Comparto la entrevista que han publicado en la web de AzValor y que ha sido publicada en Estrategias de inversión:
«Saber decir que no a lo que no entendemos, no nos encaja y no nos deja dormir tranquilos forma parte de nuestra disciplina»
Comprar buenos negocios que no lo parecen, que se han comportado mal en bolsa cuando su realidad es buena, representa una gran oportunidad. Es una de las máximas de la inversión value que describe el estilo de gestión de Azvalor. Un estilo de gestión al que pocas gestoras «se mantienen fieles y vemos cierta fatiga o incluso abandono. Para mí, otra señal de oportunidad», dice Beltrán Parages, socio fundador y director de relación con inversores de Azvalor.
¿Cómo ven la situación actual del mercado y especialmente en lo que respecta a la inversión en valor?
La pregunta me transporta al año 2009, cuando planeaban enormes dudas tras las caídas más fuertes en décadas. En aquella fecha convivíamos con una situación de desesperanza, incluso depresión, y la mayoría de los inversores no veía ningún motivo para el optimismo. Por entonces las conversaciones no destilaban ninguna situación futura positiva. Todo era negativo. Los fundamentales de muchas compañías eran fantásticos, pero el entorno no invitaba a invertir. Y nosotros veíamos en los precios de las compañías, afectados por la depresión, grandes oportunidades. Y precisamente esa situación generó que los siguientes años fueran los mejores años de rentabilidad, especialmente desde el punto de vista de la inversión value, en muchas décadas.
Generalmente “comprar” cuando la mayoría de los inversores son pesimistas, suele ser una buena inversión.
El value combina la realidad de los negocios con la percepción de los inversores. Y el mejor momento aparece cuando la percepción del inversor general es muy pesimista y los negocios están en “buena forma” (especialmente tras haber estado mal durante años).
Eso es lo mismo que percibo ahora.
Y también cierta similitud en estar un poco solos haciendo lo que hacemos. Hoy, como en aquellos años, pocas gestoras se mantienen fieles a esta filosofía y vemos cierta fatiga incluso abandono. Para mí, otra señal de oportunidad. Es tiempo de ver quién realmente cree y aplica fielmente esta forma de invertir y quién está solamente de paso.
¿Confían en que la inversión en valor vuelva a conseguir las rentabilidades posteriores a la crisis de 2008? ¿Cómo se puede adaptar el ‘value investing’ al mundo posCovid-19?
Comprar buenos negocios que no lo parecen, que se han comportado mal en bolsa (y que, por tanto, no atraen nuevos inversores) cuando su realidad es buena, representa una gran oportunidad. Al igual que en el 2009, ni la percepción ni las expectativas hoy son buenas, pero muchos negocios han hecho sus deberes durante años, sin hacer ruido, con gran esfuerzo y hoy están en buena forma, sus fundamentales presentan datos buenos, vemos crecer (algunos incluso fuerte) sus resultados, pero cotizan todavía como si estuvieran deprimidos o incluso como si fueran a desparecer.
Mi confianza en que aquel inversor que haga bien “sus deberes” obtendrá muy buenos resultados se mantiene igual de firme que siempre. Se trata de una fórmula que siempre funciona. Es atemporal. Y siempre tendrá momentos de duda. Hasta de Buffett se ha dudado en varias ocasiones, en décadas distintas.
En nuestro caso, tenemos mucha confianza en las compañías de las que somos accionistas. Los números son extraordinarios e históricamente atractivos incluso comparando con el 2009 como ejemplo de oportunidad vivida en el pasado. En la cartera de Azvalor Internacional, de media, las empresas ofrecen en sus negocios rentabilidades por encima del 15%, y por tanto el fondo tenderá a converger a esas rentabilidades desde el momento actual (como ocurrió en 2009 y durante los siguientes 5 años).
En diciembre cumplen cinco años como gestora y todos sus fondos pierden dinero desde su lanzamiento, ¿qué balance hacen tanto de las rentabilidades como del patrimonio bajo gestión?
Ya cinco años y parece que fue ayer cuando empezamos. Cuando haces algo que te apasiona, una actividad vocacional, el tiempo se para. Y necesariamente hay que hacer balance en un aniversario tan redondo, pero también encuadrarlo en nuestra trayectoria de más de 25 años.
