POSIBLE CARTA A LA CNMV SOBRE LA OPA DE NEINOR/AEDAS - PRIMER BORRADOR
A la atención de:
Departamento de Mercados Primarios / Dirección General de Mercados
Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
C/ Edison, 4
28006 Madrid
[Fecha]
Asunto: Observaciones sobre la OPA de Neinor Homes sobre Aedas Homes
En mi condición de accionista minoritario de Aedas Homes, S.A. (en adelante “Aedas”), me dirijo a esa Comisión con el fin de formular las siguientes observaciones en relación con el anuncio de oferta pública voluntaria de adquisición (“la Oferta”) formulada por Neinor Homes, S.A. (en adelante, el “Oferente”).
En particular, solicito:
· que se revise la manifestación en el anuncio de la Oferta sobre la consideración del precio ofrecido como “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (Real Decreto 1066/2007);
· que se revise, en último término, la propia calificación de la Oferta como voluntaria y se plantee su calificación como obligatoria.
1. Contexto
La Oferta propone una contraprestación que determina un significativo descuento o prima negativa sobre el precio de cotización de Aedas en mercado en la fecha del anuncio y en el período previo anterior.
Asimismo, la Oferta viene acompañada de un llamativo acuerdo, con carácter irrevocable, alcanzado por el Oferente con el accionista mayoritario Hipoteca 43 Lux SARL (en adelante “Hipoteca 43”) por el 79% del capital de Aedas.
2. Sobre la consideración del precio de la Oferta como “precio equitativo”
En el anuncio de la Oferta, el Oferente afirma que, aunque se trata de una OPA voluntaria y, por tanto, el precio es libre, considera que el precio ofrecido debe considerarse precio equitativo a los efectos del art. 9 RD 1066/2007.
En este sentido, el apartado (“9. Contraprestación de la Oferta”) del Anuncio de la Oferta señala lo siguiente:
“A pesar de que la Oferta es una oferta voluntaria, el Oferente considera que el precio de la Oferta es un precio equitativo a los efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007, en la medida en que: (i) es el precio más alto pagado o acordado por el Oferente o por las personas que actúen concertadamente con el Oferente por las acciones de Aedas durante los 12 meses previos a la fecha de este anuncio; (ii) es igual al precio más alto pagado o acordado por el Oferente con Hipoteca 43 en el compromiso irrevocable descrito en el apartado 8 de este anuncio; (iii) no existe ninguna compensación adicional al precio acordado; y (iv) no se ha acordado ningún aplazamiento en el pago.
No obstante, la consideración del precio de la Oferta como precio equitativo está sujeta a la confirmación de la CNMV.”
Los motivos de disconformidad son los siguientes:
(i) Ausencia de adquisiciones previas del Oferente sobre Aedas en los 12 meses anteriores al anuncio de la Oferta:
El Oferente no ha acreditado ninguna adquisición previa de acciones de Aedas en los 12 meses anteriores a la fecha del anuncio.
En consecuencia, no existe un precio pagado por el Oferente por acciones de Aedas durante los 12 meses previos al anuncio de la Oferta que pueda servir de referencia válida para activar la presunción de precio equitativo prevista en el artículo 9 del Real Decreto 1066/2007.
(ii) Los acuerdos suscritos con el accionista mayoritario Hipoteca 43 en relación con la Oferta no son referencia válida como “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007
Debe también rechazarse de forma contundente la pretensión del Oferente de que los acuerdos suscritos con el accionista mayoritario Hipoteca 43 Lux SARL (en adelante “Hipoteca 43”) puedan servir de referencia para fijar un “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007.
De acuerdo con la documentación del anuncio de la Oferta, el accionista mayoritario Hipoteca 43 no ha acordado precio de compraventa alguno con el Oferente. Lo que plantea el Oferente es una OPA que califica como voluntaria si bien, al mismo tiempo, comunica que ha alcanzado compromiso irrevocable con el citado accionista mayoritario de acudir a la Oferta por el 79% del capital de Aedas, si esta sale adelante en las condiciones descritas en la Oferta.
