En este post quiero dedicar un pequeño resumen a los interesantes y complicados resultados de Imaginarium.
Antes de comenzar he de reconocer que estos resultados me han sorprendido bastante, en gran parte de forma negativa, pero son unos resultados con muchos matices y es fácil quedarse solo con la primera impresión, cuando esconden en mi opinión varias señales optimistas.
Veamos primero que nos dice la compañía sobre los resultados del 2012:
Lo primero que vamos a ver es la evolución de la Cifra Neta de Negocio y el Ebitda durante estos últimos 4 años:
Durante estos años la tendencia de la CNN es ascendente, a una media de un 5% de crecimiento anual. Sin embargo este año el Ebitda ha sufrido una caída del 52%. ¿A qué se debe esta caída?
- La aguda crisis de consumo en los mercados de España, Portugal, Grecia e Irlanda (los cuales representan un 57% de las ventas). El mayor descenso ha sido en España, principalmente durante la campaña de Navidad, que es donde se concentran la mayor parte de las ventas del año.
- La reducción del margen en 3 puntos, provocada por el cambio del mix de ventas, entre ventas en tiendas propias y tiendas franquicias (un 18% de aumento en estas última). Estas ventas al “por mayor” a franquicias conlleva un menor margen dentro de la media de la compañía. También ha afectado el encarecimiento del dólar.
- Dificultas coyunturales de gestión y logística en los mercados Internacionales de Turquía e Israel.
Según la compañía la evolución de ventas en los mercados en crisis (España, Portugal, Grecia e Irlanda) tuvo una tendencia ligeramente negativa en los 3 primeros trimestres del año pero recuperable durante la campaña de Navidad, sin embargo la caída de ventas de la campaña de Navidad en España ha sido la peor de su historia.
Los gastos generales, de las centrales del Grupo no se han incrementado, pero los gastos operativos si han aumentado debido a la expansión Internacional:
- Mayores Gastos directos de las nuevas aperturas de tiendas.
- Incremento de Gastos para dotar de mayores recursos a cada uno de los mercados internacionales, donde se ha implementado una nueva organización regionalizada.
Estimación del grupo y resultados consolidados:
Estos han sido los principales motivos por los cuales no se ha cumplido con las previsiones del grupo.
- No ha alcanzado la CNN que se estimaba en 106.977 (MM), quedando en los 101.947 un 5% menos de lo previsto.
- El margen bruto ha sido un 1% inferior al proyectado.
- La variación de los costes operativos en un 2,5%.
Veamos el importe neto de la cifra de negocio:
Mientras en España decrece un 5% en los mercados internaciones crece en un 20%. Los mercados Internaciones alcanzan un peso del 46% y creo que en este 2013 podrían superar el 50%
En especial destacar el crecimiento en Rusia, Francia y Latinoamérica. El canal web también crece en un 18%. Mercados como Turquía e Israel donde la compañía ha invertido no han conseguido todo el crecimiento potencial que pueden tener debido a problemas de gestión (han cambiado a los equipos directivos).
Margen bruto:
Como vemos a pesar de la caída del margen bruto de 3 puntos este año, su evolución ha sido bastante estable y resistente a la crisis.
Los Gastos Operativos en general se mantienen estables y solo aumentan debido a la expansión Internacional.
El Capital Circulante:
Hay un aumento de las existencias principalmente por tres motivos:
- Menores ventas en la campaña de Navidad.
- Crecimiento orgánico, aperturas de nuevas tiendas y al incremento del stock de los almacenes intermedios (México y Turquía).
- Crecimiento Estructural, por dos motivos, incremento del inventario en tránsito (mayor número de tiendas y por la necesidad de anticipar la colección de primavera/verano a mercados como Rusia y Francia que necesitan la mercancía con mayor antelación) y por la integración del mercado de Israel como filial del grupo.
Los Deudores en el Balance consolidado aumentan en 3.085M debido al incremento de la facturación de las franquicias. Debido a la estacionalidad del negocio y a la forma de pago de los clientes, hacen que la mayoría de esta deuda, sea deuda no vencida.
Deuda:
La deuda Neta aumenta a 19.719 millones de euros. El ratio deuda neta/Ebitda aumenta a 4,52 veces. A subida a un nivel alto, pero hay que tener en cuenta que en teoría no debería aumentar más la deuda en los próximos 5 años, al contrario debería disminuirla, y si el Ebitda se recupera (al de años anteriores) el ratio Deuda Neta/Ebitda estaría sobre un nivel de 2 veces.
Con esta nueva financiación la compañía se asegura tener cubiertas sus necesidades de capital durante los próximos 5 años, pudiendo amortizar su actual deuda y financiar sus necesidades de inversión. Esto es particularmente importante teniendo en cuanto como se encuentra el sector Bancario de nuestro país y las estrictas condiciones para dar crédito en la actualidad (que en muchos casos para pyme es inexistente). El Coste de la deuda varía según los tramos A, B y C. pero el interés medio está entre el 4% y el 4,75% más Euribor. También se tendrá en cuenta la relación deuda Neta/Ebitda de la compañía para establecer los intereses. Teniendo en cuenta los elevados intereses que está exigiendo el mercado a la mayoría de compañías, me parecen que estos son en términos generales buenos.
Ventas PVP:
La cifra de PVP muestra un claro crecimiento Internacional de un 34%.
