En los últimos meses hemos visto como las valoraciones de todo el mundo tambaleaban, incluso las grandes compañías tecnológicas que hasta se consideraban intocables, han caido desde máximos hasta un 70% como es el caso de Meta. En este post vamos a explicar la valoración de Alphabet e intentaremos descubrir si existe una oportunidad de inversión.
Lo primero que hay que recordar es que Alphabet es un conjunto de empresas. La primera parte está agrupada en Google, que a su vez se divide en 2: Google Services y Google Cloud.
La segunda agrupación sería la amalgama de empresas que integran en Other Bets, donde se encuentra todo aquello considerado “no Google”, aglutinando todas las apuestas e inversiones en compañías en estado de incepción, es decir, su aceleradora de start-ups.
Voy a pasar rápido por los negocios ya que la mayoría son de sobra conocidos por todos.
1. Google
1.1. Google Services
En Google Services incluimos anuncios, Android, Chrome, hardware, Gmail, Google Drive, Google Maps, Google Photos, Google Play, Search y Youtube.
Ganan dinero con la publicidad online (por ejemplo, publicitando restaurantes en Google Maps), de la venta de apps con Google Play, con la venta de dispositivos (Pixel, wereables…) y de suscripciones premium de Youtube y Youtube TV.
Es sin duda la parte más reconocida y usada en el día a día de millones de personas. Tratan de monetizar absolutamente todo lo que tienen en su poder, desde Gmail (añadiendo más capacidad para las personas que lo necesiten) hasta Google Maps, que han empezado a monetizar ofreciendo a los negocios destacarse en el mapa.
1.1.1. YouTube
Dentro de Google Services, me gustaría dedicar una explicación un poco más detallada a YouTube, compañía que fue comprada por Google en 2006 por $1.6B, lo cual en su día parecía una barbaridad, pero hoy en día con la base de usuarios y los economics que tiene se puede considerar todo un éxito. ¡En base a mi valoración, Google ha conseguido multiplicar su inversión por más de 100!
La plataforma tiene más de 2.000M de usuarios activos mensuales. Es uno de los mayores servicios audiovisuales del mundo y compite con el resto de las compañías por "tiempo de visualización en su plataforma", tiempo que se convierte en mayor interés (y, por tanto, ingresos) de las compañías que quieren publicitarse en su plataforma. Pero no sólo eso, YouTube crea valor para 3 tipos de usuarios:
Creadores de contenido: los cuales pueden monetizar shorts, videos largos o incluso directos, ofreciendo un paquete de retribución que le hace más atractivo que otras plataformas, lo que incentiva que siga generando contenido en la plataforma.
Usuarios de la plataforma: tienen acceso a un gran abanico de oferta audiovisual bajo distintos formatos: música, vídeos cortos y largos, podcast…
Anunciantes: con sus más de 2.000M de usuarios mensuales representa un mercado potencial enorme para que las empresas se publiciten
1.2. Google Cloud
Es una de las grandes apuestas de Google que ha tratado de posicionarse en el negocio en la nube escalando la infraestructura que ellos mismos utilizan y aprovechando su base de trabajo en la materia. A nivel global, el mercado del Cloud está oligopolizado por AWS y Azure, quienes entre los dos ostentan un 55% del total del mercado, (34% y 21%, respectivamente). Por detrás, con un 10% se encuentra Google Cloud que sabe que el futuro de este mercado va a ser la concentración en no más de 4-5 players que se lleven casi la totalidad del pastel.
Su estrategia actual pasa por ganar cuota de mercado “sin importar” las pérdidas operativas que aún tienen. En mi modelo de valoración, continuarán teniendo pérdidas hasta el 2025 incluido (con pérdidas de 800M€, lejos de los 3.000M€ que preveo para este año o los 5.600M€ de hace dos años). Aunque podrían alcanzar el breakeven incluso ese mismo año, antes de lo esperado en mi modelo, prefiero ser prudente.
1.3.Other Bets
En este segmento, que según muchos es el más prometedor se encuentra una amalgama de compañías en una fase muy temprana de crecimiento que pueden llegar a convertirse en los futuros “Google”. A modo de ejemplo voy a comentar 3 de ellas:
Wing se dedica a delivery por dron y su propuesta de valor tiene que ver con la rapidez en los tiempos de entrega, la sostenibilidad y el ahorro de costes cuando se logra una escala suficiente. Wing se ha aliado con Doordash en Australia para ofrecer este servicio e integrarlo en su app.
Waymo compite en el mercado de vehículos autónomos (en los segmentos de particulares, taxi y transporte) y opera en Los Angeles, Phoenix y San Francisco.
Google Ventures es una firma de venture capital enfocada a la innovación lanzada en 2009. Tiene unos $8B en activos bajo gestión y un portfolio de unas 400 compañías repartidas por Norteamérica y Europa.