En ese sentido el cambio más importante sin duda radica en que ahora no sólo gestionamos inversiones sino también una empresa (y todo lo que ello implica). Afortunadamente la transición ha ido bien, gracias en gran parte al gran trabajo del equipo que se encarga de todas aquellas funciones que no son inversiones ni clientes y que dirige nuestro socio Sergio Fernandez-Pacheco. A Sergio y a su equipo le debemos esta transición sin problemas que hemos tenido en estos años.
En cuanto al resultado de los fondos, por supuesto no estamos satisfechos con la rentabilidad de estos años, pero a la vez seguimos teniendo total confianza en que el valor de todos y cada uno de los negocios en los que invertimos, está muy por encima del precio al que cotizan hoy.
Y que tarde o temprano ese valor aflorará y el mercado valorará racionalmente los negocios que hoy están penalizados. De hecho, esa diferencia entre el valor y el precio es de las mayores que hemos vivido en nuestra historia (no en Azvalor, en toda nuestra historia). Además, el riesgo que asumimos en esos negocios también resulta pequeño gracias en parte a la solidez de sus negocios y de los balances, pero también gracias a que los precios a los que cotizan hoy nos ofrecen enormes márgenes de seguridad (aunque no hay nada imposible, los precios de muchas compañías no pueden caer mucho más y desde luego no de forma permanente, y si lo hacen será una mejor oportunidad).
El precio da una información, que resulta llamativa, pero ni es toda la información ni tiene porque ser la válida. De igual forma en el valor liquidativo se recogen muchas circunstancias que hay que matizar, pero no mezclar. En ese dato, hay:
- Inversiones que han sido aciertos ya “cosechados” y que no afectarán al futuro de nuestras inversiones, porque esos aciertos ya se han “cobrado” y se han reinvertido en otra compañía (será esa nueva compañía la que determine el futuro de ese dinero, no el acierto pasado).
- Inversiones que son errores, de los que ya no podremos recuperar el dinero que consideramos “perdido”. De esos hemos tenido en este periodo, con una incidencia parecida a la de los últimos 25 años. Gracias a Dios son los menos (aunque la lección aprendida valga mucho para evitar repetirlos a futuro) y su impacto, aunque doloroso, ha resultado reducido.
- Inversiones que han sufrido caídas de precio, sobre el precio medio de compra, pero en compañías que “valen” tanto o más que cuando invertimos inicialmente en ellas. Aquí disentimos del precio que el mercado les asigna y tenemos total convicción en que su valor “razonable” está MUY por encima del precio actual. Este punto explica el grueso de la diferencia entre lo que “vale” el fondo (230€) y lo que cotiza hoy (su valor liquidativo de 93€). Es aquí donde encontramos la mayor parte de la rentabilidad esperada que no ha aflorado y donde centramos nuestro esfuerzo de revisión de la realidad del negocio, para asegurarnos de que dicha realidad sigue estando presente después de haber realizado la inversión.
- Inversiones que han subido respecto al precio medio de compra, pero cuyo valor sigue siendo muy superior al precio, y las mantenemos, aunque vamos reduciendo la inversión progresivamente (cuanto más sube su precio, menos rentabilidad esperada futura y más riesgo asumimos). Estas inversiones, como las del primer bloque, nos han aportado buenas rentabilidades, pero no se ven porque las minusvalías latentes del bloque anterior las han ocultado.
Considerar las inversiones de esta manera, nos refuerza a persistir en las mismas compañías y nos reconfirma seguir siendo accionistas en estas circunstancias y a estos precios. Y asumiendo que las rentabilidades pasadas han sido malas, la rentabilidad futura no dependerá ya de ellas sino del comportamiento desde hoy de las compañías en las que somos accionistas. Y en ese sentido, nuestro optimismo (prudente) de la evolución del fondo se mantiene elevado.
Ya hemos pasado por muchas situaciones donde el mercado nos prueba y luego cambia de opinión, a veces rápido, y un camino de espinas se convierte en un camino de rosas, como ha ocurrido en el caso en muchas compañías, alguna todavía en cartera, que han doblado sus precios desde que invertimos, pero antes de eso se habían divido por dos (es decir, se han multiplicado por 4 a partir de sus mínimos desde que somos accionistas).
Finalmente, aunque un periodo de cinco años pudiera parecer suficiente para hacer una evaluación, los hechos nos demuestran que no resulta así siempre.
Por otro lado, la rentabilidad que obtengamos en los próximos cinco años no es una variable vinculada con la rentabilidad obtenida los pasados cinco años, sino a la evolución de los negocios (si son los correctos o no) y la valoración (precio) que asigne el mercado a los mismos, partiendo del precio de hoy (y no de los precios anteriores).
