros facultar al supervisor para corregir el citado precio más elevado cuando este precio más elevado ha sido fijado por acuerdo entre el comprador y un vendedor: “(…) los Estados miembros podrán autorizar a las autoridades supervisoras a modificar el precio contemplado en el primer párrafo en circunstancias y según criterios claramente determinados. A tal fin, los Estados miembros podrán elaborar una lista de circunstancias en las que el precio podrá modificarse al alza o a la baja, tales como, por ejemplo, en caso de que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y un vendedor (…)” La OPA de Neinor encaja plenamente en el supuesto del artículo 110.2 de la Ley 6/2023 y del Artículo 5.4 de la Directiva, pues el “precio más elevado” resulta directamente del acuerdo bilateral e irrevocable con Castlelake, que representa cerca del 80 % del capital. Se trata, por tanto, de un precio negociado entre un solo comprador y vendedor, no de una transacción competitiva de mercado. En definitiva, en virtud del acuerdo irrevocable suscrito con Castlelake, Neinor ya dispone de prácticamente el 80% de los derechos de voto de Aedas asegurados (si se añade la autocartera de Aedas). Las características de este acuerdo son singulares de la Oferta de Neinor sobre Aedas, que justifican que la Oferta tenga un tratamiento diferenciado de otros ejemplos recientes de OPA en el mercado español[2]. A modo de conclusiones: · La existencia del acuerdo previo y compromiso irrevocable entre Neinor y Castlelake determinan para el caso de segunda OPA de tipo obligatorio la aplicación de la regla especial para determinar el precio equitativo prevista en el artículo 110.2 de la Ley 6/2023. · En aplicación del artículo 110.2 de la Ley 6/2023, el precio equitativo en la segunda OPA obligatoria de Neinor sobre Aedas no puede ser la contraprestación de la Oferta (en la primera OPA), ya que constituye un precio “fijado por acuerdo entre comprador y vendedor”, que bloquea prácticamente el 80% de los derechos de voto de Aedas. · El hecho de que otros accionistas de Aedas hayan podido, en su caso, aceptar la primera Oferta, no enerva la potestad de la CNMV de exigir la determinación de un precio equitativo conforme a lo previsto en el artículo 110.2 de la Ley 6/2023. La razón fundamental es que dichas aceptaciones serían irrelevantes, porque ya sabemos ex ante, que el éxito de la Oferta (condición del 75% del capital de Aedas) y el cambio de control están asegurados por Neinor, debido al compromiso irrevocable con Castlelake. (Además, dichas aceptaciones representarían un porcentaje relativamente poco significativo del capital de Aedas en este escenario, en la práctica, menos del 10% de los derechos de votos de Aedas, en contraste con aproximadamente 80% que tiene bloqueado Neinor, mediante compromiso irrevocable con un accionista). · En definitiva, el compromiso irrevocable alcanzado con Castlelake/Hipoteca 43 sobre el 79,02% del capital de Aedas no es válido como “precio equitativo”, toda vez que se alcanza por parte de un solo comprador con un solo vendedor (que además es el accionista de control con un porcentaje elevadísimo, del 79,02%). · La CNMV debe exigir la determinación del