Tesis de Inversión: IT Link

IT Link es una empresa de servicios de software IT con más de 30 años de experiencia y trayectoria en el sector. Sus orígenes se remontan a la década de los años 80, en concreto fue fundada en el año 1986 en París bajo el nombre de "ITA" por Robert Zribi, un ingeniero de formación, la empresa comenzó ofreciendo soluciones informáticas y de software de sistemas para empresas del sector del automóvil y defensa, dos sectores que como veremos posteriormente, la empresa sigue operando en ellos 3 décadas posteriores.

Entre los años 1997 y 2000 comenzó la relación en la operativa de IT Link e IPSIS, esta última compañía con sede en Rennes, cuya fusión por absorción posteriormente en 2017 daría origen a IT Link Groupe, grupo al que se sumó la empresa NRX también en el año 2014 debido a la adquisición de IT Link. Con esta adquisición, la compañía buscaba una estrategia de diversificación relacionada al introducirse en la industria del cloud y es que además el acuerdo con NRX le ha permitido a It Link operar con la licencia Google Cloud Platform en Francia. 

Actualmente el Grupo está formado por 6 entidades: la empresa holding, IT LINK SA, y 5 filiales operativas ubicadas en Francia (IT Link France y NRX) y en el extranjero (IT Link Benelux; IT Link Germany y su filial centrada en actividades de I+D en Canadá). La compañía emplea a más de 600 personas en Francia a través de su empresa matriz y sus diferentes filiales, así como a decenas de trabajadores en las actividades de su cadena de valor que realiza en el extranjero, Benelux y Canadá. 

Según esta imagen extraída de un informe de Statista, podemos ver como el crecimiento de los subsegmentos de software y emerging tech es el más importante con un 50% y 2014% CAGR de crecimiento para los años 2018-2023. 

Considero que el posicionamiento de IT Link en estos subsegmentos es muy interesante. En primer lugar, con respecto al subsegmento del software, ya que la compañía ofrece a sus compañías clientes unos servicios centrados en el manejo de la inteligencia de datos o Big Scientific Data Industrial, SI Business y Web, Sistemas información comercial e Interfaz web, y Soluciones ingeniería de sistemas y Seguridad de operaciones.  En segundo lugar, con respecto a las tecnologías emergentes, IT Link también ha conseguido introducirse en la industria del Cloud mediante la adquisición de NRX, como he comentado anteriormente. 

Por otra parte, uno de los riesgos más importantes derivados del sector, es la fragmentación de la competencia por la entrada de nuevos players procedentes de economías emergentes, que aprovechan los bajos costes de entrada del sector para entrar. Como podemos ver en la siguiente imagen ofrecida por Statista, países como la India han revolucionado el sector IT. Además, las empresas de estos países aprovechan sus bajos costes variables (principalmente de personal y salarios) en comparación a las europeas, por ejemplo, dónde la regulación de los salarios a los trabajadores es mayor. Esto hace que empresas como Tata Consultancy o Infosys, tengan unos márgenes operativos mucho mejores que los de las IT europeas. 

A pesar de ser un hecho importante para el conjunto del sector y que nos puede ayudar a entender la diferencia de márgenes entre empresas IT europeas y las asiáticas, considero que es un factor con una mayor relevancia para aquellas empresas IT que son más grandes y tienen una mayor presencia en los mercados internacionales. Es importante recordar en este punto que IT Link es una microcap, con una capitalización de mercado de unos 20 millones de euros y cuya operativa se focaliza en el mercado nacional francés en un 95% (como vemos en la siguiente imagen extraída de una de sus presentaciones), y además IT Link se caracteriza por ofrecer todos sus informes en francés solamente, por lo que la barrera del idioma también está presente y dificulta su seguimiento por parte de analistas extranjeros. Todo esto lleva a considerar que no se presente como un riesgo tan importante como puede ser para otras empresas competidoras del sector con mayor presencia internacional como pueden ser Atos o Devoteam.