¿Cómo está aguantando Azvalor en este año 2020 tan atípico de pandemia y crisis económica?
Estamos aguantando bien. Por un lado, estamos viendo muestras de confianza y fortaleza de los coinversores, haciendo gala de una gran paciencia y convicción. Los resultados no afloran todavía en el valor liquidativo pero su confianza se mantiene y eso nos permite gestionar los fondos de acuerdo a las decisiones propiamente de gestión y no teniendo que vender en contra de nuestro criterio para devolver el dinero a nuestros clientes (aunque la liquidez de las compañías hoy es muy elevada). Y desde el punto de vista de las inversiones nos encontramos en un momento “dulce”. El entorno abre nuevas y buenas oportunidades, y nos permite invertir a precios extraordinariamente atractivos, de depresión absoluta, en compañías con buenos negocios cotizando a precios de saldo; y este tipo de situaciones siempre nos ha generado buenos resultados. La rentabilidad se hace cuando uno compra bien, pero se recoge cuando el mercado lo reconoce y lo paga, y eso, en el cómputo global de la cartera, todavía no ha ocurrido. Por ser más exacto, sí ha ocurrido en partes de la cartera, pero esos frutos los hemos reinvertido en aquellas compañías que hoy presentan las mejores oportunidades de reinversión (por ser las que peor se han comportado en bolsa, pero cuyos negocios permanecen sólidos y por tanto “embalsan” mucho valor sin aflorar). Puede resultar frustrante no “recoger” los frutos en un periodo de más de cuatro años, pero estos están en la cartera y llegará el momento en que podamos recogerlos.
Son uno de los grandes valedores de las oportunidades en compañías ligadas a las materias primas entre la industria de gestión de activos española, ¿por qué esta sobreponderación a empresas ligadas al oro, al uranio, al cobre o al petróleo?
Somos valedores de oportunidades (a secas), siempre que se encuentren en compañías que podamos entender y cumplan las condiciones que requerimos para convertirnos en inversores. De una forma muy resumida a una compañía le pedimos:
- Que tenga negocios competitivos y difíciles de replicar
- Que tenga equipos humanos capaces y honestos
- Que tenga balances sanos
- Que el precio no refleje (por mucho) el verdadero valor de la compañía.
Y hoy por hoy, en un mundo en el que prácticamente sólo se valoran los negocios que crecen rápido (incluso aunque muchos de ellos no generen beneficios) o en el que muchos inversores caen seducidos por la popularidad de los mismos (no es lo mismo ser cliente o usuario que ser accionista), hay compañías menos visibles y que brillan menos, que se encuentran olvidadas, y que sin embargo son excelentes inversiones. Nuestro objetivo no se centra sólo en comprar buenas compañías sino en hacer buenas inversiones (lo cual requiere “algo más”, como es comprarlas a buenos precios). Ese olvido del mercado al que me refería se refleja en el precio (deprimido) al que podemos comprarlas y es ahí donde vemos claramente la oportunidad de hacer buenas inversiones.
Las oportunidades aparecen cuando la realidad y la percepción distan mucho una de otra; y esto es justamente lo que vemos y vivimos en las compañías donde invertimos, muchas de las cuales pasan por estar en el sector de la energía o de las materias primas, aunque no exclusivamente.
Ahora que todas las gestoras se están volcado en la inversión con criterios ESG, y megatendencias como las energías renovables y el coche eléctrico. ¿Cómo explican apuestas por materias primas fósiles o consideradas contaminantes?
Si, esas megatendencias hoy por hoy parecen imparables. Pero tiendo a pensar que resulta mejor ser prudente respecto a “las modas” y sobre todo a los frutos que uno puede obtener, como inversor, de situaciones de consenso masivo en cuanto a determinadas materias.
Y aunque huimos de las modas, estamos en compañías que en parte hoy se benefician de ellas (sin ser parte de la moda), aunque esa no sea la razón última de nuestra inversión, sino la situación particular por la que atraviesa la compañía en cuestión.
Por ejemplo, la descarbonización de la sociedad implica un fuerte incremento del consumo de cobre; a modo de ejemplo, un coche eléctrico requiere 4 veces más cobre que uno de combustión y un molino de viento offshore requiere 15 toneladas de cobre. Invertimos en FreeportMcMoran, uno de los mayores productores de cobre mundial, no tanto por la capacidad que tenemos de predecir la evolución del precio del cobre como por las enormes mejoras que han ocurrido y siguen ocurriendo en la compañía, y porque el precio al que cotiza (a pesar de haber subido mucho) se encuentra todavía lejos de reflejar esa situación.