precio objetivo conforme otros criterios objetivos de valoración de Aedas, en particular, por remisión a las reglas previstas en el artículo 10 del Real Decreto 1066/2007. · Es fundamental que la Oferta describa con precisión el escenario de segunda OPA obligatoria y el criterio para determinar el precio equitativo, que permita a los accionistas de Aedas adoptar una decisión informada sobre la Oferta. En definitiva, solicitamos a la CNMV que exija incluir en el Folleto de la OPA que, en caso de segunda OPA obligatoria, el precio equitativo deberá determinarse conforme a los criterios establecidos en el artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, sin que sean de aplicación los establecidos en el artículo 9 del Real Decreto 1066/2007 (salvo, en su caso, para determinar un precio mínimo), en aplicación del artículo 110.2 de la Ley 6/2023 del Mercado de Valores. [1] En este sentido, habida cuenta del compromiso irrevocable suscrito por Neinor con Castlelake relativo al 79,02% de los derechos de voto (al que habría que añadir la autocartera de Aedas), la excepción a la obligación de formular OPA obligatoria en caso de que el Oferente no alcance un porcentaje de aceptación del 50% de los derechos de voto se verificaría con un número muy bajo de acciones de Aedas, aproximadamente en torno al 10% de su capital (10% = 50% del 20% aproximado del free float no afecto al compromiso irrevocable, al que se dirige la Oferta), según artículo 8.f del Real Decreto 1066/2007. [2] Así, por ejemplo, en el caso de OPA del BBVA sobre Sabadell, BBVA no contaba con acuerdo previo irrevocables con accionista(s) de referencia de Sabadell que le asegurasen el control y el éxito de la OPA. Asimismo, en la OPA de Lar España formulada por Helios Re, existían distintos acuerdos con múltiples accionistas distintos e independientes de Lar España, ninguno de los cuáles por sí solo otorgaba el control ni aseguraba el éxito de la OPA, lo que robustecía la consideración del precio alcanzado en dichos acuerdos como referencia válida para determinar el precio objetivo, a diferencia de lo que sucede en la OPA de Neinor sobre Aedas. Además, en la OPA de Lar España la contraprestación ofertaba incluía una atractiva prima respecto a la última cotización de la acción de Lar España, a diferencia de lo que sucede la OPA de Neinor sobre Aedas. [2] Así, por ejemplo, en el caso de OPA del BBVA sobre Sabadell, BBVA no contaba con acuerdo previo irrevocables con accionista(s) de referencia de Sabadell que le asegurasen el control y el éxito de la OPA. Asimismo, en la OPA de Lar España formulada por Helios Re, existían distintos acuerdos con múltiples accionistas distintos e independientes de Lar España, ninguno de los cuáles por sí solo otorgaba el control ni aseguraba el éxito de la OPA, lo que robustecía la consideración del precio alcanzado en dichos acuerdos como referencia válida para determinar el precio objetivo, a diferencia de lo que sucede en la OPA de Neinor sobre Aedas. Además, en la OPA de Lar España la contraprestación ofertaba incluía una atractiva prima respecto a la última cotización de la acción de Lar España, a diferencia de lo que sucede la OPA de Neinor sobre Aedas.