IT Link se encarga de ofrecer servicios IT a todo tipo de empresas, especialmente opera en el sector automóvil, defensa, transporte o financieras. El Grupo IT Link es un tipo de empresa IT (ESN, Empresa Servicios Numéricos), que busca ayudar en la innovación de las actividades que forman la cadena de valor a sus empresas clientes y ofrecer sus servicios a través de sistemas conectados a la nube. Según los informes anuales podemos destacar 3 principales segmentos en los que opera la empresa tal y como vemos en la siguiente imagen:

Desde el punto de vista del modelo de negocio, el non-market risk de la compañía es elevado debido a la vital dependen que tiene la empresa del segmento de la prestación de servicios ya que dicho segmento representa el 88% de sus revenues totales. Estos servicios son prestados mediante contratos, cuyo coste o precio para la empresa cliente se caracteriza por ser variable en función de los recursos a utilizar por la empresa IT y el tiempo de prestación. Esta actividad representa la más frecuente dentro de la compañía tanto para el centro corporativo o empresa matriz como sus diferentes filiales, y no es más que la prestación de los servicios IT: administración de las herramientas tecnológicas que usa toda la compañía cliente; aspectos referentes al software, hardware, redes de acceso a internet, almacenamiento de la información y uso de bancos de datos.

En segundo lugar, la segunda actividad con mayor relevancia desde el punto de vista de peso en el porcentaje total de revenues, con un 8%, es el de la prestación de servicios, mediante contratos a precio fijo (no existe variabilidad en función de los factores capital, trabajo o tiempo empleados) independientemente, y este es el key fact que la diferencia de la primera actividad o segmento mencionado. 

En último lugar, el tercer segmento es el de la reventa de licencias con un 2% aproximado en el peso de las ventas totales del grupo. Es el segmento con menor peso y se basa en actividades de reventa de licencias perpetuas y acceso a plataformas de software "Cloud o SaaS" del que el Grupo asegura, integración, formación y soporte funcional de primer nivel (línea directa, asistencia técnica, etc.). 

En líneas generales, obtengo las siguientes conclusiones, positivas y negativas, respectivamente:

-          La alta recurrencia de ingresos que se caracteriza de las empresas IT son muy un punto muy a favor de este tipo de compañías, principalmente estos se fundamentan en los elevados switching cost que les supone el cambio de proveedor de servicios IT a las empresas clientes, es decir, no es nada fácil para la empresa cliente realizar un cambio de sistemas de información e infraestructuras tecnológicas en sus oficinas, sino que es un tipo de decisión estratégica a medio/largo plazo y cuyas repercusiones son fundamentales para la operativa diría de las compañías dada la importancia de las Tecnologías de la Información en el mundo empresarial hoy en día. 

-          La mayoría de estas empresas cliente son cíclicas sí, pero también son

empresas de mucha calidad y punteras en sus sectores, por lo que uno de los riesgos que comento posteriormente derivados de la ciclicidad de estas

empresas, se mitiga en gran medida, ya que es bastante complicado que

empresas de tanta calidad como tenemos en las siguientes imágenes, lleguen a

quebrar algún día.

-          Importante dependencia sobre un único segmento (>80% de Revenues totales).

-          Importante peso sobre su cartera de clientes: Un tipo de empresas de carácter cíclico cuya actividad depende de los ciclos macroeconómicos: Tal y como podemos apreciar en la siguiente imagen extraída de una de las presentaciones de la compañía, sectores dependientes del ciclo de actividad económica representan una buena parte del total de sus ventas y esto como veremos posteriormente, ha tenido su impacto con la crisis del Covid-19 que ha frenado en seco el avance en 2020 de algunos de estos sectores con la parada de la economía. Por ejemplo, sectores como el automóvil con el 37%, transporte con el 21%, aeronáuticas con el 6%, utilities con otro 6% o empresas financieras con el 4%. 

 

Uno de los principales objetivos del equipo directivo durante los últimos años ha sido el de mantener tasas de crecimiento de doble dígito para el conjunto de su actividad de forma orgánica. En ese sentido, la compañía es bastante conservadora ya que no buscan M&A de forma activa, si no que durante los últimos 5 años la compañía se centra en el desarrollo de sus recursos y capacidades de forma exclusivamente interna. 

Todo este crecimiento se refleja en el incremento del número de empleados situado en una tasa media de crecimiento del 15% durante los últimos años y la posterior necesidad de incrementar el número de nuevas oficinas debido a la mayor fuera laboral. Por ejemplo, entre una de estas adquisiciones de locales se encuentra el de la ciudad de Cesson-Sévigné en el año 2019. (Recordemos que en este modelo de negocios el incremento de contratación de un mayor número de ingenieros es buen síntoma ya que la actividad de la compañía depende en gran medida del valor añadido que aportan a la actividad y del número de ellos, para llevar un mayor número de actividades, no sólo las operativas sino también de innovación y desarrollo). 

