Seguimiento de LAR ESPAÑA

https://www.capitalmadrid.com/2016/7/19/42997/la-dilucion-acaba-por-pasar-factura-a-la-cotizacion-de-la-socimi-lar-espana.html

La dilución acaba por pasar factura a la cotización de la socimi Lar España
La rentabilidad de sus activos es muy alta pero el mercado castiga su última ampliación

Marcos Celada

La socimi Lar España terminará este mes de julio con más del doble de acciones de las que tenía cuando debutó en Bolsa en marzo de 2014. En estos poco más de dos años ha crecido por encima de lo inicialmente previsto y, para financiarlo, ha emitido 140 millones de euros en bonos además de haber lanzado dos grandes ampliaciones de capital. La primera, en julio de 2015, fue un éxito ya que a pesar de su magnitud (diluyó el capital un 50%) no hizo descender la cotización.

La ini­ciada el pa­sado 9 de julio ha sido peor aco­gida por los mer­cados y esta vez sí co­tiza a la baja. Lar España tiene ac­tivos va­lo­rados en 1.050 mi­llones de euros y su deuda fi­nan­ciera apenas llega al 38% de esa ci­fra. Su ren­ta­bi­lidad sobre in­gresos (67%) es alta, pero la di­lu­ción del valor ha aca­bado por pa­sarle fac­tura.

Hay veces en las que las de­ci­siones em­pre­sa­riales cogen al mer­cado bur­sátil con el pie cam­biado. La am­plia­ción de ca­pital lan­zada por Lar España el pa­sado 9 de julio pa­rece ser una de esas oca­sio­nes. Todo fue muy rá­pido. El 6 de ju­lio, el con­sejo apro­baba am­pliar el ca­pital so­cial en 147 mi­llones de euros me­diante la emi­sión de 29.913.479 ac­ciones nuevas de 2 euros de no­minal y 2,92 euros más de prima de emi­sión.

La CNMV daba el visto bueno al fo­lleto al día si­guiente (7 de ju­lio) y el pe­ríodo de sus­crip­ción pre­fe­rente arran­caba el 9 de ju­lio. El anuncio ya pro­vocó una pri­mera caída del 11% en la co­ti­za­ción de Lar España el día 7 de julio (cayó desde 7,89 a 7 euros en la se­sión). Y el día 11 de ju­lio, pri­mera jor­nada de ne­go­cia­ción con los de­re­chos ya puestos en cir­cu­la­ción, la co­ti­za­ción volvió a caer hasta los 6,35 euros (un 11,7%). Luego, el precio ha se­guido des­li­zán­dose sua­ve­mente hacia los 6 euros y el 15 de ju­lio, trans­cu­rrida una se­mana com­pleta de co­ti­za­ción de de­re­chos, Lar España ce­rraba la se­sión a 6,16 euros por ac­ción.

Este com­por­ta­miento de la ac­ción dista mucho del que se pro­dujo en la am­plia­ción de ca­pital que Lar España puso en marcha en julio de 2015, cuando apeló al mer­cado para ob­tener 135 mi­llones de euros me­diante la emi­sión de 19.967.756 nuevas ac­ciones de la so­cie­dad, con un precio de 6,76 euros (2 de no­minal y 4,76 de prima de emi­sión).

El precio global su­ponía un des­cuento del 25% sobre la úl­tima co­ti­za­ción antes del anuncio y la di­lu­ción era prác­ti­ca­mente del 50%, ya que el nú­mero de ac­ciones en cir­cu­la­ción pa­saba de 40,03 a 59,99 mi­llo­nes. Sin em­bargo, en aquella oca­sión, la co­ti­za­ción de Lar España cayó un 9,9% du­rante el pe­ríodo de co­ti­za­ción de de­re­chos (pasó de 9,93 a 8,95 eu­ros) y el precio había subido a 9,2 euros el día en el que co­men­zaron a co­tizar las nuevas ac­cio­nes. En la am­plia­ción ac­tual, sin em­bargo, el des­cuento es mayor (un 37%) y en la pri­mera se­mana de co­ti­za­ción de los de­re­chos el valor se ha des­plo­mado un 22%.