Captain Cook 05/10/25 12:53

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Apollo, el aliado inesperado de los minoritarios de AedasEn la OPA de Neinor sobre Aedas, todo gira en torno a un solo número: el 90 %.Sabemos que si Neinor alcanza el 90% de Aedas, podrá forzar la compraventa (squeeze out) del resto de las acciones de Aedas en manos de los minoritarios al mismo precio de la OPA (21,335€), excluir a Aedas de bolsa y fusionarla sin obstáculos. Neinor gana.Pero si, tras liquidarse la OPA, Neinor quedase por debajo del 90% —por ejemplo, con un 85%— el equilibrio de poder cambiaría radicalmente: los minoritarios de Aedas que rechacen la OPA serán premiados con un escenario mucho más favorable.Aedas seguiría siendo una sociedad cotizada independiente, aunque controlada por Neinor. Sin embargo, Neinor no podría absorber unilateralmente Aedas, necesitaría una valoración independiente de la ecuación de canje, etc.Y, al valorar este escenario, no podemos olvidar que los accionistas de Aedas que no vamos a acudir a la OPA no estaríamos solos. A nuestro lado habría un socio de peso: Apollo, el fondo que ha financiado la OPA con 750 M€ en bonos garantizados por las acciones de Aedas.El escenario base y la importancia de Apollo [Como he explicado varios veces, mi escenario base es que, si Neinor queda por debajo del 90% de Aedas, será la propia CNMV quien obligará a Neinor a lanzar una segunda OPA sobre Aedas, esta vez a precio equitativo. Así lo mandan la normativa española y europea sobre OPAs. Sucede así tras verificarse el supuesto de hecho clásico de OPA obligatorio, que es la toma de control. La normativa de OPAs considera que hay toma de control cuando se alcanza el umbra del 30%, porcentaje que asegurado Neinor. En una OPA obligatoria por toma de control el precio tiene que ser precio equitativo, conforme a los criterios de valoración que establece la normativa, entre los que tiene un papel destacado el valor liquidativo. Por tanto, creo que el nuevo precio equitativo sería con una prima importante en la segunda OPA respecto al precio ofertado en la primera OPA. He explicado la fundamentación jurídica de este planteamiento en varios otros post.]Ahora quiero enfocarme en otro aspecto importante: la fusión de intereses que existiría en dicho escenario (cuando Neinor queda por debajo del 90%) entre los minoritarios de Aedas y Apollo, que será decisivo más allá de lo que actúe CNMV.Los fanboys de Neinor argumentan que, dado la CNMV está de su lado en la OPA [?], CNMV no va a exigir una segunda OPA, ni una mejora de precio. Fanfarronean además con amenazas varias: que Neinor cortará inmediatamente los dividendos de Aedas, que Neinor hundirá la cotizacion en bolsa, para castigar a los minoritarios díscolos. Las penas del infierno.La realidad es que basta con examinar y entender la estructura legal y financiera de la OPA para comprender rápidamente que los minoritarios de Aedas podemos estar muy tranquilos, y que que las bravuconadas de los fanboys de Neinor carecen de fundamento. La razón es muy clara. Los minoritarios de Aedas contaremos con un aliado quizás más fuerte y persuasivo que la propia CNMV. Se llama Apollo y es el financiador principal de la OPA. Si no actúa CNMV, será Apollo quien termine convenciendo a Neinor para que lance la segunda OPA para alcanzar el objetivo del 100% de Aedas, incluso si la CNMV se pone de perfil.¿Cuál es el rol de Apollo en la OPA?La OPA de Neinor sobre Aedas solo ha sido posible gracias a la intervención de Apollo, que ha financiado la OPA con 750 M€ a través de un bono senior emitido por una sociedad intermedia creada por Neinor: la BidCo (Neinor DMP BidCo). En la práctica, esto significa que la deuda de 750 M€ con Apollo no está en la matriz Neinor Homes, sino “colgada” en esa filial.La garantía de Apollo son las acciones de Aedas adquiridas a través de la OPA.Así, si algo saliera mal, los activos actuales de Neinor quedarían protegidos: el riesgo de la financiación de Apollo queda “contenido” dentro de la BidCo, Apollo se quedaría como mucho con las acciones de Aedas, pero no podría ejecutar los demás activos de Neinor.Desde el punto de vista de Neinor, esta estructura tiene un propósito jurídico-financiero muy concreto, como ha explicado el propio CEO de Neinor: aislar del balance individual de Neinor financiero el riesgo de la deuda emitida para financiar la OPA; y que así la OPA no perjudique los ratios de apalancamiento en el balance individual de Neinor.Por otra parte, es una estructura típica de M&A en compras apalancadas.