Tesis Inversion de Climb Global Solutions

Ha pasado más de un año desde que se publicó mi última tesis. Desde entonces, no he podido seguir publicando debido a razones personales, profesionales y académicas. Desafortunadamente, todavía no encuentro tiempo y estoy atrapado en este tipo de bucle para continuar una de mis pasiones, el análisis de empresas y la inversión. A pesar de que no he estado publicando, he seguido invirtiendo de manera personal y haciendo mi propia due diligence en nuevas empresas y en las que aún tengo en mi cartera.

Sin embargo, esta nueva publicación no marcara un pronto regreso a la publicación, sino que busca mantener este sitio un poco vivo y útil para que otras personas encuentren información y aprendan. En el futuro, quiero seguir con esto, así que intentaré actualizar este sitio una vez cada 3 meses si soy capaz, y esas actualizaciones serán tan similares como esta. Intentaré resumir la tesis lo mejor posible, para poder compartir las cosas más valiosas de las empresas, aunque me encanta hacer tesis largas y detalladas.

Sin más preámbulos, quiero presentarte mi próxima tesis, Climb Global Solutions. Climb es un distribuidor de tecnología de la información (IT), tiene una capitalización de mercado de $ 200 millones, cotiza a un P/E de 13.3x, genera alrededor de $ 10 millones en FCFF y crece a una tasa compuesta anual de crecimiento (CAGR) del 10%. Además asumiendo un crecimiento y márgenes más conservados, puede prometer un interesante upside en el futuro.

Como ya se mencionó, son un distribuidor IT especializado en software y hardware, aunque mayoritariamente software. Podríamos pensar que es un negocio complicado de entender dado que operan en el sector de IT, software y hardware. Permíteme decirte que su negocio es el más simple que puedas imaginar: simplemente hacen dropshipping. Son el intermediario entre un proveedor de software y el reseller de dicho software (se les clasifica como VAR = Value Added Reseller, MSP - Managed Service Provider o Proveedor de Soluciones de IT). Climb compra el software al proveedor y luego lo vende al reseller, quien a su vez lo vende directamente al usuario final, que en su mayoría son empresas. Pero lo que hace que Climb sea único y diferente de la mayoría de los competidores típicos es que distribuyen e implementan software especializado, es decir, software que no es ampliamente conocido pero es necesario para empresas específicas.

En este caso, probablemente te estés preguntando por qué existe un intermediario que luego lo vende a otro intermediario. Bueno, Climb resuelve un problema importante para las empresas de software desconocidas. La mayoría de estas empresas no tienen el poder ni la cartera de clientes y resellers para distribuir su software por sí mismo, (i) porque se trata de un software desconocido o emergente y (ii) la experiencia para distribuir un software especializado no es un componente clave en estas empresas, les falta experiencia para darlo a conocer y es costoso construir un equipo de ventas adecuado. Cuanto más especializado es el software, más difícil es llegar a nuevos resellers y a los clientes finales.

Climb utiliza su experiencia, cartera de resellers y conocimientos en distribución y ventas para distribuir en nombre de las empresas de software a más de 7,000 resellers y MSP, quienes luego los venden a los usuarios finales. Esto es utilizado principalmente por estas empresas de software para llegar a nuevas audiencias y clientes. En otras palabras, Climb construye su negocio en torno a estas empresas de software para ayudarles a llegar a ellos proporcionándoles calidad, distribución y nuevos clientes. La mayoría de los MSP y resellers más grandes con los que trabaja Climb son SHI International, CDW o Softchoice.

La siguiente imagen resume cómo Climb distribuye un software de TI.

Por ejemplo, Climb llega a un acuerdo para distribuir el software Wasabi en su nombre, luego venden el software Wasabi a CDW, SHI, Softchoice, etc. Luego, los resellers distribuyen dicho software a los usuarios finales.

En la imagen también podemos ver diferentes tipos de modelos para distribuir software. La primera pirámide es una venta directa de la propia empresa de software. Como ejemplo, cuando un cliente compra una licencia de Windows 10 desde la página web de Windows, no hay intermediarios ni resellers. En el caso del software especializado, esto es más complicado, como ya expliqué, (i) software nuevo y desconocido y (ii) falta de experiencia para darlo a conocer.