Precios teó­ri­cos Y la com­pra-­venta de de­re­chos tam­poco anda muy bien. Con el precio del día in­me­dia­ta­mente an­te­rior al co­mienzo de la etapa de sus­crip­ción pre­fe­rente, en la se­sión del día 11 de julio las ac­ciones de Lar España de­be­rían haber co­ti­zado a 6,44 euros y los de­re­chos de­be­rían haber cos­tado 0,75 eu­ros.

Las ac­ciones ce­rraron la jor­nada en 6,35 eu­ros, cerca del valor teó­rico ex­de­re­cho, y los de­re­chos lo hi­cieron a 0,704 eu­ros, ha­bién­dose cru­zado ope­ra­ciones du­rante la jor­nada a pre­cios de 0,63 eu­ros. De he­cho, du­rante la pri­mera se­mana de co­ti­za­ción, el precio medio de esos de­re­chos fue de 0,684 eu­ros, casi un 7% por de­bajo de su valor teó­rico. Y eso, según las leyes del mer­cado, de­nota falta de in­terés de los in­ver­sores por com­prar­los.

En algo sí coin­ciden las dos am­plia­cio­nes: el precio de las ac­ciones en Bolsa se apro­xima mucho en ambas oca­siones al que ten­drían que pagar quienes qui­sieran en­trar en el ca­pital se la so­ciedad com­prando de­re­chos. En la am­plia­ción de 2015, cada ac­ción vieja dio lugar a un de­recho y por cada dos de­re­chos podía ad­qui­rirse una ac­ción nueva.

A los pre­cios de aquel en­ton­ces, al­guien que hu­biera que­rido en­trar en la so­ciedad por esta vía ha­bría te­nido que com­prar dos de­re­chos a un precio medio de 1,055 euros (2,11 en to­tal) y luego ten­dría que haber pa­gado los 6,76 euros de la ac­ción nueva. El precio final de cada tí­tulo para quienes no eran ac­cio­nistas pre­via­mente ha­bría sido pues de 8,87 eu­ros, cifra muy cer­cana a los 8,95 euros con los que ter­minó la co­ti­za­ción la fase de sus­crip­ción pre­fe­rente. En la am­plia­ción ac­tual, cada ac­ción vieja tam­bién otorga un de­recho y por cada 91 de­re­chos pueden sus­cri­birse 45 ac­ciones nue­vas. Haciendo los mismos cálcu­los, con la co­ti­za­ción media de los de­re­chos du­rante la pri­mera mitad del pe­ríodo de sus­crip­ción pre­fe­rente, el precio de en­trada sería de 6,14 eu­ros, muy cerca tam­bién de los 6,16 euros a los que cerró la ac­ción estas cinco se­siones bur­sá­ti­les.

Esto po­dría llevar a pensar que si Lar España hu­biera lan­zado la am­plia­ción con un des­cuento me­nor, quizás la caída de la ac­ción en Bolsa tam­bién ha­bría sido más suave. Pero la fi­ja­ción del precio de sa­lida no res­ponde úni­ca­mente a la vo­luntad de quien lanza la ope­ra­ción, sino de quienes la ase­gu­ran.

En este caso, los bancos de in ver­sión JP Morgan y Morgan Stanley, que ac­túan ade­más, como en­ti­dades coor­di­na­doras de la am­plia­ción, ase­guran junto a Fidentiis los 147 mi­llones que quiere re­caudar la so­cimi es­pañola. Seguro que algo ha­brán te­nido que ver en la fi­ja­ción del precio fi­nal.

Deuda ba­ra­ta

Desde el punto de vista de la opor­tu­nidad de la ope­ra­ción, esos 147 mi­llones van a ir des­ti­nados a la ad­qui­si­ción por Lar España del centro co­mer­cial Gran Vía de Vigo, un es­pecio de más de 41.000 me­tros cua­drados de su­per­ficie co­mer­cial por el que pa­gará 145 mi­llones de eu­ros. ¿Podía haber bus­cado Lar España otra vía para fi­nan­ciar la com­pra?

