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Farukh Farooqi
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Una carta abierta a los accionistas de Nationstar (NSM)
26 de mayo de 2015
Resumen
- Las acciones de NSM han sido severamente castigadas en parte debido a que la gerencia no establece claramente su plan estratégico o el poder de ganancias de la compañía.
- Utilizando métricas de valoración muy conservadoras, vemos que las acciones tienen un valor intrínseco a mediados de los $ 30 que implica un tremendo potencial de crecimiento.
- Una transacción estratégica para Solutionstar en un futuro muy cercano podría proporcionar un catalizador para desbloquear el valor para los accionistas.
Estimados accionistas de Nationstar:
Como accionistas, nos sentimos obligados a señalar ciertos problemas que han causado que las acciones ordinarias de nuestra compañía caigan estrepitosamente en los últimos tres meses, muy por debajo de su valor intrínseco, que creemos firmemente que está en medio de los $ 30 con suposiciones conservadoras. Explicaremos cómo llegamos a esta valoración más adelante en esta carta.
Si bien factores exógenos más allá del control de la administración pueden haber contribuido a esta disminución, creemos que la mayor parte de la destrucción del valor fue causada por la administración que no establece claramente la visión estratégica de la compañía y el potencial de ganancias, y proporciona una explicación inadecuada de la caída en ambos Servicio y las ganancias y los márgenes de Solutionstar durante la
teleconferencia de ganancias de la compañía para el
periodo Q1-2015 .
Sin embargo, reconocemos que el
formulario 10-Q presentado posteriormente proporcionó información importante sobre algunas de las métricas que impulsaron la reducción del valor del activo de MSR y la disminución del margen en los segmentos comerciales de Servicing y Solutionstar.
En un trimestre, donde la compañía tuvo una significativa volatilidad de ganancias, la administración cambió la forma de presentación de sus ganancias, lo que aumentó la confusión y, en nuestra opinión, dejó la impresión de falta de transparencia o, como mínimo, falta de preparación.
Quisiéramos ver una mejor divulgación sobre cuánto de los ingresos y ganancias de Nationstar disminuyen en Q1-2015 debido a:
- Mezcla de cartera de servicios (GSE, PLS y credit sensitive) dado que típicamente los honorarios por servicios cobrados por hipoteca son menores para los préstamos conformes.
- Una disminución en las tarifas de incentivo, las tarifas de modificación de préstamos y las tarifas complementarias. Reconocemos que parte de esta información se divulgó en la subsiguiente forma 10-Q para el trimestre.
- Niveles elevados de multas o penalizaciones pagadas o costos / préstamos de servicios en el trimestre en comparación con trimestres anteriores. En el formulario 10-Q presentado posteriormente, vimos un aumento de 2 puntos básicos en los gastos de administración. Instamos encarecidamente a la gerencia a que explique en qué medida este aumento se debe a cargos legales u operativos de una sola vez. También recomendamos que a medida que la administración aumente el porcentaje de servicios sensibles a los intereses (usando su terminología aquí) que tiene, tanto menores ingresos por servicios como costos por préstamo, proporcione a los accionistas planes y orientación sobre cómo se reducirá por gastos de préstamos para mantener y expandir margen. Es preocupante ver un aumento en los gastos de mantenimiento.
- Finalmente, ¿cuánto de la disminución se debió a disminuciones en las tasas hipotecarias y prepagos más altos? Los inversores se beneficiarían de mejores divulgaciones sobre la sensibilidad del valor de MSR a los cambios en las tasas hipotecarias y no tendrían que esperar a las presentaciones posteriores de la SEC.
A pesar de que las ganancias por servicios en el T1-2015 estuvieron por debajo de las expectativas, la administración debe hacer un mejor trabajo al diferenciar los eventos puntuales de los sistémicos. Del mismo modo, la gerencia necesita aclarar qué parte de la disminución del margen en Solutionstar fue impulsada por las inversiones en iniciativas de crecimiento frente a los cambios en la combinación y la forma en que los inversores deberían recalibrar sus expectativas de margen.
¿Por qué consideramos que Nationstar
es un activo atractivo?
I. Creemos que Nationstar será un gran beneficiario de la consolidación industrial en curso, dada su sólida posición de capital y liquidez, la calificación FNMA 5 STAR, la mejora continua en su plataforma de servicios y el entorno de control operativo. Estas ventajas deberían manifestarse en forma de futuras adquisiciones de servicios a granel. La compañía es uno de los pocos servidores de escala no bancaria con un historial de implementación eficiente de capital y ejecución operativa.