¿Cuánto dinero necesita la Neinor BidCo?Asumimos que el préstamo de Apollo será de tipo “bullet” a 4 años, con un interés del 7,5 % anual. Esto implica que durante 4 años la BidCo solo paga intereses y devuelve el principal íntegro al vencimiento (previsto en 2029).Por tanto:Intereses anuales: 56,25 M€ x 4 años = 225 M€ en totalPrincipal al vencimiento: 750 M€En conjunto, la BidCo necesitará generar o recibir de Aedas unos 975 millones de euros de cash flow en cuatro años.Y dado que la BidCo no tiene ingresos propios, ese flujo solo puede venir de los dividendos de Aedas (o de la entrega de acciones de Aedas propiedad de BidCo).Pero si Neinor no controla el 100 %, parte de esos dividendos fluirán a los minoritarios, dejando menos caja para Apollo.¿Cuáles son los intereses comunes de Apollo y los minoritarios de Aedas?Aquí es donde los intereses de Apollo y de los minoritarios se alinean:ambos quieren que Aedas reparta buenos dividendos, solo así BidCo dispone de la caja necesaria para dar servicio al bono;ambos quieren que Aedas mantenga su capacidad de generar caja y no se destruya su valor, dado que las acciones de Aedas son la garantía de BidCo/Apollo;ambos exigirían en caso de que Neinor pretenda la fusión con Aedas, que el canje se haga por un precio justo que refleje el valor razonable de Aedas (previsiblemente, por tanto, muy arriba de los 21,335€ ofrecidos en la OPA).y, en definitiva, ambos quieren que Aedas como activo siga financieramente sólido, sin desplome de su cotización en bolsa, porque es la garantía del préstamo.Queridos fanboys de Neinor: mucho cuidado con las tonterías que decís sobre los dividendos y el valor de Aedas; o en caso contrario, vais a tener problemas para pagar/refinanciar el bono y Apollo puede acabar quedándose con vuestras acciones de Aedas que tendrá pignoradas la Neinor BidCo en colateral de Apollo.Para Neinor, en cambio, quedarse con un ej. 85 % de Aedas sería incómodo, ya que por un lado se necesitan buenos dividendos de Aedas para pagar a Apollo, pero por cada dividendo de Aedas existe “fuga” de cash correspondiente al 15% a compartir con los minoritarios de Aedas; fiscalmente es ineficiente para Neinor obtener dividendos de Aedas (los dividendos ya no están plenamente exentos y hay “fuga” adicional de cash por coste tributario en cada nivel de la estructura a la que se sube el dividendo), es mucho más eficiente fusionar;sin embargo, Neinor no podría fusionar Aedas sin pagar una ecuación de canje a un precio justo (necesitaría una tasación independiente, revisada por CNMV, no valdría ya el 21,335€ acordado con Castlelake).aunque con un 85% Neinor tendría el pleno control operativo de Aedas, asumiría costes importantes asociados al mantenimiento de una entidad cotizada, con juntas de accionistas, auditorías, cumplimiento de requisitos ante CNMV, amén de potenciales coste reputacional y de imagen en caso de conflicto con el activismo de minoritarios, etc.En definitiva, todo lo anterior vuelve más compleja la refinanciación del bono, lo que perjudica a Neinor.La salida logica y eficiente para Apollo y para Neinor sería lanzar una segunda oferta mejorada a los minoritarios para superar el 90 %, limpiar minoritarios y consolidar completamente Aedas antes de refinanciar el bono de Apollo.ConclusionesMi escenario base es que CNMV obligará a Neinor una segunda OPA a precio equitativo, si no alcanza el 90% de Aedas en el primer intento.Pero si CNMV no actúa, será Apollo quien convenza a Neinor de que necesita el 100% de Aedas, quien puede llegar a ser incluso más persuasivo que la propia CNMV.Dado que el “colateral financiero” de Apollo son las propias acciones de Aedas que tiene la Bidco, Apollo se convierte en la mejor garantía de los futuros dividendos de Aedas y en el mejor escudo para garantizar una buena valoración de Aedas a futuro, por la cuenta que le trae.Neinor tiene que contentar a Apollo si no quiere complicar la refinanciación del bono.Lo que parecía una simple OPA ganada por goleada por Neinor puede transformarse, si Neinor se queda corta en la primera OPA (no llega al 90%), en un tablero más complejo que es muy atractivo para los minoritarios de Aedas —donde los intereses del financiador mayoritario Apollo y los minoritarios de Aedas se alinean perfectamente, por pura lógica económica.A veces, en las OPAs, los aliados aparecen donde menos se espera. Y en esta OPA, la mejor garantía de defensa del valor de Aedas para los minoritarios podría ser, sorprendentemente, la firma Apollo.Los minoritarios vamos a VOTAR NO A LA OPA DE NEINOR El voto lógico para los minoritarios en esta OPA es un rotundo NO, dado que hay riesgo bajo con la oportunidad de una atractiva asimetría en cuanto a la potencial recompensa:· Si Neinor supera el 90 %, el precio de 21,335 € quedará igualmente garantizado en la “repesca” de la compraventa forzosa (squeeze out).· Y si Neinor se queda por debajo del 90%, se abrirá un escenario muy atractivo para los minoritarios, con alta probabilidad de segunda oferta mejorada (y jugosos dividendos asegurados en el camino), quien sabe si por mandato de CNMV, o por "sugerencia" de Apollo.