En 2015, trans­cu­rrido casi un año en Bolsa, la em­presa había cre­cido un 25% más de lo pre­visto ini­cial­mente y lanzó en fe­brero una emi­sión de bonos de 140 mi­llones de euros con ven­ci­miento a siete años y un tipo de in­terés del 2,90%. El coste fi­nan­ciero de la ope­ra­ción es muy bajo, apenas 4 mi­llones de euros anuales de des­em­bolso por in­tere­ses, pero en este tipo de so­cie­dades tan im­por­tante es el gasto fi­nan­ciero como las pre­vi­siones de te­so­re­ría.

Efectivamente, frente a los 54 mi­llones de eu­ro­s/año de in­gresos por rentas que tiene Lar España, los 4 mi­llones de in­tereses de los bonos son pec­cata mi­nuta. Pero esta emi­sión de deuda le obliga a re­servar en 2022 los 140 mi­llones de euros que de­berá re­in­te­grar a los bo­nis­tas, lo que le obli­gará a un es­fuerzo adi­cional de te­so­rería si no quiere re­ne­go­ciar el saldo me­diante la sun­ción de nueva deuda por el mismo im­porte.

En la ac­tua­li­dad, los es­ta­tutos de la em­presa señalan que su deuda fi­nan­ciera no puede su­perar el 50% de los ac­tivos del grupo y la ci­fra, según los datos con­te­nidos en el fo­lleto de la am­plia­ción, se sitúa ac­tual­mente en el 38%. Margen, pues, hay. Y ade­más, el con­sejo puede sal­tarse el lí­mite se lo jus­ti­fica ade­cua­da­mente.

La deuda con bancos de Lar España es la pro­ce­dente de las hi­po­tecas que so­portan los ac­tivos in­mo­bi­lia­rios que ha ido com­prando. A 31 de marzo úl­timo su­po­nían 305 mi­llones de eu­ros, con tipos hi­po­te­ca­rios muy ven­ta­jo­sos, re­fe­ren­ciados en casi todos los casos al Euribor a tres meses más di­fe­ren­ciales de entre el 0,88% y el 2,9%. Con todo ello, el coste medio de la deuda total de esta so­cimi es del 2,3%, que su­pone un des­em­bolso anual que no llega a los 11 mi­llones de euros por año. A pesar de todo ello, Lar España ha de­ci­dido ir a una nueva am­plia­ción de ca­pital un año des­pués de la úl­tima y man­tener in­tacta su te­so­re­ría, que a 31 de marzo úl­timo era de 98,02 mi­llones de eu­ros.

Negocio ren­ta­ble Con esos mismos datos del primer tri­mestre de 2016, la ren­ta­bi­lidad del ne­gocio de Lar España es muy alta. Los 8,8 mi­llones de euros de be­ne­ficio antes de im­puestos su­ponen un 67% de ren­ta­bi­lidad si se com­paran con los 12,9 mi­llones de euros de in­gresos or­di­na­rios por rentas que ob­tiene la so­cie­dad. Además, el ín­dice de ocu­pa­ción de los in­mue­bles que ex­plota es del 93% y tiene in­qui­linos como Carrefour, Inditex, Media Mark, Decathlon o El corte Inglés, con con­tratos de arren­da­miento que ex­piran en mu­chos casos en el año 2036.

En abril re­partió 12,04 mi­llones de euros en un di­vi­dendo de 20 cén­timos de euro por ac­ción, que su­ponen una ren­ta­bi­lidad anua­li­zada li­ge­ra­mente su­pe­rior al 2%. Lar España salió a Bolsa en 2014 a 10 euros por ac­ción y en esta úl­tima am­plia­ción su co­ti­za­ción roza los 6 eu­ros. Es po­sible que en el fu­turo, gra­cias a sus buenas ci­fras de ne­go­cio, vuelva a re­cu­perar las co­ti­za­ciones por en­cima de los 8 o los 9 euros de las que ha dis­fru­tado en los úl­timos doce me­ses. Pero la di­lu­ción del ca­pital ha ter­mi­nado por pasar fac­tura.

