El estado del sector de la moda fast fashion. Balance post-covid

En su informe anual ‘The State of Fashion 2023’, la consultora McKinsey hace un repaso muy
completo de la situación de la industria. En él pronostica un 2023 gris, con crecimientos positivos de entre el 5% y el 10% para el sector de lujo y entre el -2% y el 3% para el sector no lujo, con bastante disparidad entre Europa y el resto de las geografías. 

Señalan también que el año 2021 fue un buen año para la industria, ya que el 50% de las empresas contribuyeron positivamente en el beneficio del sector, frente al 32% del 2020. 

Esto demuestra que la recuperación está siendo gradual y no afecta a todas las compañías por igual, con las más importantes acaparando el grueso de los beneficios.

La fragilidad económica y del sector, la sostenibilidad y las iniciativas de ahorro de costes serán las que marquen el paso en el sector en este año.

Este artículo es el primero de una serie de tres, en el que hablaré del sector retail. Lo dividiré en tres segmentos: moda no-lujo, moda de lujo y deporte. En éste me centraré en el sector de la moda no-lujo, en el segundo artículo hablaré de la moda de lujo, y en el último, hablaremos de la ropa deportiva.

La industria se está acercando a un modelo en el que “el ganador se lo lleva todo”. Las principales compañías que generan más beneficio, y entre las que se encuentran los tres segmentos (moda, lujo y deporte) son Nike, LVMH, Inditex, Kering y Hermés. Las ventas en 2023 se espera que crezcan en EE.UU. y en China entre un 1-6% y un 2-7%, respectivamente; mientras que en Europa se espera que se encuentren en el rango del -4% a un 1%.

La tabla que muestro a continuación se puede ver la evolución de las principales métricas de cinco de las principales compañías del sector de la moda (no incluye empresas de lujo), que son: Inditex, H&M, Uniqlo, Gap y Levi’s:

En conjunto y salvo contadas excepciones, las compañías no han logrado alcanzar el nivel de ingresos, márgenes ni FCF previo a la pandemia.

The Gap Inc. presentó resultados el pasado 9 de marzo y no han sido nada buenos. Para este último año, las ventas han caído un 6% y el margen EBIT ha pasado del 4,9% al -1%. El FCF también ha pasado a terreno negativo, mientras que su posición de caja neta ha mejorado ligeramente. En cuanto a los inventarios, el talón de Aquiles de la industria en los últimos dos años. Han bajado un 21% hasta los $2,4B, una noticia positiva, pero aún por encima de los $1,8B-$2B de media del periodo 2017-2020.

Old Navy y Banana Republic, que han sido sus buques insignia en los últimos años, han visto caer en ingresos un 6% en el último Q. Estos malos resultados salen a la luz en pleno proceso de racionalización de sus tiendas.

Fast Retailing Co, matriz de la compañía Uniqlo, el mayor competidor asiático de Inditex hasta la aparición de Shein, ha aguantado bastante bien el tirón en moneda local (yenes), con crecimientos importantes durante el último año y que ponen el foco en la recuperación. Sin embargo, los últimos trimestres se puede observar un frenazo en la mejora del margen operativo, que lleva subiendo tres años consecutivos, debido al incremento de costes que ha azotado al sector.

Ya hablé de la visión estratégica de la compañía, de su CEO y de su valoración aquí. Sigo sin ver potencial a la compañía ya que mi precio objetivo está entre los 26.000-32.000 yenes y su precio está en los 28.000, pero si es una compañía que hay que seguir de cerca.

El gigante sueco H&M ha dado una sorpresa este año con un crecimiento del 12% en ingresos que, lamentablemente, no han conseguido traspasar a sus beneficios, ya que su margen operativo cayó a la mitad y su margen FCF incluso más. Una estrategia muy interesante que se desprendió de su última presentación de resultados es la utilización de la “reventa de artículos”, con la que pretenden dos cosas: la primera, aumentar su TAM con la incorporación de un nuevo canal que está arañando cuota de mercado a la venta “tradicional” y, la segunda, incrementar la sostenibilidad de su modelo de negocio, promoviendo la economía circular.