También podemos ver una tercera pirámide, que es cuando la empresa de software utiliza a un reseller para venderlo al cliente final. Este tipo de modelo también se utiliza mucho en el sector y es otra forma de competir con el negocio de Climb, ya que elimina a Climb de esa ecuación. Como ejemplo: Windows podría acordar con CDW vender una licencia de Windows Server, luego CDW la revenderá al cliente final. En este punto, podrían prescindir de un intermediario como Climb y reducir los costes. Pero como ya se mencionó, Climb se enfoca en software más especializado, por lo que las empresas de software necesitan de este intermediario para dar a conocer su software. Sin embargo, si el software especializado comienza a hacerse conocido, podrían prescindir de Climb en algún momento para reducir costes si consideran que pueden distribuir solo a través de resellers.

Como ejemplo para Climb, distribuyen software especializado de Bitfender, Extrahop, Cloudian, Solar Winds, y un sin fin mas. En general, cubren diferentes nichos y mercados: software de seguridad, software de gestión de datos, software de virtualización y nube, software/hardware de almacenamiento, software de conectividad y software para el ciclo de vida de aplicaciones.

La siguiente imagen muestra a cada socio de Climb y el segmento diferente al que distribuyen.

Esto hace que Climb se diferencie de competidores que venden software "genérico" al distribuir software especializado que necesita expandir su base de usuarios. Además, Climb se enfrenta mucha competencia, especialmente de las empresas más grandes que distribuyen software más "genérico". La mayoría del software conocido que distribuyen proviene de Dell, HP, Microsoft o Cisco, y basan su negocio en venderlo en grandes cantidades de volumen en lugar de venderlo por necesidad a clientes específicos.

Las siguientes imágenes resumen por qué se centran en este software especializado en lugar de los más genéricos o conocidos. Pero a pesar de que se diferencian de competidores como Arrow Technologies, TD Synnex o Ingram Micro, constantemente se enfrentan a ellos, y eso se debe a que las barreras de entrada son muy bajas y estas empresas podrían cambiar fácilmente su equipo de ventas hacia software más especializado y comenzar a ganar cuota de mercado a Climb.

Sin embargo, como se mencionó anteriormente, Climb enfoca su negocio en torno a estas empresas emergentes de software. Desde las primeras etapas de estas empresas, Climb construye una relación sólida con ellas que les promete llegar a nuevos clientes y crecer rápidamente. Gracias a su experiencia, la mayoría de estas empresas emergentes de software suelen mantenerse con Climb a largo plazo sin la necesidad de un contrato de por medio.

Aunque el modelo de negocio de Climb es fácil de entender y gestionar, tiene algunas deficiencias, ya que la competencia es alta debido a que las barreras de entrada son bajas. El negocio de Distribución de IT se caracteriza por márgenes de beneficio bruto bajos y competencia de precios. De hecho, Climb ha logrado establecer un modelo de negocio rentable y escalable con una baja inversión de capital requerida. El hecho de que el modelo de dropshipping no requiera infraestructura para almacenar los productos lo convierte en una inversión baja, pero al mismo tiempo en un negocio altamente competitivo.

Lo más único es que han construido un negocio en el que trabajan con sus proveedores (empresas software IT) y resellers sin necesidad de ningún contrato, solo relaciones basadas en el servicio que ofrecen y la experiencia que brindan. Esto les permite tener un crédito más flexible y favorable por parte de los resellers. Establecen plazos de pago de 30 a 60 días para la mayoría de sus resellers y hasta 2 años para algunos resellers, principalmente aquellos que representan mayores ingresos. Por otro lado, esto significa que Climb tiene más tiempo para pagar a sus proveedores, por lo que la mayor parte del negocio está financiado por sus resellers, cuyos plazos de pago son más rápidos que los pagos pendientes. Al mismo tiempo, esto conlleva riesgos, ya que significa que cualquier proveedor o reseller podría cambiar a otro si ofrecen mejores servicios o precios.

En este momento, el mercado de Distribución de IT está valorado en $123 billion en 2022 con una CAGR del 12.3% hasta 2032, donde se espera alcanzar $392 mil millones(1). Según Climb, el TAM al que están expuestos en el mercado de software especializado en la Distribución de IT, es de un total de $22 billion con una cuota de mercado del 5%, con expectativas de que el TAM aumente a un CAGR del 6%. A pesar de que su cuota de mercado es baja en comparación con sus competidores, han logrado aumentarla del 3.16% en 2019 al 5% en 2023 y alcanzar un hito de $1 billion en facturación total.

(1)Software Distribution Market Size, Trends and Forecast, 2032 (futuremarketinsights.com)

2.  Estrategia y asignación de capital

Como se ha descrito en el modelo de negocio, Climb dirige su estrategia mediante la adquisición de nuevas empresas de IT y nuevos resellers para hacer crecer el negocio, estableciendo relaciones sólidas con ellos lo antes posible sin la necesidad de tener un contrato. Esto les permite diversificar su cartera y, al mismo tiempo, reducir el riesgo de concentrarse en proveedores y resellers más grandes.