 

En el año 2017, el equipo directivo creó el plan estratégico denominado Plan Dimensión 2020.  Su objetivo estratégico fundamental es que el Grupo IT Link comience a ser reconocido como uno de los mejores players del sector IT francés tanto la digitalización de productos, sistemas empresas industriales y cloud, con el fin de solucionar de problemas de cualquier tipo de naturaleza para las empresas cliente, mediante una mejora en la imagen de marca y calidad de los servicios prestados. 

Si analizamos los objetivos de dicho plan desde un punto de vista estratégico, tenemos tantos objetivos no cuantificables (en busca de una planificación estratégica a largo plazo del grupo en busca de una misión en común), como objetivos medibles (derivados más del control financiero, en términos de búsqueda de rentabilidad y mejora de márgenes). 

Con respecto al primer tipo de objetivos, IT Link busca fortalecer la posición del Grupo como primera ESN especializada en sistemas de interconexión en el sector nacional francés, y según el crecimiento que la empresa presenta en el año 2019 del 18,6% en su cifra de ventas, podemos concluir que ha ido ganado una interesante cuota del mercado, mientras que el sector crece a tasas por debajo del 10% anuales.  

Con respecto al segundo tipo de objetivos, sí podemos apreciar de una forma más clara su logro. Tal y como vemos en la siguiente imagen los dos objetivos financieros del plan para el año 2019 eran: 1. Mejora de la cifra de ventas y crecimiento de facturación por encima de la barrera de los 50M€, y 2. Mejora de rentabilidad y márgenes. 

Como apreciamos en la siguiente imagen, los resultados finalmente están completamente en línea con los objetivos financieros del plan Dimensión 2020: 

- Crecimiento de una facturación de negocio > 50 millones de euros 

-  Mejora de márgenes operativos y netos  

     

            

Modelo de Negocio poco intensivo en capital 

Una de las características más interesantes de este tipo de compañías es su baja necesidad de capex en el negocio para mantener su actividad operativa. Como he comentado anteriormente, actividades que desarrolla el modelo de negocio de una empresa como IT Link, simplemente requieren de oficinas e ingenieros para desarrollar los programas de software y prestación de servicios informáticos al cliente. Esto sumado a decisiones de un management de calidad y con experiencia como lo es el de la compañía, le puede permitir alcanzar un cierto grado de apalancamiento operativo, tal y como se observa en la siguiente imagen. 

Numerosas compañías IT europeas son objeto de deseo por private equities para llevar acabo una OPA. Muy sonadas son ya las OPAs producidas en compañías del sector como las de Devoteam en Francia, o Techedge en Italia. Considero que IT Link puede ser un objetivo de OPA bastante realista, debido no sólo a la tendencia en el sector en el último año, sino a que la calidad del negocio es buena y actualmente se encuentra a unos múltiplos muy interesantes derivados de un problema de carácter pasajero y cíclico como lo es el del Covid. 

Otra de las razones que me llevan a plantear esta hipótesis es la de la baja capitalización de la compañía, con tan sólo 21 millones de capitalización bursátil, por lo que se caracteriza por cierta iliquidez y mayor facilidad de control del capital para el ejecutor de la OPA. En 2019 se produjo tristemente el fallecimiento de uno de los cofundadores de la compañía, Robert Zribi, con una participación en el capital de la empresa del 27% (del total del 37% que los insiders poseen actualmente). Dicha participación ha sido heredada por dos de sus familiares, sin embargo, en este tipo de situaciones la venta de las participaciones suele ser frecuente, y podría interesar a algún private equity o incluso al resto de insiders. 

El impacto del Covid 19 sobre la actividad de IT Link ha sido especialmente duro. Con respecto a 2020, en el primer trimestre consiguió mantener un crecimiento orgánico a doble dígito en concordancia con el plan estratégico explicado anteriormente, pero la aparición de las restricciones sanitarias y freno de la economía provocaron una suspensión de casi el 43% de su actividad en el segundo trimestre del año. Otro de los motivos es la propia ciclicidad de sus empresas clientes, la gran mayoría de ellas procedentes de sectores con dependencia a la evolución de los ciclos macro como vimos anteriormente. 

Es aquí donde aparece la oportunidad para retomar la senda de crecimiento estelar que la compañía mantenía pre covid, en el cambio de ciclo de la economía. A pesar de la resiliencia y recurrencia de ingresos derivados del modelo de negocio, está claro que un cambio en el paradigma de recesión actual hacia una salida del problema actual y entrada en el avance de la economía, el crecimiento de precisamente aquellos sectores cíclicos afectados ahora, sería mucho más grande que el de otros sectores y esto incrementaría su actividad y por ende servicios necesarios para que sean atendidos por IT Link. 