Es importante el matiz porque si estuviéramos ante un acuerdo previo entre el Oferente y el accionista mayoritario titular del 79% de las acciones de Aedas para conferir el control de ésta, habría que plantearse en ese caso directamente la recalificación de la Oferta como OPA obligatoria, a tenor del artículo 3 del Real Decreto 1066/2077.
En todo caso, la pretensión del Oferente de que los compromisos alcanzados con el accionista mayoritario en la OPA voluntaria sirvan como referencia válida para determinar un “precio equitativo” entrañaría circularidad y vaciaría de contenido la referencia al precio más alto pagado por el Oferente en los 12 meses anteriores. En el extremo, cualquier acuerdo alcanzado por el Oferente con el accionista mayoritario respecto de su compromiso de acudir a la Oferta bastaría para investir el precio de la OPA voluntaria con la consideración de “precio equitativo”, lo que carece de sentido y desprotege al resto de accionistas.
Es evidente que el planteamiento del Oferente es contrario a la finalidad del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007 que pretende utilizar una referencia objetiva para determinar el “precio equitativo”, atendiendo a adquisiciones efectivamente ejecutadas o acordadas de forma independiente de las pactadas entre un comprador y un vendedor, en protección del resto de accionistas.
(iii) Aplicación de artículo 110.2 de la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (Ley 6/2023) y artículos 9.3 y 10 del Real Decreto 1066/2007
La solución para un supuesto como el que plantea la Oferta viene contemplada en el artículo 110.2 de la Ley 6/2023, que permite a la CNMV modificar el citado precio más elevado que pretende el Oferente en la Oferta en determinadas circunstancias, entre ellas que el precio que “se haya fijado por acuerdo entre comprador y vendedor”, tal y como sucede en este caso a la vista de la documentación de la Oferta (se transcribe a continuación artículo 110.2 de la Ley 6/2003, subrayado propio):
“2. No obstante, la CNMV podrá modificar el precio así calculado en las circunstancias y según los criterios que se establezcan reglamentariamente.
Entre las mencionadas circunstancias se podrán incluir, entre otras, las siguientes: que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y el vendedor; que los precios de mercado de los valores en cuestión hayan sido manipulados; que los precios de mercado, en general, o determinados precios, en particular, se hayan visto afectados por acontecimientos excepcionales; que se pretenda favorecer el saneamiento de la sociedad.
Entre los referidos criterios podrán incluirse, entre otros, el valor medio del mercado en un determinado periodo; el valor liquidativo de la sociedad u otros criterios de valoración objetivos generalmente utilizados.”
El citado precepto transpone lo previsto en el artículo 5 (Protección de los accionistas minoritarios, oferta obligatoria y precio equitativo) de la Directiva 2004//25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a las ofertas públicas de adquisición, que en su apartado 4 se refiere expresamente a situaciones como las de la presente Oferta en las que “el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y vendedor”:
“(…) los Estados miembros podrán autorizar a las autoridades supervisoras a modificar el precio contemplado en el primer párrafo en circunstancias y según criterios claramente determinados. A tal fin, los Estados miembros podrán elaborar una lista de circunstancias en las que el precio podrá modificarse al alza o a la baja, tales como, por ejemplo, en caso de que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y un vendedor (…)”
Por su parte, el artículo 9.3 del Real Decreto 1066/2007 también contempla la solución para determinar el precio equitativo en caso de que “la oferta obligatoria deba formularse sin haberse producido previamente la adquisición por el oferente (…) de las acciones de la sociedad afectada”, como sucede en la presente Oferta, que no es otra que la de acudir a las reglas de valoración contenidas en el artículo 10 para las Ofertas por exclusión:
“3. Cuando la oferta obligatoria deba formularse sin haberse producido previamente la adquisición por el oferente ni por las personas que actúen en concierto con él de las acciones de la sociedad afectada en el período de doce meses antes referido, el precio equitativo no podrá ser inferior al calculado conforme a las reglas de valoración contenidas en el artículo 10.”