Esta estrategia se resume en dos segmentos:

De manera continua, Climb busca nuevos proveedores y productos para incluir en su cartera y luego distribuirlos. Para esto, buscan calidad, precio, márgenes de beneficio y tendencias actuales del mercado. Desarrollar una base diversificada de proveedores es un elemento clave de la estrategia empresarial.

Como se mencionó, Climb busca constantemente establecer relaciones profundas con los proveedores y resellers mediante un entrenamiento especializado a sus equipos de ventas, para que sepan como distribuir de manera de eficiente y eficaz el software para llegar a cuantos más clientes posibles. Según el CEO de Climb, "las relaciones con nuestros socios proveedores clave tienden a ser a largo plazo a pesar de la falta de contratos a largo plazo, con una parte significativa de las ventas derivadas de renovaciones anuales recurrentes de software y acuerdos de suscripción relacionados con la base de clientes de nuestros socios que utilizan sus productos de software".

La inversión más importante que necesita Climb es mantener un servicio de alta calidad hacia los proveedores y un equipo especializado para llegar a nuevos proveedores, para lo cual necesitan Capital Humano. Deben priorizar y construir equipos de ventas fuertes y especializados que puedan ayudar a sus proveedores de la mejor manera posible a distribuir su software desde las primeras etapas. Para esto, proporcionan un alto nivel de servicio al cliente para competir eficazmente y continuar con el crecimiento de ventas y ingresos. Los representantes de ventas asisten a los clientes en todos los aspectos de las decisiones de compra, el procesamiento de pedidos, el procesamiento de devoluciones y las consultas sobre el estado del pedido, la fijación de precios de productos y la disponibilidad.

Esto nos indica cuán bien se acerca Climb a los proveedores para ayudarles a distribuir sus productos, lo que les permite mantener relaciones sólidas incluso cuando los clientes solo quieren pagar por la renovación del software. Esto podría indicarnos que Climb podría tener una ligera ventaja o ventaja sobre sus competidores.

Una de sus principales estrategias es seguir creciendo de manera orgánica. Para ello, Climb busca asegurarse de que los nuevos resellers tengan ingresos de al menos $1 millón, para hacer crecer su base de clientes hacia clientes más "serios" y minimizar el riesgo de impago.

Continuando con el punto de la diversificación, en 2022, dos de los resellers más grandes representaron el 21% y el 16% de las ventas, respectivamente, que son CDW y SHI International, que también representan el 16% y el 18%, respectivamente, de las cuentas por cobrar. Como mencioné, SHI International, CDW, Softchoice, Zones y PC Connection son los resellers que representan la mayor parte de los ingresos de Climb, con el 52% del total. En los años anteriores, han estado en el mismo nivel alrededor del 50% al 55%, al igual que SHI International y CDW, que representan alrededor del 15% al 25% cada una.

Como podrán ver, Climb se concentra en el lado del cliente, aunque sus clientes son grandes y rentables, cualquier cambio o pérdida de confianza en uno de estos clientes podría llevar a Climb a perder parte de su competitividad y estrategia para seguir creciendo en el futuro. Al mismo tiempo, Climb quiere y necesita trabajar con los resellers más importantes para llegar a mas clientes y para continuar aumentando el crecimiento de Climb.

Del lado de los proveedores (empresas de software), Sophos y Solarwinds son los 2 proveedores que representan del 17% al 19% de las compras totales. En el pasado, el porcentaje entre estos 2 proveedores oscilaba entre el 10% y el 25%. Además, el 42% proviene de los cinco principales proveedores, cifras muy similares a las de los resellers. En este caso, Climb desea estar cerca de estos proveedores, y con Solarwinds y Sophos como una de las relaciones más importantes, es por eso que confían principalmente en Climb. Al igual que también desean diversificar su cartera de proveedores para mitigar cualquier riesgo.

En la reciente conference call del 2Q 2023, Climb está obteniendo alrededor de 3 a 5 proveedores cada trimestre, lo que está ayudando a Climb a reducir su exposición a los proveedores más pesados y, al mismo tiempo, establecer relaciones con nuevos proveedores que podrían ayudar a Climb a hacer crecer su negocio.

Idealmente, Climb busca nuevos proveedores y segmentos a través del crecimiento inorgánico mediante adquisiciones. Adquirieron Spinnakar y CDF Group en el Reino Unido, expandiéndose a los nuevos segmentos "Solutions" o Cloud. Siguen buscando activamente nuevas adquisiciones. En el último trimestre, tenían una posición de efectivo de $43 millones y una deuda de $4 millones.