Gracias a todos los ajustes y el buen hacer del management sus beneficios crecen y lo hacen más rápido que sus competidores, en un entorno de subidas de precio del cobre que beneficia a todas las compañías del sector, pero más a las que han hecho mejor sus deberes. Hoy por hoy es se trata de una verdadera compañía growth cotizando a múltiplos value. Y no sólo ocurre con las compañías de cobre; la transición energética necesita muchos materiales que hoy cotizan como innecesarios, pero cuanto más invierta la sociedad en energías renovables, más necesidad habrá de esos materiales. Y el precio de las compañías que se dedican a producirlos cotizan a precios deprimidos (a pesar de llevar años ajustándose, mejorando su competitividad y mejorando el negocio) o incluso como si ya no fueran necesarias. Resulta incongruente creer tanto en las renovables y tan poco en las compañías (especialmente las más competitivas y que cotizan a precios de saldo) que tienen que producir los materiales que requiere ese tipo de energía.
En cuanto a las energías fósiles, estas irán pesando progresivamente menos (en porcentaje) del mix energético mundial, pero tenemos muchos años por delante en los que el mundo seguirá necesitándolas e incluso dependiendo de ellas. Y el total de la energía que el mundo requiere aumenta incesantemente, por lo que la caída del porcentaje en el mix se compensa con el aumento total de la demanda de energía. Especialmente en la parte del mundo donde más población hay y más crecen las rentas per cápita, es donde la demanda de energía aumenta más rápido y solo pueden acceder a energías fósiles por su todavía bajo poder adquisitivo. Afortunadamente, allí donde tenemos la suerte de tener más recursos económicos estamos luchando para reducir las emisiones, bien porque aplicamos nuevas tecnologías para que estas energías fósiles contaminen menos (mejoras de eficiencia o nuevas técnicas de captura de CO2), bien porque se estén sustituyendo por tecnologías más limpias. Ahí también nos beneficiamos de esa evolución al tener inversiones relacionadas con la energía nuclear, la verdadera tecnología con cero emisiones de CO2 y que sigue creciendo en el mix energético mundial (a pesar de parecer lo contrario).
En general, no tienen una aproximación grande al sector tecnológico, sin embargo, el propio Warren Buffett reconoció haberse equivocado al no ver el potencial de este sector y ahora su principal posición es Apple. ¿No contemplan en el corto plazo invertir en las FAANG?
Tratamos de evitar invertir donde no lo vemos claro (mejor la omisión, que pasar a la acción sin convicción). Saber decir que no a lo que no entendemos, no nos encaja o no nos deja dormir tranquilos, aunque sea algo que esté de moda y todo el mundo lo haga, forma parte de nuestra disciplina. Y miramos lo que hacen otros inversores a los que respetamos y admiramos, como Buffett, pero para invertir en una compañía tenemos que estar convencidos y hacer propias las razones para tomar esa decisión. Somos conscientes de nuestras limitaciones a la hora de invertir, y conocer esas limitaciones y aceptarlas, creo que nos hace bien.
Admiramos a Buffett como inversor; tiene muchas capacidades que nadie tiene y eso le hace diferente y ser el número uno. Y a veces coincidimos con él, como en Barrick Gold (una de nuestras principales inversiones desde hace un par de años, en la que Buffett acaba de entrar) y a veces no. Cada uno tiene que seguir su “libro” y sus convicciones, potenciando sus capacidades y gestionando las limitaciones.
Tienen un fondo que invierte en la bolsa española y portuguesa, el Azvalor Iberia. ¿Les resulta sencillo encontrar valor en España tras las correcciones del Ibex 35?
Sólo hemos invertido en tres compañías del Ibex 35: Acerinox, Mapfre y Repsol. Tenemos un “ratio activo” (% de inversiones que no coincide con el Ibex 35) de mas del 98%.
Los índices, como las medias, ocultan lo particular, lo concreto de las compañías. Nosotros invertimos por los fundamentales de cada compañía no por el hecho de estar o no en un índice. Cada compañía es un mundo y lo importante se encuentra en sus circunstancias particulares.
Esto no significa que no veamos valor en muchas compañías del Ibex35. Pero se trata de un proceso “competitivo” y hoy por hoy vemos más valor en compañías que no están en el Ibex35, salvo las excepciones ya referidas.