Por tanto, en un supuesto como el presente, donde no existe “precio más alto pagado o acordado por el Oferente por las acciones de Aedas durante los 12 meses previos a la fecha de este anuncio”,conforme a los artículos 9.3 y 10 del Real Decreto 1066/2007, para determinar el “precio equitativo” debe acudirse a criterios objetivos de valoración como los enumerados en el artículo 10.5 del Real Decreto 1066/2007 (subrayado propio):
“a) Valor teórico contable de la sociedad y en su caso, del grupo consolidado, calculado con base en las últimas cuentas anuales auditadas y, si son de fecha posterior a éstas, sobre la base de los últimos estados financieros.
b) Valor liquidativo de la sociedad y en su caso, del grupo consolidado. Si de la aplicación de este método fueran a resultar valores significativamente inferiores a los obtenidos a partir de los demás métodos, no será preciso su cálculo siempre que en el informe se haga constar dicha circunstancia.
c) Cotización media ponderada de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al anuncio de la propuesta de exclusión mediante la publicación de un hecho relevante, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado. (…)
e) Otros métodos de valoración aplicables al caso concreto y aceptados comúnmente por la comunidad financiera internacional, tales como, descuento de flujos de caja, múltiplos de compañías y transacciones comparables u otros.”
(iv) Referencia a países de nuestro entorno
En otras jurisdicciones de la Unión Europea, la normativa doméstica que transpone la Directiva 2004/25/CE y la práctica supervisora en dichos países de nuestro entorno obligan, en ausencia de transacciones recientes realizadas por parte del oferente, a determinar el precio equitativo sobre la base de criterios objetivos.
Así, por ejemplo, sucede en Francia, conforme al artículo 234-6 del
Règlement Général de l’AMF, incluyendo la frase final que es clave para el caso presente, en el sentido de que (criterios objetivos cuando no hay transacciones previas)
[1]
“Artículo 234-6 (RGAMF)
Cuando se presenta un proyecto de oferta conforme a lo dispuesto en los artículos 234-2 y 234-5, el precio propuesto debe ser al menos igual al precio más alto pagado por el iniciador, actuando solo o de concierto conforme al artículo L. 233-10 del Código de Comercio, durante un período de doce meses anterior al hecho que genera la obligación de presentar el proyecto de oferta.
La AMF podrá solicitar o autorizar la modificación del precio propuesto cuando un cambio manifiesto en las características de la sociedad objeto o en el mercado de sus valores lo justifique. En particular, este será el caso cuando:
1 Se hayan producido, en los doce meses anteriores a la presentación de la oferta, acontecimientos susceptibles de influir de manera significativa en el valor de los valores afectados;
2 La sociedad objeto esté en situación de dificultad financiera probada;
3 El precio mencionado en el primer párrafo resulte de una transacción con elementos conexos entre el iniciador, actuando solo o de concierto, y el vendedor de los valores adquiridos por el iniciador en los doce meses anteriores.
En estos casos, o en ausencia de transacción del iniciador, actuando solo o de concierto, sobre los valores de la sociedad objeto durante el período de doce meses mencionado en el primer párrafo, el precio se determina en función de los criterios de evaluación objetivos habitualmente utilizados, de las características de la sociedad objeto y del mercado de sus valores.”
Otros países de nuestro entorno han abordado este problema mediante la implantación de un doble umbral para determinar el “precio equitativo”. Así, en países como Alemania o Austria, la compensación ofrecida debe corresponder, al menos, al más alto de dos precios: el pagado en cualquier adquisición previa según lo estipulado en el artículo 5(4) de la Directiva sobre OPA, y el precio de cotización (medio ponderado) durante un período anterior al anuncio del cruce del umbral de control.
(v) Importancia fundamental de la calificación del precio para valorar la Oferta:
La consideración del precio como equitativo que pretende el Oferente tiene una relevancia jurídica fundamental para valorar la Oferta y los escenarios posteriores tales como la posible OPA obligatoria en caso de toma de control resultante de la liquidación de la Oferta voluntaria (artículo 8 Real Decreto 1066/2007) o, en su caso, los escenarios de compraventa forzosa (artículo 116 de la Ley 6/2023).