II. La compañía ya ha creado un canal escalable de origen directo para el consumidor y necesita aumentar de forma agresiva (aunque de manera disciplinada) su cuota de originaciones en este canal. Esto proporcionará a Nationstar una forma más rentable y rentable de aumentar su cartera de servicios y su negocio. Reconocemos que dada la falta actual de mayores originaciones de riesgo crediticio, este canal aumentará la proporción de servicios conformes con los intereses. Sin embargo, no estamos preocupados por esto y consideramos que es un desarrollo positivo que demuestra que la administración reconoce que, dado el tamaño de la cartera de servicios, debe diversificarse entre los productos hipotecarios para crecer.
III. Nationstar tiene un canal corresponsal escalable que también podría ser otra forma eficiente de aumentar los saldos de servicio. Recomendamos que la compañía considere comenzar a recibir el servicio a través de un canal corresponsal de flujo. También creemos que la gerencia debería comenzar a prepararse para originar hipotecas de alto riesgo de riesgo no principal a través de un canal mayorista / intermediario a medida que surja ese mercado.
IV. Creemos que la gerencia podría hacer un mejor trabajo al proporcionar planes y métricas sobre cómo la combinación de adquisiciones a granel y originaciones dará como resultado $ 60 mil millones más de adquisiciones anuales de servicios hipotecarios necesarios para hacer crecer la cartera de servicios.
V. A medida que aumenten las tasas hipotecarias (y creemos que es probable que ocurran en los próximos 4 a 6 trimestres), el valor de los MSR podría aumentar debido a un aumento en la duración. En un entorno de tasas crecientes, la rentabilidad del negocio de servicios debería mejorar.
VI. Usando el margen conservador y las suposiciones de crecimiento, creemos que el negocio Solutionstar tiene un valor de $ 10- $ 13 / share que actualmente carece de visibilidad. Creemos que la administración descubrirá una forma de proporcionar visibilidad y tendrá este valor reflejado en el precio de las acciones. Si no tienen éxito, monetizarán el valor del negocio a través de alguna forma de transacción estratégica. (La gerencia de la compañía, en una reciente conferencia con inversionistas, reconoció que Soultionstar podría representar por sí solo la capitalización de mercado completa de Nationstar).
VII. Continuamos monitoreando los riesgos emergentes legales, regulatorios u otros riesgos operacionales y esperamos la aprobación de adquisiciones de cartera de servicios recientes por parte de GSE, otros reguladores y agencias de calificación como todos los desarrollos positivos. También vemos la reciente calificación positiva de FNMA como un indicador positivo. Habiendo dicho esto, este es un área que hace que la inversión en NSM sea una propuesta de mayor riesgo y debemos notar que es nuestro análisis y modelos los que descontamos los flujos de efectivo libres de la Compañía a una tasa más alta.
Creemos que las acciones de NSM tienen un valor intrínseco de $ 32- $ 40 por acción
Valoramos el segmento Originations: $ 12- $ 17 por acción
Los resultados del primer trimestre de 2015 fueron sólidos y la plataforma posiciona a la compañía para el crecimiento y una mayor rentabilidad en el futuro, siempre que pueda administrar el negocio controlando tanto los riesgos operativos como los de tasa.
Reconocemos que un aumento en las tasas hipotecarias podría disminuir los márgenes en el negocio de originación, pero el aumento en los márgenes de servicio compensará con creces ese impacto, lo que resultará en un beneficio neto para la compañía.
La valoración de nuestro segmento supone que la empresa alcanzará su objetivo de crecimiento de la UPB de mantenimiento del 10% anual y capturará 10-20 puntos porcentuales adicionales de la cuota de mercado de Originations cada año. Utilizamos una tasa de descuento conservadora del 18% para derivar nuestra valoración de este negocio.
Valoramos Solutionstar: $ 10- $ 13 por acción
Este es un buen negocio auxiliar que la compañía ha construido y está desarrollando productos y servicios adicionales que, en su opinión, lo distinguirán de algunos de sus competidores y serán una fuente de ingresos incrementales de capital.