Captain Cook 02/10/25 18:18

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Algunos decís que esta OPA tiene un algo peculiar y que el precio de 21,3 € aceptado por Castlelake resulta difícil de comprender. Probad un ejercicio sencillo: contadle la operación a un grupo de adolescentes de 15 años. Para ellos, la lógica de la operación es evidente. El precio público y publicado acordado entre Neinor y Castlelake no deja de ser un número de referencia. Quizás en transacciones con estas peculiares características lo relevante está en lo que no se publica, lo que no se conoce: condiciones financieras, pactos de socios, acuerdos paralelos o compromisos cruzados, negocios e intereses en otras operaciones que quizás se solapan o complementan, y que quedan fuera del foco mediático y del radar de la CNMV. Y es precisamente ahí donde entran Apollo y los fondos que controlan Neinor, quizá con conversaciones complementarias con Castlelake que no trascienden a la superficie, pero ayudarían a entender mucho mejor el precio publicado por Castlelake y Neinor. Vivimos en un mundo global y Castlelake y Apollo tienen estructuras complejas con miles de vehículos de inversión, holdings y subhondings, fondos constituidos por todo el planeta, con parte de la estructura más opaca probablemente registrada en islas exóticas con palmeras. Es solo una suposición, y un juego interesante para los niños. Haced la prueba y me contáis.

Captain Cook 02/10/25 17:23

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ESPERAN SUBIDA DE PRECIO EN UNA SEGUNDA OFERTA OBLIGATORIALa OPA de Neinor sobre Aedas pende de los minoritariosLA OPA DE NEINOR SOBRE AEDAS PENDE DE LOS MINORITARIOS. ESPERAN SUBIDA DE PRECIO EN UNA SEGUNDA OPA OBLIGATORIA Esta es la otra operación bursátil que no está despertando tanto interés mediático ni gubernamental a pesar de tener ciertas similitudes con la del BBVA.Entre otras, que también es hostil o al menos, poco amigable.La OPA lanzada por Neinor para comprar el 100% de AEDAS Homes, valorada en 1.070 millones de euros, podría encontrarse una piedra en el camino: la falta de respaldo entre los accionistas minoritarios. Si bien ya cuenta con la aceptación irrevocable de la oferta por parte Castlelake, el mayor accionista de la promotora que ostenta el 79% del capital, Neinor necesita al menos la aceptación de un 11% adicional del capital para alcanzar el umbral del 90% que le permitiría ejecutar un squeeze out, o venta forzosa, para poder alcanzar el 100% del capital. Sin embargo, según aseguran fuentes cercanas al proceso, en los testeos previos que se están haciendo entre los minoritarios a través de la empresa de Georgeson, la probabilidad de alcanzar ese umbral es baja. El principal motivo de rechazo es el precio ofrecido: 24,485 euros por acción, ajustado a 21,335 euros tras descontar dividendos, lo que supone un descuento del 30% sobre el NAV (valor neto de los activos). Este precio también está por debajo de la cotización previa al anuncio, que rondaba los 27 euros, y no incluye prima alguna, una práctica habitual en este tipo de operaciones para incentivar la aceptación entre los minoritarios. Analistas del sector han calificado la operación como “quirúrgica y táctica”, diseñada para consolidar una posición estratégica más que para seducir al mercado. De no seducir a los minoritarios y no alcanzar al menos la aceptación del 50% de los minoritarios (que representarían aproximadamente ese 11% que le falta), Neinor podría verse forzada a realizar una nueva oferta con un alza en el precio, algo que desbarataría sus planes iniciales. De hecho, firmas como Alantra y BPI han sugerido que Neinor podría verse obligada a mejorar su oferta entre un 15% y un 20% si quiere ganarse el favor de los minoritarios. La CNMV también tendrá que valorar si el precio ofrecido cumple con los requisitos de “precio equitativo” establecidos en el Real Decreto 1066/2007. Si considera que no lo hace, podría forzar a Neinor a revisar su propuesta. En este contexto, Neinor tiene que conseguir convencer a los minoritarios en un futuro cercano si no quiere verse obligada a lanzar una nueva OPA con condiciones más atractivas. Sin embargo, hoy por hoy, los pequeños accionistas parecen escépticos ante la equidad del precio.[PUBLICADO EN ESDIARIO]