En ambos casos, el requisito de precio equitativo es esencial para proteger los derechos de los accionistas minoritarios.
Por tanto, considera el compareciente que la Comisión no puede pasar por alto esta manifestación realizada por el Oferente y debe entrar a revisarla, con objeto de asegurar una adecuada protección de los intereses de los accionistas minoritarios y mitigar el riesgo de litigiosidad futura.
3. Sobre la calificación de la Oferta como OPA voluntaria
Finalmente, cabe señalar que el debate suscitado en el apartado anterior no se plantearía si la OPA hubiera sido calificada directamente como OPA obligatoria en lugar de como OPA voluntaria, calificación que debería considerarse si es más conforme con la finalidad última de la Oferta a tenor de los acuerdos alcanzados por el Oferente con el accionista mayoritario Hipoteca 43.
En este punto, es preciso señalar que las estrategias de infravaloración en las que el oferente fija un
precio de oferta significativamente por debajo del precio de mercado previo de las acciones (“lowballing) son un fenómeno conocido y controvertido
[2], que puede suponer una clara contravención los principios inspiradores de la Directiva 2004/25/CE, en particular respecto de la protección de los
accionistas minoritarios, al presionarlos y reducir su capacidad de obtener una salida justa, lo que pone en entredicho los principios de tratamiento equitativo y protección de minoritarios consagrados en la Directiva.
Este fenómeno fue ya identificado en el informe de la Comisión Europea de 2012 sobre la aplicación de la anterior Directiva, que ya advertía sobre ciertas estrategias de lowballing voluntario que pretenden esquivar la protección de los accionistas minoritarios en caso de adquisición del control resultante tras una OPA voluntaria mediante las excepciones al régimen de oferta obligatoria contempladas en el artículo 5.2 de la Directiva.
En el caso de la Oferta, el Oferente plantea esquivar la necesidad de formular una OPA obligatoria con posterioridad a la Oferta, en los términos siguientes:
“En el caso de que la Oferta se liquide, no será necesario formular una oferta pública de adquisición obligatoria con posterioridad a la Oferta, en virtud de lo dispuesto en el apartado f) del artículo 8 del Real Decreto 1066/2007, si se produce alguna de las siguientes circunstancias:
(i) el precio de la Oferta es considerado precio equitativo de conformidad con lo dispuesto en el artículo 9 del Real Decreto 1066/2007; o
(ii) la Oferta es aceptada por titulares de acciones de Aedas que representen al menos el 50% de los derechos de voto a los que se dirige, excluyendo del cómputo las acciones de Aedas titularidad de Hipoteca 43 por haber suscrito el Oferente acuerdos con su titular.”
En el apartado anterior, cuestionamos la primera de las excepciones, esto es, que el precio de la Oferta sea “precio equitativo”.
En este apartado, pretendemos ahora llamar la atención sobre las implicaciones prácticas de la Oferta en relación con la segunda de las excepciones a la obligación de formular OPA obligatoria previstas en el apartado f) del artículo 8 del Real Decreto 1066/2007, es decir, el caso de que la Oferta sea aceptada por titulares de acciones de Aedas que representen al menos el 50% por de los derechos de voto a los que se dirige, excluyendo del cómputo las acciones titularidad de Hipoteca 43.
A efectos prácticos, cabe observar que, debido al peculiar diseño y estructuración jurídica de la Oferta, y dado que se han alcanzado acuerdos entre el Oferente e Hipoteca 43 relativos al 79% de capital de Aedas (al cuál habría que sumar las acciones de Aedas en autocartera), bastaría con que apenas un 10% del capital de Aedas en manos de accionistas minoritarios aceptarse la Oferta para esquivar la obligatoriedad de formular OPA obligatoria posterior a la liquidación de la OPA voluntaria.