Si bien somos más cautelosos con respecto a las perspectivas de crecimiento futuro que la administración, reconocemos que mientras el riesgo regulatorio y los conflictos de intereses se puedan gestionar de manera adecuada, este negocio tiene un valor de $ 10 a $ 13 por acción. En nuestra valoración de Solutionstar, suponemos crecimiento, pero a un ritmo de desaceleración. Además, hemos utilizado una tasa de descuento conservadora del 18% en nuestra valoración.
Estimamos el servicio en el valor contable tangible de NSM: $ 15.34 por acción
Implícita en nuestra valoración de este segmento, se asume que el valor en libros del MSR, que es un activo de nivel 3, y para el que la empresa proporciona divulgaciones públicas limitadas sobre los insumos del modelo, es JUSTO Y RAZONABLE. Dicho de otra manera, confiamos en las revelaciones de la SEC de la compañía en su Forma 10-K sobre tasas de descuento (rendimientos de lectura) para crédito y tipos de interés MSR sensibles a la tasa de interés. Creemos que, siempre que sean razonables, el segmento de Servicios en forma estática debería funcionar bien.
Segmento
Bajo
Alto
Servicio
$ 15.34
$ 15.34
Originaciones
$ 12.00
$ 17.00
Solutionstar
$ 10.00
$ 13.00
Gastos corporativos *
($ 5.23)
($ 5.23)
Suma de partes
$ 32.11
$ 40.11
Precio actual de las acciones
$ 20.00
$ 20.00
Upside
61%
101%
* El gasto corporativo asume una tasa de ejecución anual de $ 80 millones y no incluye los gastos por intereses, ya que ya se refleja en el valor contable tangible de la empresa.
Conclusión
1. De acuerdo con nuestros análisis y modelos, creemos que las acciones de NSM a su precio actual están significativamente subvaloradas. Advertimos que podría tratarse de una inversión volátil y que, si surgieran riesgos legales o regulatorios, podría provocar una disminución significativa en el precio de las acciones.
2. No estamos preocupados, como algunos otros, con la empresa que busca aumentar su cuota de mercado en la conformación de originaciones. Creemos que esto es positivo y permitirá que la empresa crezca y cree valor, tal como lo hemos modelado en nuestra valoración de franquicia de originación.
3. Creemos que el mercado reconocerá el valor de la franquicia de originación a medida que la compañía siga incrementando la participación en el mercado de originaciones hipotecarias y reducirá su dependencia en el mercado de servicio a granel contratado. Este enfoque equilibrado posicionará mejor a la compañía para un crecimiento rentable y consistente.
4. También creemos que las inversiones en tecnología e infraestructura que se están realizando en Solutionstar darán como resultado un crecimiento de los ingresos en un negocio de capital de luz. Nuestra única preocupación aquí, que seguiremos de cerca, es cómo la empresa administra el riesgo operativo.
5. Finalmente, NSM junto con
NRZ se beneficiarán en un entorno de tasas crecientes que proporcionará retrasos en los prepagos y aumentará el flujo de efectivo de los servicios.
Respetuosamente,
Taj Bindra
Alex Malinovskis
Farukh Z. Farooqi
SOBRE NOSOTROS:
Hill Bridge Advisors, LLC se dedica a descubrir oportunidades de inversión para inversores de valor en los mercados de servicios financieros, bienes raíces y finanzas estructuradas. Nuestro equipo de profesionales experimentados ocupó cargos de liderazgo en bancos globales y tiene una amplia experiencia como operadores, banqueros, asesores e inversores en toda la industria de servicios financieros.
Taj S. Bindra - Director general
Taj S. Bindra ha ocupado puestos de liderazgo en importantes bancos y empresas de consultoría y es considerado un experto en Finanzas, Riesgo, Mercado de Capitales, Operaciones y Financiamiento de Vivienda. Dirigió y administró grandes empresas estadounidenses con miles de asociados y miles de millones en ganancias.
El Sr. Bindra es actualmente el socio gerente de Hill Bridge Capital, LLC, una asesoría financiera privada y una firma boutique de gestión de inversiones. Los clientes recientes de Hill Bridge incluyen AIG, Morgan Stanley, Bank of America y otras grandes firmas de servicios financieros.
Antes de Hill Bridge, el Sr. Bindra ocupó cargos de liderazgo en JP Morgan Chase (NYSE:
JPM ), Washington Mutual (WAMU) y Price Waterhouse.