En septiembre de 2020, la compañía decide realizar una IPO en el Euronext Growth Paris. Este proyecto tiene como objetivo permitir a IT Link cotizar en un mercado más apropiado para el tamaño de la empresa, y es que lo que pretende la compañía es simplificar las restricciones administrativas para nuevos inversores potenciales y reducir los costos de cotización, al tiempo que le permite continuar beneficiándose de las ventajas de los mercados dadas las condiciones de tipos de interés y situación macroeconómica actual. 

Durante los años 2017-2019 el mercado laboral francés de ingenieros tenía una demanda de trabajo muy alta. Como he comentado anteriormente la importancia de la fuerza laboral en este tipo de negocios es mucho mayor que otro tipo de sectores más intensivos en inversiones de capital, y es que en su estructura de costes podemos ver como los cargos de personal representan aproximadamente el 70% de los costes que les implica su actividad. Esta alta demanda laboral ha provocado que la mayoría de las empresas del sector hayan tenido que incrementar los salarios de los trabajadores para conseguir retener a su plantilla principalmente, y en este tipo de situaciones las empresas más pequeñas del sector con un menor presupuesto para salarios como IT Link suelen sufrir más para retener a los ingenieros. Esto se refleja en que entre los años mencionados se produjo un incremento del salario del 20% aproximadamente, mientras que el crecimiento de la empresa en dichos años, especialmente 2018 no fue de tal magnitud. Esto es probable que sea uno de los motivos por los que IT Link durante los años de inicio del plan estratégico tuviera unos márgenes operativos y netos reducidos por debajo del 5% frente a otros competidores con mejores márgenes como veremos en la siguiente tabla, y, por tanto, mejorarlo fuera un objetivo financiero prioritario. A partir de ahí, gracias a las decisiones estratégicas tomadas orientadas en mejorar la posición competitiva y valor de marca de la compañía del equipo directivo, se han producido grandes mejoras (pre-covid).

Debido a la rotación de la situación macroeconómica por el Covid19, este riesgo de incremento de la masa salarial se diluya bastante por la aparición de despidos por la disminución de actividad y procesos de reestructuración de las formaciones de recursos humanos en las compañías del sector. En concreto, este año 2020 IT Link ha prescindido de un total de trabajadores. 

Dentro de la siguiente tabla se distinguen competidores directos que son interesantes de comparar con IT Link para analizar su crecimiento, márgenes, rentabilidad, endeudamiento o múltiplos de valoración normalizados en función de su situación, de una forma breve:

Los mayores crecimientos se han producido en peers como Devoteam, Aubay o SII, aquellos competidores con una mayor capitalización de mercado. Todas ellas son empresas de mucha calidad y que en la mayoría de casos comparten modelos de negocio de calidad parecidos a los de IT Link, sin embargo, la que mayor calidad de crecimiento poseía era Devoteam, que, junto con IT Link, son los peers del sector han apostado por el crecimiento orgánico. Tal y como se comenta en el gráfico, en Devoteam se produjo una OPA mediante un management buy-out, en la que los insiders se hicieron con el control de la compañía conocedores de primera mano de la calidad de ella con una prima del 30% aproximadamente (muy por debajo del valor intrínseco real de la compañía).

Otra métrica interesante de comparación es la de los márgenes ebit, en este caso, si normalizamos el de IT Link sigue siendo muy bajo con respecto al resto, esto puede ser debido entre otros factores a lo que se comentaba en el punto anterior de la escasa oferta laboral en el mercado 

Con respecto a los niveles de rentabilidad, IT Link se defiende bastante bien con respecto a sus competidores gracias a las mejoras introducidas en el negocio del plan estratégico, aunque OJO, dicha rentabilidad ha sido obtenida a partir de unos niveles de endeudamiento superiores a sus rivales, lo cuales gozan todos de caja neta. Esta deuda financiera ha sido especialmente incrementada este año y en el ejercicio 2019 debido a la adquisición de nuevos locales para aumentar su capacidad empresarial. No existe riesgo de endeudamiento para la compañía debido a la resiliencia de su modelo de negocio, y de que históricamente el equipo directivo nunca ha superado unos niveles de endeudamiento superiores a las las 2x veces Deuda Neta/Ebitda. 

