En la 3ª Edición de la Revista Buscando Valor publicamos la tesis de Samsung Electronics, escrita por Rafael Soto.
Es curioso que desde que se publicó la revista, la acción ha subido un 17%, aunque hay que poner las cosas en contexto y de nuevo recordar que la bolsa a corto plazo puede subir y bajar, pero que debemos ser capaces de analizar los resultados a largo plazo.
Sin más preámbulos, aquí os dejo la tesis de Samsung Electronics, y si todavía no te has descargado la Revista Buscando Valor puedes hacerlo desde aquí:
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SAMSUNG ELECTRONICS
¿Se imaginan ustedes, queridos lectores, que pueda existir una compañía, que siendo líder mundial en las cuatro divisiones en las que opera, en sectores tan consolidados como son las pantallas de televisión, los smartphones, los semiconductores y los display panels; pueda estar cotizando en los mercados con un PER de 7,4 y un Price/Net Value de 1,35?
Pues sí, esa empresa existe y se llama SAMSUNG ELECTRONICS.
Y cada vez que pido una explicación a analistas y gestores más sabios que yo, sólo aciertan a justificar semejante cotización en el hecho de ser una compañía que cotiza en Corea del Sur.
Sí, Corea del Sur, la decimotercera economía mundial con un PIB de 2,138 Billones de dólares y una población de 51,5 millones de personas.
Pues voy a comenzar a explicar mi tesis sobre esta compañía.
Samsung es uno de los mayores, sino el mayor, Chaebols, los grandes conglomerados empresariales coreanos con presencia en diferentes sectores económicos. Pero es Samsung Electronics, la compañía enfocada en el sector tecnológico, la que me ocupa, siendo la mayor posición de mi cartera ValueBilbao, con un 28%.
Samsung Electronics es una compañía con operaciones en más de 80 paises, más de 325.000 empleados, que en el año 2017, alcanzó unas ventas de US$ 211,95 billion (KRW 239,58 trillion), y unos beneficios de US$ 36,58 billion (KRW 41,34 trillion).
Samsung Electronics es líder mundial en los 4 grandes sectores en los que opera:
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Electrónica de consumo: Líder mundial en televisores con una cuota de mercado global del 21,6% (2017), casi duplicando al segundo (LG, 11,6%). En el resto de electrónica de consumo no es líder, aunque se trata de un mercado muy fragmentado donde el líder global no llega al 20% de cuota (Electrolux).
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Smartphones: Líder mundial con una cuota de mercado del 21 % (2017), seguido de Apple con un 12,5%.
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Semiconductores: Líder mundial en memorias DRAM con una cuota de mercado del 45,3% (2017), en un mercado donde el 90% del mercado está controlado por 3 compañías; y también Líder en NAND, donde todo el mercado está controlado por 9 compañías.
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Display panels: LG es el líder global de mercado. No obstante, Samsung ostenta el liderazgo en la categoría de Dipslay panels de tamaño pequeño con un 23% de cuota de mercado. En el campo de la nueva tecnología OLED aplicada a los Display Panels, Samsung es de nuevo líder de mercado, aunque el resto de compañías, en especial LG, están ganando cuota rápidamente.
No obstante, de las cuatro divisiones en las que está estructurada, existe una que sobresale de forma especial, la División Device Solutions (DS) que incluye el Negocio de Semiconductores y Displays. Esta División aporta el 45% de la Facturación del grupo, y sobre todo, el 75% de su beneficio operativo.
El negocio de IT & Communications (IM), que incluye los Smartphone, aporta un 44,5% de las ventas, pero sólo un 22% del beneficio operativo. Y la División de Electronica de Consumo (CE), aporta un 19% de las ventas y un 3% del beneficio operativo.
Valoración de la Compañía
El método de valoración que empleo en mi cartera ValueBilbao, se basa en una combinación de Ratios de Balance, Cuenta de Pérdidas y Ganancias, Flujos de Fondos de Caja, unidos a Indicadores cualitativos respecto a las ventajas competitivas del negocio, la calidad del management de la Compañía en términos de gestión operativa y Asset Allocation, e indicadores sectoriales. Todos estos datos específicos de la compañía objeto de valoración, se ponderan y contrastan convenientemente con unos datos óptimos para cada sector concreto, identificados como tales por este humilde Valorador. Del cálculo de la desviación típica de cada Indicador empleado respecto al dato BIC (Best in Class u óptimo), se obtienen unas ponderaciones; que son las que determinan la Valoración de la Compañía.