Lar salió a Bolsa con 40,03 mi­llones de tí­tulos y ce­rrará este mes con 90,54 mi­llones de ac­cio­nes. Los ac­tivos in­mo­bi­lia­rios de la so­cie­dad, según el úl­timo in­forme de va­lo­ra­ción, han cre­cido un 9,3% desde su sa­lida a Bolsa, lo que quiere decir que su re­parto entre el doble de ac­ciones ha des­cen­dido no­ta­ble­mente en el pe­ríodo y eso se nota en la co­ti­za­ción, a pesar de que la ren­ta­bi­lidad ase­gure buenos ejer­ci­cios fu­tu­ros.

De todas maneras: a pesar de las comisiones abusivas, del enfado con los gestores por su ampliación por debajo del NAV,... Esta acción por debajo de los 8€ es un chollo. Y lo normal es que en un intervalo de 5 años, se obtenga en torno al 20% mínimo de recuperación de inversión vía dividendos netos, y que en ese intervalo de tiempo la acción en algún momento puntual esté alrededor de los 12€ si hacen una buena gestión en la compra de activos. Y aquí, nunca hemos criticado la compra de activos salvo la del centro comercial GRAN VÍA DE VIGO, dado que entendemos que hay que diversificar más, por si alguna operación no sale bien, conforme a lo esperado. A donde quiero ir es que a parte de fijarnos en los errores, también debemos tener en cuenta los aciertos. Y sigo pensando que METAGESTION no debió abandonar el barco, que se precipitaron. Pero la crítica es siempre constructiva y ellos al igual que cualquiera puede bajarse del carro. Pero creo que en estos momentos LAR ESPAÑA es un tren que no hay que dejar pasar. Más bien todo lo contrario, hay que subirse al tren y comprar más acciones, yo lo he hecho.

Yo de esta mierda no compro más, no confio en esta gente.

Seguramente subirá está claro, pero si compro una empresa es para estar seguro, tranquilo y mantenerla muchos años.

Me da igual el potencial de subdia. Para invertir prefiero buenas empresas, con un buen equipo gestor, y que me duren muchos años.

Esta gente han demostrado que pueden salirte con cualquier historia.

Mal hecho por mi parte de invertir en una empresa sin historial, corrí el riesgo y me ha salido mal.

Estoy casi seguro que si la mantienes muchos años al final quedarás satisfecho con tu inversión. Pero la confianza es fundamental, y claro no es lo mismo ser un accionistas histórico que entrar ahora y aprovechando las actuales circunstancias. Debo ser muy optimista, pero veo esta acción con muchísimo recorrido en un intervalo de 5-7 años. Tenemos muchísima información de la compañía y eso siempre ayuda, se trata de un valor también refugio,... Yo desde luego, no creo que venda por debajo de los 9€.

Yo vender no vendo, pero no amplio.

Lo que está claro es que a estos precios, parece que el mercado ha descontando ya la próxima ampliación. Muchos dirán para que invertir, si luego los gestores van a realizar una ampliación con un importante descuento sobre el NAV. Pero yo creo que ahí está el error de análisis, y es que estando ahora por debajo del NAV interesa invertir. Puede que para la próxima ampliación no hagan un descuento tan grande, ante la oleada de críticas que han recibido, vean en peligro el contrato de gestión y sus comisiones. Pero ya veremos, yo ampliaré casi con toda seguridad.

Además no está tan claro que en el 2017 se produzca una ampliación de capital, tienen como objetivo reducir el interés de la deuda y alargar el plazo que es de 7 años en estos momentos. Pueden endeudarse en unos 200 millones de euros más. Ahora bien, el momento de las ampliaciones de capital es ahora, no dentro de 3 o 4 años. Por lo que habrá seguramente ampliación de capital pero va a depender bastante de los accionistas mayoritarios, creo que el toque se lo han dado, y se van a empezar a preocupar más en los accionistas, porque les queda de contrato menos de tres años y querrán renovar.

Puede ser si, tiene pinta de ir como tu dices. Pero es demasiado incerto todo.

Prefiero poner el capital que me entra en otros sitios la verdad.

Hay otras empresas con mucho más potencial de revalorización en el Ibex y con el horizonte más despejado.