La adquisición del CDF Group ha sido la adquisición más grande realizada por Climb. Pagaron un total de $17.4 millones por esta empresa de distribución de software y servicios en la nube en el Reino Unido, a cambio obtuvieron 1,000 resellers y 300 proveedores como Microsoft, Amazon Web Services, SAP y muchos otros. Esta adquisición trajo a Grey Matter para el segmento de distribución y a CloudKnowHow para el segmento de soluciones Cloud.

En el momento de la adquisición, CDF Group generaba $2 millones en EBITDA, lo que llevó a una valoración de 8.7x EBITDA.

La adquisición más reciente de Climb fue la adquisición de Spinnakar, una empresa con sede en el Reino Unido que ofrece soluciones de distribución para proveedores de tecnología emergente, más especializada en el segmento de Cloud y Seguridad. Con esta adquisición, pudieron adquirir 15 nuevos proveedores y comenzar el crecimiento en Europa y el Reino Unido. Climb pagó $13.8 millones por Spinnakar, que generó $2 millones de beneficio en 2022, lo que significa que pagaron 7x beneficios.

Estos dos ejemplos de adquisiciones son claramente parte de la estrategia de Climb para seguir creciendo en nuevos mercados en Europa, expandir su cartera de proveedores y resellers, y comenzar nuevas líneas de segmentos que podrían escalar el negocio, como el segmento "Cloud" o "Solutions", para no depender únicamente del segmento de "Distribución".

3. Números de Climb

La empresa ha estado creciendo a un CAGR  del 10% en los últimos 5 años, principalmente liderada por el segmento de distribución que ha estado creciendo un 10% anualmente. En el caso del segmento de soluciones o nube, Climb realizó la adquisición de Spinnakar y CDF Group para expandirse a ese segmento, por lo que aún es temprano para dar una visión adecuada de cómo están gestionando ese segmento. Podemos ver años en los que el segmento crece un 20% y otros en los que cae un 4%. Lo más importante es que desean comenzar a centrar su estrategia en diversificarse en nuevos segmentos para mitigar riesgos y continuar con el crecimiento orgánico.

Otra medida importante en el segmento de Distribución y para Climb es el Gross Billings. Climb define el Gross Billings como los ingresos totales generados en ese año más el coste de ventas relacionado con las ventas en las que la Compañía actúa como agente. El propósito de detallar el Gross Billings es dar una imagen detallada del total de las ventas antes de agregar cualquier otro tipo de coste. En otras palabras, este indicador de rendimiento se utiliza cuando la empresa debe pagar cualquier comisión o coste relacionado con el producto que distribuyen, en este caso, software. Esto significa que la facturación bruta muestra cuánto ha vendido Climb sin tener en cuenta el coste de pagar al proveedor del software. Si restamos el coste de distribuir el software, llegamos a los ingresos netos que recibe Climb.

Gross Billing marcado como marrón
En este caso, el Gross Billing ha aumentado un 14.2% desde 2019, superando el $ 1 billion en 2020 y continuando su crecimiento en los últimos 12 meses. La siguiente imagen muestra el porcentaje del coste de ventas que pagan a las compañías de software como comisión por distribuirlo, como podemos ver, oscila entre el 60% y el 70% del Gross Billing total, lo que valida que la empresa opera un negocio de distribución de software bajo el dropshipping. Pero en general, Climb vende un total de un $1 billion en software antes de los costes relacionados con estos.

Como mencioné en el Modelo de Negocio, los distribuidores de IT tienden a tener márgenes de beneficio bruto, EBITDA y EBIT más bajos. Las siguientes imágenes muestran la rentabilidad de cada segmento. Si comparamos ambos segmentos, el segmento de Soluciones es mucho más rentable en comparación con el segmento de Distribución. Las soluciones en la nube tienden a tener márgenes y crecimiento mejores debido a que la mayoría de las empresas están empezando a implementar soluciones en la nube para hacer sus negocios más eficientes, además de que al ser un mercado "nuevo", suele tener un princing mayor ya que es costos al principio, dando oportunidad a Climb y empresas similares de obtener mejores margenes. En comparación con la Distribución, que se limita a hacer dropshipping, se ve que los márgenes no son tan altos y la amplia competencia tampoco ayuda.

A pesar de que la empresa no tiene un margen EBIT alto, sigue siendo capaz de generar un alto FCF. Esto se debe a que el modelo de negocio no requiere ningún tipo de gasto de capital significativo. La mayor parte de la inversión necesaria para ofrecer una excelente calidad y servicio a los clientes y proveedores se traduce en gastos operativos relacionados con el capital humano. He considerado las adquisiciones que Climb ha realizado en estos últimos años como gastos de capital, sabiendo que la mayor parte del crecimiento y del flujo de efectivo se ha generado gracias a las sinergias de las adquisiciones.