Aquí me gustaría hacer una buena comparación de ventas PVP entre el año 2008 y en este 2012, donde podemos comprobar cómo la tendencia Internacional a ha logrado más que duplicarse en estos duros años de crisis, pasando de generar en el año 2008 unos 33 Millones de euros a lograr en este 2012 unos 76M. Y creo que durante este año 2013 logrará superar el peso de las ventas Internacionales a el mercado Español. Y esto teniendo en cuenta que estamos en un momento de crisis, y el sector es bastante cíclico. Hasta el momento el mercado nacional ha frenado la gran evolución de los mercados Internacionales, pero creo que cada vez se está más cerca de cambiar esta tendencia.
Número de Tiendas:
La compañía siguiendo con su política de Internacionalización ha abierto 27 nuevas tiendas fuera de España. Consiguiendo un aumento de 23 nuevas tiendas netas. Este año esperaban llegar a unas 43 tiendas netas, según el informe del 1S de 2012. En teoría este año, deberían tener que realizar menos cierres de tiendas por lo que sí podrían acercarse a este número.
También el mayor cierre de tiendas propias en España ha evitado que el número de tiendas propias aumente durante este año, quedando en 168, aunque cada día con mayor número de esta en mercados en crecimiento.
Dentro de todas estas aperturas y cierres de tiendas la compañía continúa con su renovación hacia el nuevo formato de tiendas, con numerosas reubicaciones y reformas de tiendas, a principios de este año 2013 el porcentaje de tiendas de nuevo formato ascendía a un 55% del total, y para principios del próximo año, estas podrían llegar a representar el 70% de las tiendas. Como preveía la compañía las tiendas de nuevo formato aumentaron las ventas comparables (LFL) en una mejora de 4,48 puntos porcentuales con respecto a las tiendas de formato estándar.
Ejercicio 2013 y Planes de Acción:
El incremento de facturación y ventas PVP estimado vendrá principalmente de los mercados internacionales en crecimiento (Rusia, Francia, México, Turquía, Argentina e Israel, como más relevantes). Principalmente derivado de las ventas latentes por la aperturas de tiendas ya completadas durante el 2012.
Buen crecimiento en Latinoamérica, principalmente mercados como México, Argentina, Perú y Colombia).
Cierta estabilización en los mercados en crisis, como Portugal, aunque en España seguirá la tendencia de decrecimiento, en teoría no superior al 5%.
Así que la tendencia tanto en la CNN como PVP es que los mercados Internaciones sigan ganando peso en detrimento del mercado nacional.
Tres hitos importantes conseguidos en 2012:
- La adquisición del mercado de Israel como filial del grupo.
- La entrada en dos nuevos mercados como Holanda y Bulgaria a través de Master Franquiciados.
- Cambio de Estrategia en Alemania. Se sede la gestión de este mercado a nuevo Master Franquiciado, que además es socio del que logro la implementación de Imaginarium en Rusia, acordando la gestión de las tiendas ya existentes y la apertura de 10 tiendas mínimo durante este 2013. Hay que decir que hasta ahora Alemania ha sido un mercado donde no se había conseguido rentabilizar la inversión desde el año 2009 y que este año solo por la ventas al por mayor, será un nuevo e importante mercado que aportará beneficios.
Dentro de la reducción de la estructura de gastos:
- Mejor gestión de los mercados Internacionales debido a la Regionalización de los mercados en 4 grandes zonas, creando sinergias entre los equipos de dirección y centralizando los objetivos de crecimiento, así como controlando la correcta implantación del modelo de negocio.
- Reducción de los equipos y gastos en la estructura de retail, principalmente en España, que supone reducir el peso del gasto de personal sobre ventas en 2013 (en aproximadamente un 1%).
- Se van a incrementar y mantener las acciones con los operadores inmobiliarios con el objetivo de conseguir reducciones de alquileres en un entorno de crisis.
- Cierre selectivo de tiendas propias que en la actual coyuntura no aportan EBITDA al Grupo Imaginarium (principalmente en España).
Reducción de un 10% de los inventarios del grupo:
Mejorando la preparación y selección de las colecciones a estos nuevos objetivos y la mejora de la eficiencia de los almacenes intermedios al nivel de stock necesario en cada momento.
Reducción del presupuesto del CAPEX 2013:
Una reducción de 1,5M en comparación a 2012 y unos 2,5M menos que el CAPEX de 2011.
Con todos estos controles, en teoría este año, incluso con unos resultados similares a los de este año debería lograr el equilibrio en los resultados y entrar en beneficios, si como espero este año logran a una CNN superior a los 106M* deberían acercarse a 1M de Beneficio Neto.
*Hay que tener en cuenta que Imaginarium como hemos visto, tiene unos gastos operativos, de producción de productos y logísticos que necesitan de una cierta cantidad de facturación mínima para mantenerlos, pero una vez compensados estos gastos, a mayores ventas, no se incrementan en igual proporción los gastos fijos, sino que apenas repuntan, logrando así conseguir unos beneficios multiplicadores, gracias a las ventajas de escala.
Para asegurarnos de la buena evolución de IMG será importante vigilar el número de tiendas netas que se habrá durante este año, el incremento de la CNN, así como el margen bruto del grupo que debería estar al menos al 60%. Todo esto teniendo en cuenta que aún un elevado el porcentaje de negocio depende en gran medida del mercado Español, que a día de hoy es impredecible, aunque como ya hemos visto la tendencia en mi opinión es claramente a una mejora constante en los mercados Internacionales que lentamente lograrán compensar y hacer crecer al grupo Imaginarium a pesar de España.
PD: Cuando publique resultados anuales por Mayo de 2014, realizaré el último análisis de Imaginarium, intentando explicar todas las cualidades de la compañía, así como sus perspectivas futuras.
Esto al igual que todos los anteriores análisis y futuros NO es una recomendación de compra.