Aunque la normativa española relativa a las excepciones a la OPA obligatoria es más estricta que la propia Directiva, una vez aplicada a la presente transacción cabe apreciar un margen significativamente limitado de aceptación que permitiría excepcionar la OPA obligatoria. En este contexto, muchos accionistas minoritarios podrían sentirse indebidamente presionados o coaccionados a aceptar la Oferta, ante la posibilidad de que el Oferente pueda esquivar la OPA obligatoria alcanzando una aceptación tan exigua de tan solo un 10% de capital adicional al que ya tiene comprometido el Oferente antes de liquidarse la Oferta.
En último término, la citada exención para los casos de toma de control tras una oferta voluntaria parte de la premisa de que el precio ofrecido fue lo suficientemente alto como para convencer a una parte significativa de los accionistas de aceptar la oferta; de lo contrario, el oferente no habría adquirido el control mediante la oferta.
La realidad es que, en el presente caso, la toma de control se realiza con motivo de los acuerdos suscritos con Hipoteca 43 y el diseño legal de la operación como OPA voluntaria permite evadir, con un exiguo margen adicional de aceptación del 10%, el compromiso de formular OPA obligatoria.
Por lo anterior, en protección de los accionistas minoritarios, se solicita la reconsideración de la OPA como obligatoria, sujeta a precio equitativo.
4. Solicitud a la CNMV
Por lo expuesto y para la protección de los accionistas minoritarios, solicito a esa Comisión:
(i) Que determine expresamente que la contraprestación de la Oferta no constituye “precio equitativo” a efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007 y del artículo 116 de la Ley 6/2023.
Asimismo, y ante la ausencia de transacciones recientes realizadas por parte del Oferente sobre acciones de Aedas, debe exigirse al Oferente o bien proceder directamente la Comisión en virtud de los poderes que para ello tiene conferidos, la determinación de un “precio equitativo” mediante los criterios objetivos establecidos en el artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, en aplicación de lo previsto en el artículo 110.2 de la Ley 6/2023 y el artículos 9.3 del Real Decreto 1066/2007.
(ii) Que se proceda a recalificar la Oferta como OPA obligatoria, a la vista de los acuerdos alcanzados por el Oferente con Hipoteca 43, a la vista de las distorsiones que resultan del diseño jurídico de la Oferta y su calificación como voluntaria.
Quedo a disposición de esa Comisión para aportar cualquier aclaración o información adicional que se estime pertinente.
Atentamente,
[Firma]
[Nombre y apellidos]
Accionista minoritario de Aedas Homes, S.A.
[1] “Article 234-6- Lorsqu'un projet d'offre est déposé en application des articles 234-2 et 234-5, le prix proposé doit être au moins égal au prix le plus élevé payé par l'initiateur, agissant seul ou de concert au sens de l'article L. 233-10 du code de commerce, sur une période de douze mois précédant le fait générateur de l'obligation de déposer le projet d'offre. L'AMF peut demander ou autoriser la modification du prix proposé lorsqu'un changement manifeste des caractéristiques de la société visée ou du marché de ses titres le justifie. Il en va notamment ainsi dans les cas suivants :1. Lorsque des événements susceptibles d'influer de manière significative sur la valeur des titres concernés sont intervenus au cours des douze derniers mois précédant le dépôt de l'offre ;2. Lorsque la société visée est en situation de difficulté financière avérée ;3. Lorsque le prix mentionné au premier alinéa résulte d'une transaction assortie d'éléments connexes entre l'initiateur, agissant seul ou de concert, et le vendeur des titres acquis par l'initiateur au cours des douze derniers mois. Dans ces cas ou en l'absence de transaction de l'initiateur, agissant seul ou de concert, sur les titres de la société visée au cours de la période de douze mois mentionnée au premier alinéa, le prix est déterminé en fonction des critères d'évaluation objectifs usuellement retenus, des caractéristiques de la société visée et du marché de ses titres.”
[2] “Lowballing Under the EU Takeover Bid Directive: Strategies, Concerns, and Gold-Plating Remedies” (Peter O. Mülbert & Alexander Sajnovits)
https://link.springer.com/article/10.1007/s40804-024-00333-6