Enrique pasame tu bola de cristal que yo solo la veo caer

A mí del IBEX, salvo IAG y MAPHRE, no hay ninguna que me guste. De los bancos no quiero saber nada. Y respecto a un ETF o fondo indexado al IBEX 35 tampoco lo veo en estos momentos. Se espera una recesión en USA, aquí vamos algo ya precavidos, pero veo más los 6000 del IBEX que los 12000, y ahora está en casi 9000. Veo más seguro el oro que estar en el Ibex, en el Eurostoxx,... Y de entre todas las posibilidades me quedo con dos: oro y LAR ESPAÑA. Llevo desde noviembre de 2015 deshaciendo posiciones y siendo muy conservador.

López lo siento pero no puedo pasarte la bola de cristal, pero mira te digo lo que veo: España ha pasado de una deuda del 38% del PIB en el 2008 al 101% en 2016 (hemos aumentado la deuda en más de 630.000 millones de euros, es decir, nos hemos gastado 630.000 millones en poco más de 8 años, y de deber 380.000 millones en el 2008 a deber más de un 1 billón de euros hoy, casi hemos multiplicado la deuda por tres, y al ritmo al que vamos multiplicaremos la deuda por tres respecto al año 2008 antes del 2020. Sólo en tipos de interés pagamos, a un tipo medio del 3%, 30.000 millones de euros anuales y más de 120.000 millones de euros en una legislatura (4años). Los Bancos españoles han financiado la deuda al conjunto de instituciones públicas españolas en más de 350.000 millones de euros. Pero curiosamente, disfrutamos del crédito más barato de nuestra Historia ¡y en nuestro peor momento!. Por otro lado, Reino Unido se ha ido del Club de la Unión Europea, supongo que no quieren financiar esta locura y se han ido antes de que estalle. Ya veremos si se van otros. En definitiva, no hay que ser muy listo, para saber que estallará esta política monetaria ¿Cuándo y cómo nos estallará? Eso es ya otra cosa. Pero entre tener mi dinero en bancos, en compañías muy endeudadas como Telefónica,... Prefiero ser muy conservador. Y siendo muy conservador, llevo deshaciendo posiciones desde el año pasado, y he creído conveniente entrar en LAR ESPAÑA. Ahora bien, lo he hecho a 6,28€ la acción, y como comprenderás si baja a 5€ no me voy a poner nervioso. Si Templeton Institutional, Pimco Bravo, Bestinver, BlackRock y el Fondo Americano Columbia Threadneedle están dentro desde sus inicios, no creo que hayan entrado para perder dinero, y dejar a los gestores gestionar a su antojo, estoy convencido que les van a dar un buen toque, como convencido estoy que es una buena inversión. Aunque he de reconocer que cuando invertí en LAR ESPAÑA creía que en estos momentos estaría ya en torno a los 8€, me sigue sorprendiendo que baje, pero yo de aquí no me muevo. Y si baja a 5,5€ compraré más, ahora no veo esta acción a 5,5€ ni con otro BREXIT.

Y sigo pensando que en cuanto publiquen el tercer informe trimestral esta acción va a subir un 25% como mínimo. ¡Al tiempo!!! Ya veremos como está la acción entre mediados de diciembre y finales de enero. ¡Rondando los 8€!!!

¿Cuál será el dividendo neto de 2016? ¿Estará alrededor de los 0,25€ por acción? Si fuera así, a los precios de cotización actuales, estaríamos hablando de alrededor de un 4%.

Si las llevas a 6,28 es que ni siquiera estabas dentro cuando hablabas de lo barata que estaba y el potencial que tenía. Vamos, que muy buena empresa pero me voy a esperar un poco a que baje más. ¿Algo así? ¿O la bola de cristal te avisó del minimo en 5,93 y aprovechaste para promediar?

Un 4% es un buen dividendo. Luego lo devuelves en la ampliación multiplicado por 10 y solo has perdido un 20% y te has diluido otro tanto. Genial inversión. Pero eso sí, la información aportada es merecedora del Cancamusa award for excelence 2017.

Hablar de dividendos cuando los que empezaron en 2014 no han dejado de perder y poner pasta es ser muy cínico. Aquí los dividendos se pagan, no se cobran. Al historial de la compañía me remito.

Menos premios por hacer papeleo y más pensar en que los que han confiado en la empresa recuperen su dinero. Menos caradura y más trabajar por los accionistas. Pero claro, por eso no dan premios.