Como se puede ver en los resultados de 2020 y en los últimos 12 meses hasta 2023, generaron $20 millones en FCF. Esto se debió a que recibieron $20 millones y $30 millones en WC positivo, en su mayoría provenientes de la conversión de cuentas por cobrar. Esto se debe a que la mayoría de sus clientes, como CDW y SHI International, suelen tener mejores condiciones de pago que otros clientes, de al menos 2 años, por lo que aproximadamente cada 2 años, Climb recibía y recibirá un impulso en su CFO proveniente de sus cuentas por cobrar. Solo en el Q1 2023, recibieron $30 millones de cuentas por cobrar.

Según el DSO y el DPO, Climb genera un cash conversion negativo, lo que significa que sus clientes financian a la empresa. Climb tiene la capacidad de recibir el efectivo de sus clientes más rápido de lo que paga a sus proveedores. Como puede verse en el DSO, parece que tienen un número alto en comparación con TD Synnex (51 días) o Arrow (115 días). Esto se debe a que tienen plazos de pago de 2 años con los clientes más grandes, con lo cual destorsiona mucho esa métrica frente a sus competidores. Sin embargo, al mismo tiempo, el DSO ha estado disminuyendo, lo que nos dice que Climb ha logrado diversificarse hacia nuevos clientes que suelen tener plazos de pago de 30 a 60 días. Cuantos más nuevos resellers adquieren, más disminuye el DSO para Climb.

En cuanto al DPO, ha estado aumentando con el tiempo, lo cual es beneficioso para Climb, ya que cuanto más tiempo les tome pagar a sus proveedores, más dinero están obteniendo de sus clientes. Este aumento también resulta del modelo de negocio que han establecido con los proveedores. Dado que trabajan con pequeñas y desconocidas empresas de software, tienen la capacidad de establecer plazos de pago más largos debido a su ventaja de posicionar desde un inicio con ellos, estableciendo una buena relación que beneficien por un lado a la empresa de software a distribuir su programa y por otro lado a Climb a obtener mejores condiciones de pago. Han tenido éxito en este aspecto, ya que el DPO ha aumentado de 160 días a 242 días, lo que equivale a aproximadamente 3 trimestres sin pagar a sus proveedores.

En cuanto a su deuda y caja, según el último Q2 2023, Climb tiene $ 43 millones en efectivo y $ 4 millones en deuda, incluidos arrendamientos. Por lo general no es una empresa que se endeude prácticamente, ya que la genera suficiente efectivo para realizar adquisiciones y reinvertir en la empresa sin necesidad de endeudarse.

A pesar de los márgenes bajos de Climb debido al dropshipping, una ventaja es que no necesita grandes inversiones de capital. Cada pequeña inversión que realizan les permite obtener excelentes rendimientos sobre el capital invertido. 

Climb ha logrado mantener un ROIC superior al 20% desde 2019, al tiempo que mantiene un alto Sales to Capital ratio en comparación con el 1.17x de la industria. El ratio Sales to Capital significa cuanto ha sido capaz de generar en ingresos adicionales por cada dólar invertido. Por ejemplo, en 2022, Climb tenía un Sales to Capital ratio de 6.92x, lo que significa que Climb ha podido generar $6.92 adicionales en ingresos por cada $1 de capital invertido. Cuanto mayor sea el Sales to Capital ratio, más ingresos adicionales puede generar una empresa con una inversión mínima de capital. Se calcula dividiendo los ingresos entre el invested capital.

Por lo general el Sales to Capital ratio tiende a disminuir con los años, ya que las empresas cada vez necesitan invertir más dinero para obtener más ingresos, lo que hace que el ratio sea menor.

4. Competidores

Climb menciona en su informe 10-K que TD Synnex y Arrow Technologies son competidores directos, pero también existen otros competidores menos conocidos como Pax8 (empresa privada), Cloud Harmonics (empresa de Ingram Micro), D&H Distributing (empresa privada) y Exclusive Network (empresa pública). Estos competidores menos conocidos son la competencia más directa de Climb, ya que se especializan en la distribución de software. En cuanto a TD Synnex y Arrow, también se dedican a la distribución, pero con software más genérico. En este caso, consideraré a todas estas empresas como competidores directos y las compararé. Lamentablemente, no puedo comparar a PAX 8, D&H Distributing y Cloud Harmonics, pero proporcionaré toda la información disponible.