El Sr. Bindra fue Director Financiero y Vicepresidente Ejecutivo de la División de Hipotecas de JPM y también fue miembro del Consejo de Administración de la División de Hipotecas de JPM, del Comité de Gestión de Banca Minorista de JP Morgan Chase y del Comité de Riesgos de la División de Hipotecas. El Sr. Bindra fue responsable de Estrategia, Finanzas y Riesgo para la hipoteca residencial. Durante un período de 12 años, el Sr. Bindra fue responsable de la adquisición de compañías hipotecarias y carteras con un valor acumulado de más de $ 250 mil millones.
El Sr. Bindra fue vicepresidente ejecutivo y codirector de Prime Mortgage Residential Business de la WAMU, donde tuvo responsabilidad directa de Mortgage Capital Markets y Servicing Divisions con más de 7.000 empleados en todo Estados Unidos, $ 750B en servicios y un préstamo total de $ 120 mil millones. cartera hipotecaria prime. Sirvió en los Comités de Operación, Administración y ALCO de la WAMU.
El Sr. Bindra también ha trabajado en Price Waterhouse, New Century y la Universidad de Rochester.
El Sr. Bindra actualmente sirve en el Comité Ejecutivo de la Escuela Simon en la Universidad de Rochester y participa activamente en la comunidad. Ha impartido cursos en Housing Finance, ha aparecido en Fox TV y ha sido entrevistado por el New York Times.
El Sr. Bindra recibió una licenciatura en Economía y Contabilidad de Shri Ram College of Commerce, Universidad de Delhi y un MBA de Simon School en la Universidad de Rochester.
Alex Malinovskis - Director general
Alex Malinovskis es un Director Gerente de Hill Bridge Capital. Tiene amplia experiencia en servicios financieros en finanzas, estrategia y funciones de consultoría en JPMorgan Chase, PHH y Deloitte and Touche.
En PHH, como Vicepresidente de Finanzas, Alex creó y dirigió los grupos de PF & A y Estrategia a través de un período de transformación organizacional que resultó en ahorros de costos de $ 100MM por año, fortaleciendo su posición de liquidez y desarrollando un proceso de planificación estratégica a largo plazo.
Como vicepresidente sénior de Chase Home Finance, Alex fue responsable de Planificación y análisis financieros, fusiones y adquisiciones y planificación estratégica. Alex dirigió el proceso de Fusiones y Adquisiciones durante un período de intensa actividad comercial en la industria hipotecaria, completando con éxito más de 20 transacciones con un valor total de $ 200B. Coordinó equipos interfuncionales de hasta 60 miembros dedicados a revisiones de diligencia debida e integración de transacciones, incluyendo partes interesadas de operaciones legales, de recursos humanos, tecnología, impuestos y negocios.
Dirigió directamente el proceso de planificación a través de Chase Home Finance, con responsabilidad por un presupuesto de gastos anual superior a $ 2B, pronóstico mensual y análisis de varianza, inteligencia competitiva y análisis de evaluación comparativa y soporte de desarrollo de productos.
En su carrera de 18 años en JP Morgan Chase, el Sr. Malinovskis también ocupó diversos cargos a nivel corporativo en las áreas de Finanzas, Estrategia y Planificación.
Antes de unirse a Chase, el Sr. Malinovskis fue asesor principal de Deloitte and Touche y un ingeniero de diseño senior de Foster Wheeler Energy Corp.
El Sr. Malinovskis tiene una licenciatura en Ingeniería Mecánica de la Universidad de Columbia, una Maestría en Ingeniería Mecánica del Instituto Politécnico Rensselaer y un MBA en Finanzas de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York.
Farukh Z. Farooqi - Director Gerente
Farukh Z. Farooqi es el fundador de Special Situations Monitor (SSM) y director de Marquis Research, LLC. El Sr. Farooqi lanzó SSM en 2010 para participar y ayudar a la comunidad de inversión de valor a encontrar ideas de inversión oportunas y viables.
El Sr. Farooqi comenzó su carrera en Wall Street en Lehman Brothers en 1997 en investigación de acciones y posteriormente trabajó en Merrill Lynch, Jefferies & Company, Kellogg Capital (Special Situations Group) e Imperial Capital. Ha sido citado y citado en varias publicaciones de medios, incluidos el Wall Street Journal, el FT y el Daily Deal.