Este segmento, aunque pueda ser prometedor, es muy incierto, por lo que la valoración que le de no es una valoración a la que haya llegado personalmente, sino que sale de la valoración que le dio J.P. Morgan en 2021 ($60B)
2. Valoración de Alphabet
Hay muchas formas en las que valorar Alphabet, sin embargo, yo voy a seguir dos métodos: DCF y suma de las partes (SOTP).
2.1. DCF
Los ingresos han crecido un 21,5% en los últimos 15 años, siendo el crecimiento del año 2021 un 41%. Aunque la compañía va a seguir creciendo, no lo va a hacer a las mismas tasas a las que lo ha hecho y más teniendo en cuenta que este año su crecimiento va a ralentizarse y el año que viene aún más. Para el 2023 asumo un crecimiento del 5,7% y del 8,9% de media para los próximos 8 años. Seguramente los ingresos del último Q se vean mermados por la situación económica global, asumo una bajada del 0,3%.
Para los márgenes asumo que se va a quedar más o menos igual que la media de los últimos 5 años. Creo que unos márgenes medios en el periodo del 29,5% son aceptables y para nada exagerados, aunque veremos. He analizado la sensibilidad a los márgenes y no es decisivo para la valoración.
Otros supuestos importantes son:
Inversión en CAPEX del 7%: oscilando entre el 10% y el 6%
Tasa de descuento del 8%
Tasa de crecimiento a perpetuidad del 3%
Ratio Sales to capital de 1,8x + 20% de incrementos. Media del 6,5% de CAPEX sobre ventas.
Con todo ello, tenemos una valoración de $1,6B, un 25% superior a su capitalización actual.
2.2. Suma de Partes
Si valoramos con una suma de partes, el resultado es aún más favorable. He separado la valoración en: Google services, Google Cloud, YouTube y Other Bets.
2.2.1. Google Services
Empezamos por Google services y asumimos un crecimiento en el periodo del 7,1% de media, en línea con las previsiones globales y de USA para el sector de la publicidad online. El múltiplo EBIT de los años 2016-2021 es de 24 veces y el de este año con las caídas es de 15 veces. Reducimos el múltiplo del periodo 2016-21 para ir sobre seguro y aplicamos uno de 18 veces. Teniendo en cuenta los $98B de EBIT que se esperan para el año que viene, tenemos una valoración de este negocio de casi $1,8T.
Comentar que en este apartado de Google services he eliminado de la valoración la parte de ingresos correspondiente de YouTube ads, ya que he valorado YouTube como un todo, incluyendo la parte de anuncios y suscripción.
2.2.2. Google Cloud
Vayamos a la valoración de Google Cloud con un enfoque basado en la valoración que dan los analistas a AWS y Azure. La valoración de AWS y Azure suele rondar las 10-15 veces ventas, lo cual me parece un poco desorbitado, por lo que asumiré un múltiplo más bajo de 6 veces. Esto unido al crecimiento que asumo de media para los próximos 8 años, del 13%, un poco superior a lo que se espera que crezca el mercado del cloud, tenemos una valoración para el año que viene de $237B.
2.2.3. YouTube
YouTube representa una de las más claras oportunidades para Alphabet. Su modelo freemium ya ha sido probado en otras compañías como Spotify. El modelo de Ingresos resumido es el siguiente:
Publicidad: anuncios publlicitarios a los 2B de usuarios activos mensuales. El reparto de los ingresos es 55% a los anunciantes (COGS) vs 45% para Google
Suscripción: actualmente hay unos 80M de usuarios utilizando este servicio pagando $12 / mes (120$ / año)
Su posición de mercado es bastante residual si la comparamos con otras como Google Search o Meta (Facebook e Instagram), pero tiene margen para seguir creciendo, no tanto en número de usuarios (MAU) como en precio y penetración de su servicio Premium. Facebook e Instagram siguen siendo los reyes en cuanto a monetización, con un ingreso estimado anual por usuario activo mensual de $40, casi 3x los de YouTube, que está en los $14. Aun así, sigue estando por encima del resto de plataformas.
Para valorar YouTube voy a utilizar las siguientes suposiciones hasta el 2030:
- Usuarios activos mensuales (MAU): crecimiento del 3% hasta los 2.660M de usuarios - Gasto medio anual por usuario (ARPU): crecimiento del 10% anual desde los $14 actuales a los $30 - Suscriptores de pago: crecimiento del 10% desde los 80M a los 172M, nada descabellado teniendo en cuenta que Spotify tiene a día de hoy 188M - Precio: asumo incrementos del 5% hasta los $180 / año desde los actuales $120 / mes
Valoración SOTP Alphabet
La valoración por DCF ofrece a día de hoy un descuento de $350B a los precios actuales, lo que ofrece un recorrido del 25% al alza. Si tenemos en cuenta la valoración por múltiplos orientada a 2023, la oportunidad es aún mayor, ya que hay un gap con la valoración a mercado de casi $1T americano, es decir, que la valoración debería casi duplicarse tal y como están los precios actuales.
Espero que os sirva de ayuda, ¡hasta la próxima!
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