Captain Cook 26/09/25 17:24

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Noticia de hoy en la prensa económica (Economía Digital)LOS MINORITARIOS DE AEDAS SE ATRINCHERAN Y PODRIAN OBLIGAR A NEINOR A LANZAR UNA SEGUNDA OPALa promotora liderada por Borja García-Egotxeaga podría verse forzada a revisar su propuesta y tener que lanzar una segunda oferta con una mejora en el precio "La operación de compra de Aedas Homes por parte de Neinor puede estar pisando terreno pantanoso. Aunque a priori la OPA lanzada por la promotora vasca cuenta con el compromiso irrevocable de Castlelake, quien ostenta el 79% del capital, los accionistas minoritarios están lejos de dar su visto bueno. Y su negativa podría desencadenar una segunda ofensiva, esta vez con un precio más atractivo. Neinor necesita convencer al 50% de los pequeños accionistas de Aedas para poder ejecutar el proceso de venta forzosa y asegurarse así el 100% de la compañía. Según fuentes financieras, ahora mismo podría estar muy lejos de conseguirlo. Como ya puso de manifiesto en la pasada Junta de Accionistas de la Aedas uno de estos accionistas, los minoritarios sienten que en esta operación no se les ha tenido en cuenta. Defienden que el precio ofertado de 21,335 euros tras el descuento de dividendos, no es, ni de lejos, equitativo ya que representa un 30% de descuento sobre el NAV de la empresa. Teniendo en cuenta que, en este tipo de operaciones, especialmente cuando se busca el apoyo de los minoritarios, la oferta suele ofrecer una prima atractiva para ir a la OPA; todo parece indicar que en esta caso, las probabilidades de éxito de Neinor son bajas. De ser así, y no alcanzar esa aceptación de al menos el 50% de los minoritarios, la promotora liderada por Borja García-Egotxeaga podría verse forzada a revisar su propuesta y tener que lanzar una segunda oferta con una mejora en el precio. Esto, según los expertos, añadiría presión a una operación que ya se percibe como quirúrgica y táctica, más orientada a consolidar posiciones que a seducir al mercado. En este contexto, los minoritarios de Aedas se han convertido en el verdadero árbitro de la operación. Su rechazo podría no solo frustrar los planes de Neinor, sino obligarla a volver al tablero con una nueva oferta. Y esta vez, con una prima que reconozca el valor real de la compañía."