En lo que respecta a los competidores con estados financieros públicos, podemos ver que Climb es una de las mejores empresas en cuanto a crecimiento y rentabilidad. Han logrado establecer un modelo de negocio sólido que les permite crecer a una tasa elevada y al mismo tiempo mejorar su rentabilidad y márgenes. En comparación, podríamos pensar en Exclusive Network, que está creciendo a una tasa más alta que todos los demás, pero no ha logrado una rentabilidad mejor, en gran parte debido a que están invirtiendo en adquisiciones y crecimiento principalmente. En los últimos 3 años, han realizado 4 adquisiciones.

En el caso de TD Synnex y Arrow Technologies, no están creciendo tanto en comparación con Climb y Exclusive Networks. Han optado por centrarse en la rentabilidad, con márgenes iguales o inferiores a los de Climb. Es justo decir que estas dos grandes empresas tienen un negocio más diversificado en el que también participan en otros segmentos, lo que podría afectar a los márgenes.

No obstante, al comparar a Climb con el resto de los competidores, podemos ver que supera a la mayoría de ellos en cuanto a crecimiento y rentabilidad, y al mismo tiempo, se valora por debajo del promedio y la mediana del mercado. Han logrado un mejor crecimiento y márgenes con una inversión mínima y adquisiciones puntuales para expandir su negocio, aunque no al mismo ritmo que Exclusive Networks o Pax8.

En cuanto a las empresas privadas, la información disponible es limitada.

Teniendo en cuenta esta información, se puede observar que Climb está compitiendo de manera sólida en términos de crecimiento y rentabilidad, incluso en comparación con empresas privadas y otras compañías en el mercado.

5. Dirección
 

En relación con la dirección y la junta directiva de Climb Global Solutions, poseen el 8.45% del total de las acciones de la empresa. El presidente de Climb (Jeffrey Geygan) es el que tiene el mayor porcentaje, con un 3.54% de la empresa valorada en $ 7 millones, seguido por el CEO, Dale Foster, con un 2.18% de la empresa valorada en $ 4.3 millones.

La mayor parte del equipo directivo proviene del sector de la distribución de software. Tanto Dale Foster como Charles Bass (Director de Marketing) ocuparon cargos de Presidente y Director de Ventas en Promark Technology, siendo personas clave en la dirección estratégica de la empresa y supervisando a los equipos de ventas a nivel nacional de Promark. Esta experiencia les permitió adquirir experiencia en ventas y gestión de productos, lo que culminó en la venta de Promark a Ingram Technology en 2017. En cuanto al resto del equipo directivo, Andrew Clark (Director Financiero) y Vito Legrottalie (Director de Tecnología) tienen menos experiencia en el sector de la distribución, pero han ocupado diversos cargos financieros y de tecnología.

Es importante destacar que la cantidad de acciones que posee el equipo directivo no es muy alta en comparación con la compensación que reciben, especialmente en el caso de Dale Foster. A pesar de que las acciones de Dale Foster están valoradas en $ 4.3 millones, ha recibido $ 4.19 millones en compensación desde 2019 y actualmente está recibiendo un promedio anual de $ 1 millón, lo que equivale solo a 4 veces su participación en acciones. Recientemente, Dale Foster recibió una compensación de 35,000 acciones valoradas en $ 1.3 millones en reconocimiento a sus logros durante los momentos difíciles y sus contribuciones para crear valor para los accionistas de Climb.

Se ha observado que desde el nombramiento de Dale Foster en 2018, Climb ha realizado cambios en varios aspectos del negocio, logrando expandir el crecimiento de ingresos, los márgenes de beneficio y el ESP a un alto CAGR. Esto confirma cómo la experiencia y el conocimiento adquiridos durante su tiempo en Promark y luego en Ingram han sido beneficiosos para Climb. Sin embargo, esto no los exime de recibir bonificaciones sustanciales en comparación con su participación en la empresa. Lo mismo ocurre con el resto del equipo directivo, aunque con una menor participación en acciones. 

Además, el programa de compensación de Climb pasó de medirse en función del margen bruto y el EBIT a medirse en función del EPS y el EBITDA ajustado, es un cambio significativo en la forma en que se recompensa a la alta dirección. El EBITDA ajustado es una métrica que se puede modificar o ajustar más fácilmente en comparación con el margen bruto, lo que plantea preocupaciones sobre la posibilidad de que se haya manipulado para maximizar las compensaciones. 

En 2022, el management recibió un 122% de la compensación del 125% basada en el EBITDA ajustado, lo que sugiere que pudieron haberse centrado en alcanzar este objetivo para obtener la máxima compensación.

