Si está esperando el inminente fin de la compra de bonos por parte de los bancos centrales, la «flexibilización cuantitativa», asegúrese de estar sentado cómodamente. El Banco Central Europeo podría echar otro tronco de 1 billón de dólares al fuego tan pronto como esta semana.
Cuando los tipos de interés de los préstamos públicos se hundieron en todo el mundo esta semana y las acciones se estremecieron, pareció que los mercados se replanteaban las suposiciones largamente sostenidas sobre el fin de los cierres pandémicos, los repuntes económicos abrasadores y la reflación generalizada.
Los titulares de la COVID de este mes han dado ciertamente a los inversores mucho que pensar, incluso si un replanteamiento completo de las recuperaciones impulsadas por las vacunas parece todavía innecesario.
Pero las posibles señales de la reunión de política del BCE del jueves podrían ser igual de culpables de la sombría lectura que se desprende de los bonos mundiales. Parece probable que se produzca otra oleada de compra de bonos post-pandémica en Europa, que inevitablemente se extenderá a otros mercados, incluso cuando otros bancos centrales empiecen a reducir gradualmente los estímulos de emergencia relacionados con la COVID.
Al igual que hizo la Reserva Federal el año pasado, el BCE anunció este mes cambios en sus objetivos estratégicos a largo plazo antes de lo que muchos esperaban. Aunque no imitó del todo la medida de la Reserva Federal de promediar su objetivo de inflación a lo largo del tiempo, hizo lo que parecían pequeños ajustes, pero que podrían tener enormes implicaciones en la compra de bonos.
El 8 de julio, el BCE cambió su objetivo de inflación al 2% desde «por debajo pero cerca del 2%» y aceptó que la tasa de inflación podría desviarse temporalmente por encima o por debajo.
A primera vista, esto no es un terremoto. Pero cuando uno se da cuenta de que la propia previsión de inflación del BCE para un año tan lejano como 2023 es de sólo el 1,4% -incluso después de que su enorme plan de compra de bonos pandémicos (PEPP) de 1,85 billones de euros expire el próximo mes de marzo-, entonces se ve cuánto trabajo le queda por hacer para llegar a ese 2%.
Esta semana tiene previsto cambiar su orientación política para reflejar esa nueva estrategia, y la jefa del BCE, Christine Lagarde, insiste en que la política del BCE debe ser «especialmente enérgica y persistente» cuando los tipos de interés ya están por debajo de cero.
Para los observadores del BCE, esto subraya el hecho de que el BCE considera ahora la compra de bonos como su principal herramienta política y la utilizará de forma contundente y continua hasta que cumpla sus objetivos.
Para un banco central que subió brevemente los tipos de interés en 2008 en medio de una de las mayores quiebras bancarias de la historia moderna -y que repitió el error en 2011 al desarrollarse la crisis de la deuda soberana del euro-, la lección del endurecimiento prematuro se ha aprendido por las malas.
Así que si el PEPP expira en marzo -suponiendo que la pandemia termine realmente para entonces- esa «fuerza» tendrá que aplicarse a su Programa de Compra de Activos (APP) permanente, que estaba en marcha antes de la pandemia pero que sigue funcionando junto al PEPP con sólo 20.000 millones de euros al mes.
Katharine Neiss, economista jefe para Europa de la gestora de activos PGIM Fixed Income, considera que la cuestión es la credibilidad del BCE en su lucha contra años de expectativas de inflación por debajo del objetivo.
«Su eficacia futura como institución depende de que respalde sus palabras con el camino de la política», dijo.
HABLEMOS
Neiss dijo que ve las compras de APP ampliadas hasta cuatro veces, hasta 80.000 millones de euros al mes después de marzo.
Eso equivaldría a 720.000 millones de euros adicionales en 12 meses hasta marzo de 2023, una magnitud similar al anuncio de compra de activos realizado en el momento álgido de la pandemia, en marzo de 2020, y equivalente a un tercio de todos los activos que el BCE ha comprado desde 2014 hasta la fecha.
Y ese recuento supone que la inflación de la zona euro sea sostenible en el 2% en marzo de 2023. Si no lo es, otros tres meses de eso superarían la marca del billón de dólares – o un billón de euros más dentro de seis meses de eso.
Ahora mismo, el mercado no ve una inflación del 2% en ese horizonte. El swap de inflación a plazo de 5 años en euros sigue atascado justo por encima del 1,5% -el principal indicador basado en el mercado de las expectativas de inflación a largo plazo- y no ha asomado por encima del 2% desde 2014.
Pero los pronósticos tampoco vieron venir este cambio de política. Sólo el mes pasado, la propia encuesta del BCE entre los analistas esperaba que el PEPP terminara en marzo y el APP se mantuviera sin cambios.
Sin duda, los informes sobre las divisiones en el seno del Consejo de Gobierno indican que una orientación tan contundente podría encontrar resistencia. Y algunos esperan que el BCE espere a las nuevas previsiones de septiembre antes de ser más específico.
El gestor de carteras de PIMCO, Konstantin Veit, considera que en la reunión de esta semana simplemente se debatirán los ajustes necesarios del lenguaje del BCE sobre la orientación de los tipos de interés y su marco. En septiembre, ve un «aumento» más modesto del APP a 60.000 millones de euros al mes, ya que el PEPP termina con un progreso en la inflación todavía «escaso».
A pesar de las críticas a la QE en otros países, no hay duda de que el propio BCE considera que las compras de activos, junto con los tipos de interés negativos y la orientación futura, son herramientas eficaces para elevar la inflación. Un documento de trabajo publicado por el BCE el mes pasado concluye que la inflación de la zona euro habría sido 0,75 puntos porcentuales inferior al 1,3% registrado en 2019 si no se hubieran adoptado esas herramientas en los seis años anteriores.
Pero para los mercados mundiales en general, una compra adicional de bonos por valor de un billón de dólares, o incluso de euros, por parte de al menos uno de los «4 grandes» bancos centrales durante los próximos dos años puede considerarse como otra especie de shock de oferta.
Dado que el BCE ya está comprando muchos más bonos de los que crean los déficits fiscales subyacentes de los gobiernos, es probable que la escasez de «activos seguros» que necesitan los bancos, los fondos de pensiones y los seguros se desborde considerablemente en otros lugares, lo que pesa sobre los rendimientos de los bonos en todas partes.
Incluso si la Fed comienza a reducir su QE, el BCE no parece que vaya a ir a ninguna parte durante mucho tiempo.