El siguiente gigante del que voy a hablar es Inditex, dedicándole el espacio que se merece.

Las ventas han crecido un 17,5% manteniendo el margen bruto en el 57%. Los márgenes EBITDA y EBIT también mejoran hasta los 26,6% (vs 25,9%) y 16,9% (vs 15,5%), respectivamente. El beneficio neto aumentó un 27% hasta los €4,1B. Su retorno sobre el capital empleado ha sido del 33%.

La caja neta ha llegado a los €10B. Sin embargo, ni siquiera Inditex, que es el líder indiscutible del segmento de moda, ha conseguido superar este año los niveles de FCF prepandemia.

Aunque sería injusto decir que ha sido por mal desempeño operativo, ya que la principal razón es el incremento del CAPEX que están llevando a cabo en sus tres principales líneas de acción: tecnología, renovación de tiendas y sostenibilidad. Según mis cálculos, este año podría estar en torno a los €4,5-5B de FCF.

La inversión en CAPEX del año 2022 ascendió a €1,4B y en 2023 estiman que será de €1,6B. En la conference call de los resultados de 2022 advirtieron de que el CAPEX medio de los próximos años aumentará, ya que pretenden seguir invirtiendo en las tiendas, así como en la automatización y optimización de sus plataformas logísticas y de distribución, además de incrementar sus capacidades en digitalización.

Estados Unidos es el segundo mercado más importante para la compañía y van a seguir invirtiendo ya que su posición competitiva es pequeña, en torno al 0,5% del mercado, y ven muchas oportunidades de crecimiento. De hecho, entre 2023 y 2025, el buque insignia de Inditex, Zara, acometerá al menos 30 proyectos de apertura de nuevas tiendas, reubicaciones y ampliaciones en ciudades estadounidenses como Nueva York, Los Ángeles, Miami, Chicago y Boston, entre otras.

El inventario, que es una de las mayores preocupaciones del sector, ha crecido hasta los €3,2B (+ 6,5%). Con los problemas del 2021-2022 en las cadenas de suministro, Inditex hizo acopio de materias primas para garantizarse la entrega de producto. En el contexto de incertidumbre actual es normal que la compañía incremente su inventario. Pero es que, además, si tenemos en cuenta el incremento de ventas que han tenido en los últimos dos años, está más que justificado dicho incremento, ya que previo a la pandemia el % de inventario sobre ventas era del 10% y ahora del 9%.

Recordemos que estos resultados récord se han conseguido con un 10% menos de tiendas y un 6% menos de espacio comercial en comparación con 2021.

Inditex es, sin duda, la compañía del sector que lleva la delantera a nivel tecnológico. La tecnología RFID fue pionera en el mercado y le permitió tomar la delantera en el sector al tener un mayor control sobre su producto en tienda y almacén. En la conference call presentaron una nueva tecnología de etiquetado con la tecnología RFID cosido en la prenda, lo cual mejorará la experiencia de cliente reduciendo tiempos de cobro, permitiendo al cliente utilizar en mayor medida las cajas de autocobro y eficientando el empaquetado online. Vemos que sigue innovando para mejorar la experiencia del usuario tanto dentro como fuera de sus tiendas en la app, lo que sin duda llevará a crecimientos nada desdeñables en el medio/largo plazo.

Las suposiciones para la valoración son: 6% de incremento de ventas (CAGR), 57,8% de margen bruto y 16,9% de margen operativo. La valoración de la compañía por DCF oscila entre los 32-35€, dependiendo de si tenemos en cuenta los arrendamientos como deuda o no. Por múltiplos, la valoración es similar. Aunque el potencial de la compañía es mucho más limitado comparándolo con el potencial que tenía cuando compré en 2020, es una compañía que quiero seguir teniendo en cartera ya que creo que su recorrido, aunque más limitado es firme y seguro.

Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.