6. Riesgos

Si has llegado hasta este punto, es probable que hayas identificado algunos de los riesgos que presenta la empresa. Desde la perspectiva del modelo de negocio, el dropshipping tiene sus ventajas y desventajas. En el lado de las desventajas, el segmento de distribución de IT combinado con el dropshipping conlleva una gran competencia en diferentes aspectos, como los precios, los márgenes, las barreras de entrada son más bajas y la incertidumbre en los cambios en el software en períodos cortos de tiempo. Esto podría traer algunos riesgos para Climb si no adoptan cambios rápidos para estar en línea con las expectativas del mercado, lo que resulta en márgenes de beneficio bajos, aunque Climb los ha estado incrementando con el tiempo.

Para mitigar estos riesgos, Climb ha centrado su negocio en el software especializado, lo que podría brindarles ventajas dentro del modelo dropshipping, como el poder de fijación de precios al adquirir o establecer relaciones con empresas de software especializado. Esto les da la oportunidad de obtener software especializado a precios más bajos que su competencia y luego revenderlo a un precio más alto para mejorar los márgenes. Como se mencionó, Climb no invierte en ningún tipo de Capex, por lo que son capaces de lograr un ROIC de más del 20%, lo que les facilita escalar su negocio con el tiempo y ser más eficientes y rentables, a pesar de los márgenes más bajos.

La competencia es un riesgo importante para Climb, ya que no existen barreras de entrada, por lo que carecen de un foso alrededor de su negocio. Parece fácil que surja un competidor sólido que pueda arrebatar cuota de mercado a Climb. Gran parte del éxito en crecimiento y rentabilidad que Climb ha logrado, en mi opinión, se debe a su gestión, especialmente a su CEO, pero este modelo de negocio construido alrededor de sus proveedores no es tan significativo o especial y podría verse en peligro si entran otros competidores. Gran parte de su modelo de la estrategia, se basa en la confianza tanto con el reseller y el proveedor de software, algo muy frágil que se puede romper fácilmente.

Otro riesgo a tener en cuenta es la alta dependencia de sus clientes y proveedores, donde los cinco principales de cada uno representan el 50% de los ingresos y el 50% de las compras. Si algunos de sus clientes o proveedores más grandes se marchan, Climb podría perder parte de su ventaja para suministrar software a mejores precios o para obtener software a mejores precios. Sin embargo, Climb no tiene ningún tipo de acuerdo con sus proveedores y clientes, lo que podría indicar la buena relación que Climb tiene con ellos en las etapas iniciales y medias. Muestra la confianza de los proveedores y clientes, lo cual es una habilidad apreciada en este tipo de situaciones sin acuerdos, pero al mismo tiempo, esta situación podría llevar a que un cliente o proveedor dé la espalda a Climb y se vaya con otro distribuidor de IT que ofrezca mejores condiciones.

También veo muchas deficiencias en cuanto a la compensación de la administración. No creo que esto sea una desventaja en torno al negocio y su estrategia, pero creo que la compensación podría ser más moderada, especialmente en el caso del CEO, que ha estado recibiendo una mayor compensación a lo largo de los años. Pero se puede presuponer que el CEO ha llevado a Climb a alcanzar un nuevo camino de crecimiento y rentabilidad que nunca antes había logrado.

En resumen, creo que Climb aún no tiene un foso adecuadamente desarrollado o al menos no lo ha construido por completo. Aunque son capaces de lograr un alto crecimiento, relaciones sólidas sin acuerdos, gran rentabilidad en comparación con los competidores, generación de flujo de efectivo elevado y ROIC por encima del 20%, creo que su modelo de negocio podría ser replicado con facilidad con el tiempo, o la competencia podría cambiar su enfoque hacia el software más especializado y afectar a Climb con facilidad.

Sin embargo, si la empresa es capaz de continuar con esta perspectiva a lo largo del tiempo, creo que Climb podría comenzar a construir un foso. (i) si siguen conectando con sus proveedores de software desde el principio, esto creará una fuerte relación que, como se mencionó anteriormente, podría llevar a una ventaja competitiva de switching costs. Además, podrían construir (ii) un poder de fijación de precios utilizando esta excelente relación, lo que les permitiría adquirir software a un costo más bajo y venderlo a precios más altos, lo que podría llevar a una mejora en los márgenes. Desde ahora, la empresa es fuerte y está bien gestionada, pero, en mi opinión, todavía tiene mucho que hacer para comenzar a crear una ventaja competitiva clara.