Captain Cook 18/08/25 18:51

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yo también

Captain Cook 18/08/25 16:10

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Lo que estáis diciendo tiene sentido si estuviéramos en USA, ocurre que estamos en España y en Europa.En USA por lo que he leído lo ven un poco como decís, si el accionista mayoritario ha puesto su paquete en venta y, finalmente, no ha conseguido otro precio que X, su legislación de OPAs asume que el mercado es sabio y es quien dicta sentencia y, por tanto, X tiene que ser considerado el precio equitativo porque no se ha conseguido otro mejor; por lo que sería en principio suficiente con ofrecer ese precio X a otros minoritarios y asegurar un trato equitativo a todos para tener precio X.El debate es interesante, y reconozco que, en abstracto, veo méritos en el enfoque de USA de otorgar prevalencia a lo que dice el mercado, siempre que el proceso sea transparente y controlable.Pero sucede que estamos en Europa y en España y la normativa de OPAs en vigor en este lado del Atlántico es más proteccionista y establece que en casos como toma de control o exclusión, se protege a los minoritarios y hay que ofrecerles un “precio equitativo” . Para determinar el “precio equitativo” están regulados varios métodos para calcularlo. Uno de ellos es el NAV, pero en general todos los métodos del RD de OPAs dan un precio de Aedas superior al que ha ofertado Neinor.Yo solo digo que los empresarios tienen que cumplir las normas, en este caso las que aplica, sin duda, son las de Europa/España. En mi opinión Neinor está buscando subterfugios legales para esquivar su obligación de lanzar una OPA con un precio equitativo conforme a alguno de los métodos objetivos que determina la normativa en vigor.Pensad que, lo mismo que hay argumentos a favor de una legislación como la que proponéis (distinta de la que hay hoy aquí y ahora), también existen argumentos para justificar una legislación más proteccionista del minorista, como es la Europea/Española. No voy a entrar en todos los argumentos, solo voy a fijarme en 1 argumento a favor de la protección adicional al accionista minoritario.Todo lo que decís de que el precio negociado por el accionista mayortiario Castlelake tiene que ser el precio equitativo ya que es de mercado y dicta sentencia, asumís que el proceso de negociación con el mayorista ha sido transparente y es, en último término, controlable/inspeccionable por el regulador. Yo discrepo: sabemos que no es así; ni la CNMV ni las autoridades europeas pueden controlar la transparencia del proceso. Castlelake, Apollo y los fondos que controlan Neinor son gigantes financieros de implantación global y pueden tener negocios, acuerdos o pactos en cualquier parte del mundo, puede haber elementos que no están ahora sobre la mesa de lo que están publicitando contando a CNMV. Y la CNMV carecen en la práctica de posibilidades reales de revisar, auditar o inspeccionar esos pactos de forma efectiva.Por este solo motivo, creo que también está justificado y hay argumentos para defender que exista una legislación como la Europea, más garantista con los minoritarios. Como no sabemos cómo Castlelake ha llegado a este precio, está justificado que el precio de los minoritarios sea tasado conforme a métodos de valoración objetivos, establecido en la Ley, entre ellos NAV (no único, pero insisto, ya es significativo de lo que está pasando que todos los métodos ofrecen una valoración de Aedas superior a la Oferta de Neinor).En todo caso, insisto, estamos en Europa/España y, nos gusten o no, las leyes de protección a minoristas son las que son a día de hoy y hay que respetarlas.

Captain Cook 16/08/25 21:40

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VinagrettoTambién matizar que no estamos hablando del precio (en principio libre) al que “se cierran” las operaciones. Estamos hablando de que en Europa hay una legislación de OPAs y en supuestos como toma de control o exclusiones aplica “precio equitativo” sujeto a ciertas reglas y se protege a los minoristas. Puede haber argumentos a favor o en contra de este tipo de legislación proteccionista (en USA lo ven distnto). Pero si hay unas reglas, hay que aplicarlas a todos. Funcionar al margen de las normas para dar pelotazos no tiene nada que ver con ser un gran empresario.

Captain Cook 16/08/25 21:27

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Hola VinagrettoEl NAV es uno de los métodos de valoración que contempla el RD de OPAs (sería el “valor liquidativo”= vender la cartera de suelo por su tasación y descontar la deuda neta):Copio debajo el texto de una de mis quejas a la CNMV donde transcribo la regulación.En la mayoría de métodos de valoración que indica el RD de OPAs (NAV, flujos de caja, múltiplos, cotización ponderada último semestre pre anuncio OPa etc) me salen valores de Aedas bastante más arriba de los que indicas.XxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxPor tanto, en un supuesto como el presente, donde no existe “precio más alto pagado o acordado por el Oferente por las acciones de Aedas durante los 12 meses previos a la fecha de este anuncio”,conforme a los artículos 9.3 y 10 del Real Decreto 1066/2007, para determinar el “precio equitativo” debe acudirse a criterios objetivos de valoración como los enumerados en el artículo 10.5 del Real Decreto 1066/2007 (subrayado propio): “a) Valor teórico contable de la sociedad y en su caso, del grupo consolidado, calculado con base en las últimas cuentas anuales auditadas y, si son de fecha posterior a éstas, sobre la base de los últimos estados financieros. b) Valor liquidativo de la sociedad y en su caso, del grupo consolidado. Si de la aplicación de este método fueran a resultar valores significativamente inferiores a los obtenidos a partir de los demás métodos, no será preciso su cálculo siempre que en el informe se haga constar dicha circunstancia. c) Cotización media ponderada de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al anuncio de la propuesta de exclusión mediante la publicación de un hecho relevante, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado. (…) e) Otros métodos de valoración aplicables al caso concreto y aceptados comúnmente por la comunidad financiera internacional, tales como, descuento de flujos de caja, múltiplos de compañías y transacciones comparables u otros.”