A continuación muestro la tabla con los indicadores ponderados según los niveles óptimos definidos en mi modelo de valoración, y teniendo en cuenta los datos normalizados de Samsung Electronics:
| INDICADORES | VALOR RATIO | VALOR OPTIMO | RANGOS | PONDERACION | PUNTUACION |
| | | | | | |
| PRECIO/ VALOR NETO CONTABLE | 1,35 | 1,5 | Entre 1 y 2,5 | 7,25% | 0,64 |
| PRICE TO EARNINGS | 7,64 | 10 | Entre 5 y 16 | 4,75% | 0,67 |
| PRICE TO SALES | 1,24 | 1 | Entre 0,5 y 2 | 2,75% | -0,20 |
| PRICE TO OPERATING CASH FLOW | 4,71 | 4,5 | Entre 2 y 7 | 3,50% | -0,09 |
| PEG PER / EARNINGS GROWTH | 0,65 | 1 | Entre 0,05 y 2,5 | 4,00% | 0,44 |
| PEGY PER / (EARNINGS GROWTH + YIELD) | 0,56 | 1 | Entre 0,05 y 2,5 | 2,75% | 0,24 |
| IBA (INDICE DE BURSATILIDAD ACCIONARIA) | 0,34 | 1 | Entre 0,5 y 2 | 1,50% | -0,45 |
| MARKET CAP $BN) | 278,90 | 20 | Entre 5 y 40 | 1,50% | 0,45 |
| DESVIACION MAXIMA | 0,81 | 0,5 | Entre 0,1 y 0,9 | 2,00% | 0,46 |
| BN/EV | 17,26% | 7,50% | Entre 2% y 20% | 6,25% | 1,46 |
| YIELD DIVIDENDOS | 1,85% | 3% | Entre 0 y 8% | 3,25% | -0,37 |
| PAYOUT | 14,12% | 41% | Entre 10 y 80% | 1,50% | -0,39 |
| ROE | 17,70% | 15% | Entre 5 y 30% | 3,25% | 0,18 |
| ROCE | 20,55% | 10% | Entre 5 y 25% | 4,50% | 1,42 |
| NET MARGIN (RETURN ON SALES) | 16,23% | 10% | Entre 5 y 25% | 3,25% | 0,41 |
| ROA | 12,24% | 7,5% | Entre 0 y 20% | 2,75% | 0,31 |
| GROSS MARGIN | 46,24% | 40% | Entre 20 y 60% | 4,75% | 0,44 |
| LABOR COST | 12,00% | 12% | Entre 6 y 18% | 1,00% | 0,00 |
| ASSET TURNOVER | 75,40% | 1 | Entre 0,5 y 2 | 1,25% | -0,18 |
| ASSETS/EQUITY (FIN LEVERAGE) | 1,45 | 2 | Entre 1,5 y 4 | 1,50% | 0,50 |
| FCF/NET INCOME | 56,76% | 66,67% | Ente 25 y 75% | 4,00% | -0,29 |
| FCF YIELD (FCF/MARKET CAP) | 7,43% | 7% | Entre 4 y 13,5% | 6,00% | 0,12 |
| QUICK RATIO (COEF. SOLVENCIA) | 1,98 | 1,25 | Entre 0,75 y 2 | 3,50% | 1,02 |
| CASH / TOTAL ASSETS | 29,00% | 2% | Entre 0 y 10% | 2,50% | 0,75 |
| DEBT/OCF | -1,14 | 1,5 | Entre 1 y 4 | 2,50% | 0,75 |
| INTEREST/OCF | 0,80% | 5% | Entre 1% y 15% | 2,50% | 0,75 |
| DEBT/EQUITY | -32,64% | 50% | Entre 25 y 200% | 4,75% | 1,43 |
| EV/MARKET CAP | 0,76 | 1,33 | Entre 1 y 2,5 | 4,00% | 1,20 |
| MOAT | 8,80 | 8 | Entre 6 y 10 | 7,00% | 0,84 |
| SECTOR | | | | | -1 |
| MANAGEMENT | | | | | -1,2 |
| CONSENSUS | | | | | 0,3 |
| | | | | 100,00% | 10,61 |
| SELECTED FINANCIAL DATA (DATOS NORMALIZADOS) | US $ | 2017 |
| | | |
| NUMERO DE ACCIONES TOTALES (mill) | 9,681 | |
| MARKET CAP (mill) | 278.901,18 | |
| EQUITY (mill) | 206.243,12 | |
| NET INCOME | 36.515,05 | 36.577,11 |
| SALES | 224.934,18 | 211.953,93 |
| OPERATING CASH FLOW | 59.177,32 | 59.961,99 |
| FREE CASH FLOW | 20.725,82 | 12.188,21 |
| TAXES | 12.393,81 | |
| FINANCIAL COSTS | 474,47 | |
| NET DEBT | -67.324,88 | |
| TOTAL ASSETS | 298.313,60 | |
| GROWTH ESTIMATED RATE (%) | 11,70 | |
| ENTREPRISE VALUE | 211.576,30 | |
| CURRENT ASSETS (MINUS INVENTORY) | 114.671,76 | |
| CURRENT LIABILITIES | 58.037,69 | |
| CASH AND CASH EQUIVALENTS | 86.506,27 | |
| NUMBER OF EMPLOYEES (miles) | 325,68 | |
Como se puede observar de los datos, se trata de una compañía con un Balance muy saneado con caja Neta que supone el 24% de su Market Cap. A nivel de cuenta de resultados tiene unos excelentes márgenes, fundamentalmente impulsados por su negocio de semiconductores. La transformación de beneficio Neto en Free Cash Flow también es muy adecuada.