 7. Valoración
 

Desde el punto de vista de la valoración, he asumido un crecimiento de ingresos del 6% en los próximos 5 años. Esta suposición es bastante conservadora si la comparamos con el crecimiento que la empresa ha logrado. La suposición de ingresos se ha calculado fijando un crecimiento del 6% que se espera para el TAM de Climb durante estos años y manteniendo el 5% de cuota de mercado y un margen EBIT del 5% para 2028. Esto hace que su facturación bruta alcance los $1.5 billion para 2028.

Suponiendo un Sales to Capital ratio de 5x para 2023 y reduciéndola a 3x para 2028, podríamos calcular la reinversión o el Capex que Climb necesita para seguir creciendo. Con el tiempo, su  Sales to Capital ratio debe disminuir a medida que continúan creciendo, porque deben priorizar más reinversión para seguir creciendo, al menos al ritmo que lo han estado haciendo. Para 2028, Climb debería estar invirtiendo al menos $ 8 millones en Capex, casi el doble teniendo en cuenta que desean comenzar a crecer de manera más inorgánica a través de M&A. 

Calculado la reinversión que Climb necesita cada año y añadiéndola posteriormente al capital invertido del año anterior, se puede calcular el invested capital y podríamos calcular el ROIC futuro para esos años, que se mantiene alrededor del mismo ROIC que la empresa ha estado logrando desde 2019. Sin embargo, es probable que disminuya debido al crecimiento que la empresa comenzará a experimentar de manera orgánica e inorgánica.

Mis cálculos para el WACC de Climb son del 8.52%, con un Ke del 11.4% y un Kd del 4.73%. Esto incluye un costo de deuda muy bajo, dado que Climb no tiene una porción significativa de deuda y no paga muchos gastos de intereses. En el futuro, no veo que Climb adquiera deuda, a pesar de que desean buscar fusiones y adquisiciones para crecer, ya que generan suficiente flujo de efectivo libre para llevar a cabo actividades de M&A sin necesidad de endeudarse.

Con todas estas suposiciones, puede que durante estos años el FCFF estará en el rango de $8 a $9 millones, con un valor terminal en 2028 de $719 millones, utilizando una WACC del 8.5% y llevándolo al presente, nos deja un valor de $ 479 millones que al restar la pequeña deuda que tiene la empresa y sumar los $43 millones en efectivo, obtenemos un valor de $519 millones o $119 por acción, lo que representa un potencial alcista del 178% con respecto al precio actual.

Es probable que creas que esta valoración es bastante optimista, especialmente en cuanto a la generación de FCFF, a pesar de que he proyectado suposiciones "conservadoras" con un crecimiento de ingresos del 6% para los últimos años y un margen EBIT fijo del 5%. Pero desde 2019 hasta LTM de 2023, Climb ha generado un total de $41 millones en FCFF, con un crecimiento más alto y mejorando margenes. En esta valoración, de 2024 a 2028, Climb genera un total de $43 millones en FCFF con un crecimiento anual del 6% y márgenes EBIT del 5%. 

Es decir, si Climb genera un minino de mejor crecimiento o mejora de márgenes, puede ser que genera aun mas FCFF.

Es posible que consideres que la tasa de descuento que se está utilizando es demasiado baja y que debería emplearse una tasa de descuento más alta, dado que la empresa no tiene un moat adecuado y existen riesgos asociados al modelo de negocio y la competencia. En ese caso, si utilizara una WACC del 10%, el valor de la empresa sería de $261 millones o $60 por acción (un potencial alcista del 40%). Y si supongo una WACC del 12%, el valor de la empresa sería de $169 millones o $39 por acción (una caída del -9%).

8. Conclusión

A modo de resumen, Climb es una empresa que a mi parecer tiene un buen modelo de negocio centrado en un nicho especifico, y donde requiere de baja inversión en capital, el cual le permite obtener grandes retornos pero sobre margenes muy bajos debido al modelo de dropshipping, con esto no digo que el dropshipping sea un mal negocio, tiene sus ventajas y desventajas, pero creo que es que mas adecua a la estrategia de Climb para obtener proveedores rápidamente desde tempranas etapas, y ayudarles a distribuir el software a la mayor cantidad de clientes posibles. 

De igual modo, Climb esta bien dirigida dentro de lo que cabe y durante estos últimos 5 años ha obtenido grandes crecimientos y mejoras de sus margenes, desde la entrada de Dale Foster como CEO. Pero a su vez, no veo que Climb tenga desarrollada una ventaja competitiva clara frente a su competencia, con lo cual estamos ante una empresa que esta bien administrada, con buen crecimiento, altos retornos, buena caja para adquisiciones y sin deuda, pero a la vez con una falta de desarrollo de una ventaja competitiva que le permita empezar a establecerse como un player mas importante en la distribución de IT.