No creo que el mercado sea tan ineficiente. No tiene sentido ver compañías como Tesla, Sea, Shopify, Snow... y compañía descontar los beneficios de más allá del 2030 como si fuesen mañana y no sentirse confortable con una compañía que cierra un contrato con unos ROEs extraordinarios porque tarda 36 meses en tener el FCF fijado para 20 años contra inflación y cualquier tipo de coste.
Yo tengo una opinión bastante distinta de como ve el mercado la compañía formada a través de hablar con muchos inversores, potenciales inversores y analistas. Golar era una compañía growth en 2018 con una tecnología única que iba a cambiar la manera de entender el sector. Su partnership con Schlumberger implicaba 1 FLNG por año durante 5 años. (es decir, FID de 1 FLNG, no construirlo claro) Tenían Fortuna, Delfin... mucho proyecto que les iba a salir, por tanto el mercado estaba valorando la compañía por encima de su valor real en ese momento. Es decir, la valoración necesitaba crecimiento para ser justificada. Evidentemente nadie tenía ni idea de Hygo (NFE ahora). Creo que fui de los primeros, por no decir el primero que se enteró bien de la joya que era Hygo en 2019 en un meeting en sus oficinas de más de 2 horas con el management de Hygo. Recuerdo perfectamente que trayeron una pizarra y empezaron a dibujar y explicarme con detalle que tenían entre manos. Te puedo asegurar que el mercado no asignaba ningún tipo de valor a Hygo en 2018 entre otras cosas porque no habían explicado nada, no aparecía en sus memorias al ser una joint-venture al 50% con un PE no cotizado y solo tenían un contrato en pipeline (Sergipe) que empezaría a generar beneficios en 2020, por tanto, solo FLNG y shipping explicaban el precio. Para los que sigan sin entender de que hablo, estamos hablando que Golar cotizaba a $33 solo con Hilli y perspectivas de crecimiento muy optimistas sobre el sector FLNG + la flota de shipping vs los $10.7 a los que cotiza hoy con Hilli, Gimi, NFE y la misma flota shipping, e incluso mejor por su entrada en Avenir LNG...
Al mercado no le importaba la espera si tenías los contratos cerrados. No es difícil modelizar el valor de un contrato fijo de ROCEs del 30% durante 20 años, por mucho que empiece dentro de 2-3 años.
¿Qué ha pasado? Desde que se cayó el partnership con Schlumberger (que por cierto como explico en la entrevista en SA nos pilló fuera por algo de suerte, bueno una mezcla de habilidad porque sabíamos que GMLP reportaría algo más flojo de lo esperado y que estaba algo por encima de su valor y suerte, pero hay que tener en cuenta que nosotros teníamos posición previa e incluso antes que Cobas) el mercado dudo de que Golar pudiese crecer tan agresivamente en FLNGs y entonces castigó a la acción. A pesar de que anunciaron Gimi FLNG (un contrato excelente con BP/Kosmos que suponía la aprobación final sobre la tecnología FLNG de Golar) en diciembre de ese mismo año, la acción se quedó en 20-25 y nunca volvió a los 33-35 que cotizó.
Durante 2019 el mercado siguió descontando que no habría crecimiento en FLNGs ya que no se avanzaba en nuevos proyectos por falta de financiación y que el balance era algo más flojo de lo esperado y empezó a valorar a Golar como una compañía de puro shipping ofreciendo un margen de seguridad muy atractivo a los que entendíamos el negocio de downstream (Hygo, ahora NFE) y upstream (FLNG).
Nosotros teníamos claro que Golar iba a activar la terminal 3 de Hilli y Stonepeak quería sacar a bolsa Hygo en 2020-2021 (en parte era evidente si sabías las preferentes que tenía Stonepeak en Hygo e implicaban salir antes de mediados de 2021, en parte porque habíamos podido hablar con Stonepeak), por lo tanto era un BUY clarísimo y la convertimos en nuestra primera posición. Apareció la pandemia y retraso todo + la fuerza mayor (que solo implica un retraso de 11 meses) + algo de presión al balance aunque no era necesaria una AK. Después la investigación de corrupción sobre el ex-CEO de Hygo que reventó la IPO a 24 horas de salir a bolsa y que hubiese supuesto un auténtico bombazo para la cotización de Golar. No recuerdo una compañía con más mala suerte que esta! Luego los bancos obligaron a Golar a hacer una mini ampliación de capital que no necesitaba como verás cuando se cierren las cuentas de q1 2021. De hecho, ya ves que la compañía pretende recomprar acciones... Pero bueno, al final incumplía covenants y los bancos (Citigroup) estaban en su derecho. Como Citigroup actuaba como colocador, pues negociazo para ellos. Aún así, la AK fue bien acogida y catalizó la acción. Cuando anunciaron la AK me asusté un poco porque no la esperaba, pero ese día a las 3 de la madrugada y después de poder escuchar a Troim e intercambiar impresiones con brokers ya tenía claro que al día siguiente teníamos que aumentar nuestra posición.
Ahí tienes un resumen más o menos de lo que ha pasado con la cotización de Golar los últimos dos años. Una mezcla de mala suerte y algo de exceso de apalancamiento para un escenario completamente imprevisto como una pandemia. La mala suerte también podríamos explicarla como intención de hacer daño a una compañía que estaba arrasando en Brasil (y sigue arrasando) ya que la investigación de corrupción sobre el CEO que se filtró a los medios y obligo a detener la IPO no se ha materializado en una demanda y no parece que vaya avanzar si atendemos a las declaraciones de Bolsonaro.
Me he ido bastante del tema, así que volviendo al tema principal: difiero contigo sobre los catalizadores y la valoración de contratos FLNGs. En primer lugar, aunque aún estoy haciendo mi research sobre NFE ya que la compañía no es fácil de entender y no era lo mismo al nivel de detalle al que accedes sabiendo que es la competición de tu empresa, como al que tienes que llegar si forma parte de tu empresa... pero después de la corrección y la compra de Hygo y GMLP, no me parece para nada cara. Esto no significa que no haya volatilidad ya que entiendo que estará en algunos ETFs o los hedge funds tendrán una visión que es proxy de hidrógeno y demás y por tanto puede tradear en el cp como el Nasdaq. En mi opinión, si ejecutan la mitad de bien que hasta ahora el pipeline que tienen esto puede valer mucho más. Sin embargo, esto no es lo más importante, lo destacable en Golar como lo fue cuando estaba la acción en $33 a mitad de 2018 es volver a darle al mercado la señal de que el negocio FLNG es muy atractivo y diferencial. Si logran firmar 2 FLNG en los próximos 12-18 meses, el sentimiento inversor cambiará y volverá a cotizar como una empresa growth. Las perspectivas de crecimiento son muy buenas y Golar tiene músculo financiero e interés y partnerships suficientes para llevarlo a cabo. Time will tell!