Estimamos un crecimiento normalizado de la compañía de un 11% en el corto/medio plazo, tanto en ventas como en beneficios, a pesar de que en el ejercicio 2019, debido a un ajuste cíclico de los precios de las memorias NAND y DRAM, se espera un aumento del 5% en ingresos frente al 19% del año precedente.
En términos de valoración cualitativa de Management, la opinión no es positiva: escándalos de corrupción pasados, unidos a un fuerte control de la rama fundadora de Samsung, y una gestión de capital muy poco orientada al accionista, hacen que la percepción de los inversores no sea buena. Un mayor activismo por parte de inversores occidentales, podría animar a revertir esa situación.
En términos de Ventajas competitivas perdurables (MOAT), es indudable que la compañía tiene una posición competitiva evidente en los sectores en donde opera. A esto contribuye una orientación muy clara a la Innovación, con un 6,8% de las ventas destinadas a inversión en I+D. Resulta no obstante sorprendente cómo siendo la cuarta compañía que más invierte en R&D, la percepción del mercado es sólo la séptima más innovadora.
En términos sectoriales, Samsung Electronics opera en sectores considerados como maduros:
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El sector de semiconductores, a pesar de contar con una base de demanda muy amplia (PCs, infraestructuras, comunicaciones, electrodomésticos, automoción, etc), se encuentra en un momento de ciclo con precios y demanda decreciente, sobre todo en memorias NAND. En el caso de los Servidores DRAM, una demanda aún creciente de Build Data Centers por parte sobre todo de compañías de telecomunicaciones chinas, pueden retrasar la inevitable caída de los precios de las memorias DRAM.
Con todo, se espera que este último trimestre del año, se produzca una disminución trimestral del beneficio operativo de la División de semiconductores, algo que no se producía desde hace 10 trimestres. Los tiempos en los que los débiles márgenes de los negocios de Smartphone y de Bienes de Consumo de Samsung eran compensados por los elevados márgenes del negocio de chips, parece que han pasado.
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El sector de Electrónica de Consumo es un negocio maduro y de bajos márgenes, muy intensivo en gastos de Marketing. Desde la compañía se hacen esfuerzos para revertir esta situación por la vía de la innovación. En este caso, la aplicación de la Inteligencia Artificia a la electrónica de consumo es un paso interesante.
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El sector de los Smartphone, también ha alcanzado un nivel de madurez importante, debido a un nivel de penetración considerable, y a una falta de innovación en general, que unido a una subida de precios, hace que los ciclos de reemplazo de producto se alarguen cada vez más.
Pero lo que sin duda supone el elemento diferencial de Samsung Electronics, a pesar de sus circunstancias negativas, que las tiene, es su precio de cotización, que otorga un gran margen de seguridad, con sus sorprendentes ratios de valoración para una compañía de este nivel de capitalización
A la hora de calcular un Valor Intrínseco para la Compañía, lo que hago es someter a los datos de la compañía a un Stress Test, de forma que el escenario de valoración más alto que proporcione una puntuación acumulada según desviación típica de los indicadores mayor a 0, será el Valor Intrínseco de la Compañía. Entendiéndose que por encima de esa valoración, se sobrepasan los niveles óptimos para una compañía que opere en ese sector.
Para el caso de Samsung Electronics, ese Valor Intrínseco supera los 66.000 KW, un 58% más que su cotización actual.
Conclusión del Informe
Samsung Electronics es una extraordinaria compañía, líder global en gran parte de los sectores en los que opera. Si bien no está exenta de problemas, sobre todo relacionados con el management y la madurez de los sectores en los que opera, sigue manteniendo unos márgenes extraordinarios y una estructura financiera saneada y sostenible.
La compañía ha sido a su vez capaz de irse transformando, saltando de un sector a otro, de la electrónica de consumo a los Smartphone, para en los últimos tiempos apostarlo todo al negocio de los semiconductores, que actualmente aporta el 75% de su Beneficio Operativo. Aunque la situación del ciclo de los semiconductores, con una revisión a la baja de los precios y un descenso de demanda por saturación, le exigirá un nuevo esfuerzo de adaptación en el próximo futuro.
Pero si algo caracteriza esta Tesis de Inversión, más allá de sus problemas reales, que los hay, es la extraordinaria e injustificada cotización, que hace que la valoración de la compañía ofrezca un Margen de Seguridad de casi el 60%. Los argumentos relativos al mercado en el que opera (Corea del Sur), el control de las diferentes filiales de Samsung y su familia fundadora, no son razón suficiente a los ojos de este humilde valorador, que justifique un precio de cotización tan bajo, convirtiendo su inversión en extraordinaria.
Disclaimer: con este artículo, el autor no pretende efectuar ninguna recomendación de compra sobre la compañía, insistiendo mucho en la idea de que todo lector que se interese debe efectuar su propia valoración y alcanzar sus propias conclusiones