Por último, las valoraciones en función de 3 ratios, PER, EV/FCF y EV/EBIT. Con respecto a los dos primeros, vemos como la compañía de mayor calidad del sector era Devoteam y por tanto se pagaba un mayor múltiplo de 18x veces, y posteriormente SII y Aubay de 16x veces. Como decíamos, IT Link es una de las compañías más baratas del sector si normalizamos sus múltiplos, principalmente a que es una compañía fuera del alcance de analistas y más pequeña que sus rivales, además que también le penaliza un poco el mayor margen de endeudamiento que mantiene, sin embargo, repito que la calidad tanto del negocio como del management es similar a la de sus peers mayores, o hasta incluso mejor que alguno de ellos. 

-          Situación macroeconómica

-          Alta dependencia del sector y segmentos concretos

-          Riesgo ligado al capital humano y rotación de plantilla

-          Riesgo ligado a la imposibilidad de continuar con la actividad debido al Covid19

-          Compromiso con los resultados y riesgos cibernéticos

Partiendo de un escenario conservador, podemos esperar que la compañía comienza a recuperar su crecimiento orgánico, pero no de doble dígito, sino que para ser más conservadores que los objetivos del management, lo fijamos en un 8% durante los próximos años, la compañía estaría obteniendo una cifra de negocios superior a los 75 millones de euros. El FCF sería otra de las métricas que también seguiría un crecimiento similar y en cuanto a los márgenes, planteamos márgenes operativos del 5%.  Como comentamos anteriormente, uno de los objetivos principales del plan estratégico de la compañía es seguir incrementando su rentabilidad operativa, pero el impacto del Covid puede seguir complicando los planes de la compañía los 2 próximos años y considero que unos márgenes por encima del 5%, ya empiezan a ser bastantes optimistas. 

La compañía seguiría obteniendo unos retornos en su rentabilidad de por encima el 10%, que no es excesivamente elevada, pero si tenemos en cuenta que gran parte de ese FCF que genera va destinado al negocio para seguir con su crecimiento orgánico es interesante. Con respecto a sus niveles de deuda, la compañía siempre ha logrado mantener unos niveles conservadores como he comentado anteriormente, aunque es probable que, si la situación del Covid se normaliza y pueden retomar su actividad de forma normal, empiecen a tener caja neta a partir de 3-5 años vista como el resto de sus competidores directos del sector.

Por último, en la valoración si normalizamos la situación excepcional del último año y ajustamos sus múltiplos, obtengo las siguientes cifras para la estimación de su valor intrínseco: PER Conservador 14x, EV/FCF 14x, EV/EBITDA 7x y EV/EBIT 10x. 

Otro dato interesante de la compañía es que su ratio de conversión FCF/EBITDA ha superado con creces el 70%, por lo que lo consideramos un múltiplo interesante para la valoración.
En este escenario estaríamos esperando una TIR a 3 años del 15%, y a 5 años del 14%, podemos decir que este es el escenario de mayor probabilidad. 

Bajo unas condiciones más favorables de la evolución de la pandemia principalmente y un cambio en el ciclo macroeconómico actual, y en especial en la economía francesa, partimos de que la compañía podría cumplir su objetivo de seguir creciendo a doble dígito de forma orgánica, que tampoco es nada descabellado una vez se normalice la situación. Los márgenes operativos podrían subirse al 6-7% (otro objetivo estratégico), y un incremento de la rentabilidad en torno al 12-13%. Todo es esto llevaría la compañía a tener unos múltiplos un poco superiores de: PER Conservador 16x, EV/FCF 16x, EV/EBITDA 10x y EV/EBIT 13x.

En este caso, la TIR esperada a 3 años sería del 30%, y a 5 años del 27%.

Podemos considerar un escenario a futuro bastante más complejo para la situación macro debido al problema del Covid, y una recuperación económica enmarañada. Esto afectaría a la compañía ya que la dependencia sobre el segmento de prestación de servicios a empresas de carácter cíclico mermaría sus tasas de crecimiento por debajo de lo esperado, y comprimiría sus márgenes. Partimos de un escenario con crecimientos anuales del 5%, márgenes operativos más ajustados del 3-4%, y un descenso de sus cifras de rentabilidad de menos de doble dígito con un derating de: PER Conservador 12x, EV/FCF 12x, EV/EBITDA 6x y EV/EBIT 8x.

Obtenemos una TIR a 3 años del 1%, y a 5 años del 6%. Sin embargo, bajo mi punto de vista, este es el escenario menos probable que ocurra, dadas las condiciones expuestas.